商品与股指期货周观点：地产相关商品大幅反弹，IF、IH交割周前出现升水

金融工程 2022年9月13日 定期报告 金融工程 地产相关商品大幅反弹，IF、IH交割周前 东出现升水 分析师 高智威 电话：0755-82832012 邮箱：gaozhw@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521030002 兴——商品与股指期货周观点证 券 股投资摘要： 份 有本周商品期货市场整体收涨，收跌2.24%。各细分板块只有农产品板块收跌，跌幅为-1.03%，贵金属和有色金属涨幅最大，涨 限幅分别为6.16%和5.81%。 公 司涨幅靠前商品期货沪镍、乙二醇和不锈钢的相关股票表现如下：沪镍相关湘潭电化周表现最好，涨幅4.96%；乙二醇相关丹化 证科技本周收跌2.10%；不锈钢相关八一钢铁本周收涨9.22%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定 券价的核心。 研 究价差方面，在统计的56个品种中有34个品种处于BACK结构，市场的需求预期仍较为悲观。 报市场方面，市场走势稍有分化，整体商品受宏观因素驱动不代表商品走势一致，核心基本面矛盾点才是定价核心，短期价格 告波动带来的噪声信息不会影响长期价格的均衡，下游实际需求与消费预期短期是影响定价的主导因素。 海外方面，欧央行9月8日将三大政策利率上调75bp，并明确未来将继续加息，并“根据经济数据动态调整”，欧央行下调2023、2024两年增长预期由于2.1%和2.1%调整为0.9%和1.9%，一方面显示了欧央行对经济放缓的预期，另一方反应了欧央行认为2023年能够解决目前的滞胀困境，若通胀超预期持续，预期差将带来较大波动。欧央行与美联储近期均充分展示紧缩 决心，管理打压市场衰退宽松预期，但经济的快速下滑一定会制约加息节奏，通胀变化反复难以趋势下降。欧洲能源危机的 持续打压经济增长提升通胀，持续紧缩节奏下可选消费商品面临较大下行压力。中期经济衰退预期、加息预期与衰退宽松预期仍在相互博弈，欧央行与美联储最有可能根据经济数据“滞后”调整加息节奏，货币政策会落后于利率曲线，加息降息周期可能都会短于以往经验。美元影响力下降与海外经济放缓的大背景下我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，中国8月社融数据结构改善，但8月居民中长期贷款仍同比少增，房地产不确定性仍在是主要原因，但随着稳增长政策密集出台，地产相关商品黑色本周表现出色，关注地产商品反弹体现的市场预期的积极变化，稳增长政策背景下地产相关商品或出现中期机会。 从整体表现来看，四大期指主力合约均强于指数。IF和IH主力期货出现升水，IC和IM主力期货出现贴水；2022年9月16 日是三大指数期货9月合约交割日；四大期指主力合约日均成交量减少；因临近交割，四大期指主力合约日均持仓量均减少。 本周，IC、IF和IH模拟完全对冲组合的收益率分别为-0.18%、-0.13%和-0.16%；IC、IF、IH主动对冲策略表现逊于完全对冲组合，收益率为-0.76%、-0.61%和-0.91%。 注：本报告数据截至2022年9月9日。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 目录 1.商品市场回顾与最新配置观点3 1.1商品期货市场本周概况3 1.2商品期货配置建议5 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪7 2.1股指期货市场本周概况7 2.2基于主动交易的对冲成本优化模型跟踪10 3.风险提示13 相关报告汇总14 插图目录 图1：南华指数涨跌幅3 图2：商品期货市场细分涨跌幅4 图3：关联股票涨跌幅5 图4：商品期货波动率的均值5 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率6 图6：价差偏离6 图7：郑棉价差分布7 图8：原油价差分布7 图9：IF基差8 图10：IF成交量与持仓量8 图11：IC基差9 图12：IC成交量与持仓量9 图13：IH基差9 图14：IH成交量与持仓量9 图15：IM基差10 图16：IM成交量与持仓量10 图17：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IC期货）11 图18：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IF期货）12 图19：交易限制较小的主动对冲策略净值对比（IH期货）12 图20：本周对冲收益率13 表格目录 表1：股指与股指主力合约本周概况8 表2：交易限制较小的主动对冲策略回测表现10 表3：主动对冲策略开仓信号13 1.商品市场回顾与最新配置观点 1.1商品期货市场本周概况 本周商品期货市场整体收涨，收跌2.24%。各细分板块只有农产品板块收跌，跌幅为-1.03%，贵金属和有色金属涨幅最大，涨幅分别为6.16%和5.81%。 图1：南华指数涨跌幅 南华指数 商品 工业品 农产品 金属 能化 贵金属有色金属 黑色 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 细分来看，以收盘价（不含周五夜盘）作为标准，本周沪镍、乙二醇和不锈钢涨幅最大，涨幅分别为16.95%、10.66%和8.69%，原油、苹果和燃油跌幅最大，分别为-3.36%、-5.89%和-6.90%。 化工 煤焦钢矿 能源 PTA 5.61% 螺纹钢 4.23% 原油 -3.36% 甲醇 6.00% 铁矿石 7.94% 燃油 -6.90% 纯碱 0.17% 热轧卷板 3.73% LPG -0.62% 沥青 -1.29% 硅铁 6.26% 低硫燃料油 -2.98% 聚丙烯 4.51% 锰硅 5.01%谷物与农副 塑料 5.44% 不锈钢 8.69% 玉米 0.97% 乙二醇 10.66% 焦煤 2.86% 苹果 -5.89% 短纤 2.53% 焦炭 4.08% 鸡蛋 1.84% 橡胶 0.81% 非金属建材 生猪 0.28% 图2：商品期货市场细分涨跌幅 纸浆 2.48% PVC 5.57% 粳米 1.01% 苯乙烯 4.80% 玻璃 6.02% 玉米淀粉 0.92% 尿素 3.51% 有色 红枣 0.86% 油脂油料 沪铝 4.72% 软产品 豆粕 0.84% 沪锌 4.20% 棉花 2.25% 豆一 -2.10% 沪铜 5.93% 棉纱 0.05% 豆二 0.55% 沪镍 16.95% 豆油 -2.04% 沪铅 0.37% 棕榈油 -3.30% 沪锡 4.13% 花生 8.69% 贵金属 菜粕 1.02% 黄金 1.70% 菜油 -1.39% 白银 3.99% 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：品种的涨跌幅使用商品期货主力连续合约收盘价计算。 涨幅靠前商品期货沪镍、乙二醇和不锈钢的相关股票表现如下：沪镍相关湘潭电化周表现最好，涨幅4.96%；乙二醇相关丹化科技本周收跌2.10%；不锈钢相关八一钢铁本周收涨9.22%。权益市场震荡可关注大宗商品传导链，长期供求的再平衡才是定价的核心。 图3：关联股票涨跌幅 周涨跌幅 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 湘潭电化 (沪镍) 格林美 (沪镍) 博迁新材 (沪镍) 丹化科技 (乙二醇) 恒立实业 (乙二醇) 八一钢铁 (不锈钢) 华东重机 (不锈钢) 宝钢股份 (不锈钢) 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：关联股票取自Wind，以对应品种的关键字池与A股公司的主营业务内容配对选出，每个品种的主营占比会有所不同。若一类商品关联股票没有关联则顺延选取，若不足三支取全部，若超过三支取涨/跌幅最大的三支。 1.2商品期货配置建议 商品期货历史波动率方面，本周波动率重新上升。分品种看，部分品种与60日平均历史波动率的偏离扩大 明显。棉纱、红枣、菜粕与60日平均历史波动率偏离最大，偏离60日均值分别达到77%、53%和38%。历史波动率处在相对高位，短期波动率有升高趋势，目前风险仍然较大。CTA策略中，高波动率利好震荡策略表现。 波动率 图4：商品期货波动率的均值 波动率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 2022-06-172022-07-082022-07-292022-08-192022-09-09 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：波动率取各商品期货主力连续合约60日历史波动率的算术平均值，不包括不活跃交易品种和交易日过少品种。 图5：历史波动率偏离60日均值最大的五种商品波动率 红枣菜粕沪锡棉纱原油 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-06-172022-07-082022-07-292022-08-192022-09-09 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：偏离=（最后一个交易日波动率-60日历史波动率均值）/60日历史波动率均值，历史波动率为60日历史波动率。主力合约变动可能使波动率突然变化。 价差方面，在统计的56个品种中有34个品种处于BACK结构，市场的需求预期仍较为悲观。 图6：价差偏离 价差/近月合约收盘 14% 9% 4% -1% -6% 棉焦纯豆菜原铁线豆焦螺沥苯鸡热 PVC PTA 纸不沪沪豆豆尿沪聚锰塑短沪 LPG 沪国低沪沪沪白粳郑 橡棕硅菜乙玉苹纤玻甲红燃生玉花 20 纱煤碱粕油油矿材油炭纹青乙蛋轧 浆锈镍锌二一素锡丙硅料纤铜 铝际硫铅银金糖米棉号胶榈铁粕二米果维璃醇枣油猪米生 石钢烯卷钢烯 板 铜燃胶油醇板淀 料粉 油 资料来源：Wind，东兴证券研究所 注：价差偏离=（近月活跃合约收盘价-远月活跃合约收盘价）/近月活跃合约收盘价 棉纱和花生是价差正偏离和负偏离最大的两个品种，分别为15.49%和-7.03%。我们也额外展示了市场热点品种的历史价差分布与同期对比。 图7：郑棉价差分布图8：原油价差分布 1200 1000 800 600 400 200 0 -5780-4900-4000-3100-2200-1300-4002551400 450 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类别名称][类别名称] 400 350 300 250 200 150 100 50 0 区间累计频数目前价差去年同期价差 [类别名称][类别名称] -75-45-25-51535557595115 资料来源：Wind，东兴证券研究所资料来源：Wind，东兴证券研究所 市场方面，市场走势稍有分化，整体商品受宏观因素驱动不代表商品走势一致，核心基本面矛盾点才是定价核心，短期价格波动带来的噪声信息不会影响长期价格的均衡，下游实际需求与消费预期短期是影响定价的主导因素。 海外方面，欧央行9月8日将三大政策利率上调75bp，并明确未来将继续加息，并“根据经济数据动态 调整”，欧央行下调2023、2024两年增长预期由于2.1%和2.1%调整为0.9%和1.9%，一方面显示了欧 央行对经济放缓的预期，另一方反应了欧央行认为2023年能够解决目前的滞胀困境，若通胀超预期持续，预期差将带来较大波动。欧央行与美联储近期均充分展示紧缩决心，管理打压市场衰退宽松预期，但经济的快速下滑一定会制约加息节奏，通胀变化反复难以趋势下降。欧洲能源危机的持续打压经济增长提升通胀，持续紧缩节奏下可选消费商品面临较大下行压力。中期经济衰退预期、加息预期与衰退宽松预期仍在相互博弈，欧央行与美联储最有可能根据经济数据“滞后”调整加息节奏，货币政策会落后于利率曲线，加息降息周期可能都会短于以往经验。美元影响力下降与海外经济放缓的大背景下我们持续看好黄金的长期配置价值。 从国内驱动来看，中国8月社融数据结构改善，但8月居民中长期贷款仍同比少增，房地产不确定性仍在是主要原因，但随着稳增长政策密集出台，地产相关商品黑色本周表现出色，关注地产商品反弹体现的市场预期的积极变化，稳增长政策背景下地产相关商品或出现中期机会。 2.股指期货市场回顾与对冲成本优化模型跟踪 2.1股指期货市场本周概况 从整体表现来看，四大期指主力合约均强于指数。截至周五收盘，IF和IH主力期货出现升水，幅度