定位经典舒适男装，高端化转型成果可期

公司概况：国内男装知名企业，明确“经典舒适男装”新定位 公司是国内男装领域知名企业，在2017年实施重大资产重组后，完成主业聚焦，22H1公司服装主业营收为10.06亿元，占比90.2%。2021年，公司管理团队启动品牌高端化战略升级，明确“经典舒适男装”新定位。在高端化战略升级与疫情反复叠加影响下，22H1公司实现收入11.26亿元，同比9.0%，实现归母净利润0.52亿元，同比-31.2%。 服装主业：高端化转型效果初显，店效提升与渠道扩张可期 公司在产品研发、渠道、营销传播等方面加大投入，目前成效初显。销量上，22年3月红豆0感舒适衬衫上线即登顶天猫、京东两大平台衬衫品类销冠；客单价上，公司逐步推出舒适型新产品，带动公司西服客单价由300多提升到400多元；从店效看，公司21年直营同店平均店效同增12.9%。此外，受益于高端化转型与直营占比提升，公司毛利率持续上行，22H1为35.9%，同比增4.2pct，但转型投入也带动销售费用率大幅上升。展望疫后，伴随战略升级持续推进，公司门店扩张与店效提升值得期待。 切入新能源赛道，打造成长新动能 2022年公司切入新能源风能、固态锂电池新业务。5月，无锡红日风能科技有限公司成立，历经两次股份结构变更，成为红豆股份控股子公司；红日与中国电建签订战略合作协议，共同探索发展新模式，打造双赢及可持续发展的战略合作伙伴关系。2022年7月，红日风能与超壹动力签订了《合作协议书》，计划在内蒙古乌兰察布合作建设“3GW大功率固态锂电池智能制造项目和2GW风力发电和储能项目”。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为26.97/35.93/45.30亿元，对应增速分别为15%/33%/26%，归母净利润分别为1.08/1.44/1.78亿元，对应增速分别为40%/34%/24%，EPS分别为0.05/0.06/0.08元，3年CAGR为32.2%。 考虑到公司服装业务正处战略调整后高成长期，且新能源发展空间较大，建议关注。 风险提示：疫情反复风险，战略转型不及预期，新能源业务推进不及预期。 1.公司概况：服装主业历久弥新 1.1主营业务：定位经典舒适男装 公司是国内知名男装品牌。红豆股份是一家立足男装市场，定位“经典舒适男装”的服饰生产经营企业。当前，公司依托品牌运营及服装制造优势，形成红豆男装全域零售、红豆职业装定制两大主营业务。在男装领域，实现商品开发、生产供应、商品零售等各个环节的打通，建立了覆盖线下门店、线上店铺的全渠道营销网络体系。 22H1公司实现收入11.26亿元，同比9.0%，实现归母净利润0.52亿元，同比-31.2%。 图表1：红豆股份业务销售模式 公司旗下产品线丰富，休闲服和裤子是公司主要产品。公司以服装业务为经营主业，22H1实现服装业务营业收入10.06亿元，占比约90%。分品牌类型看，公司形成了以Hodo男装为主，贴牌加工为辅的业务模式，22年上半年Hodo男装、贴牌加工服装分类实现营收7.86、2.20亿元；从产品结构来看，休闲服和裤子是公司主要品类，2021年收入占比分别为28%和14%。 图表2：红豆股份分行业营业收入（百万元） 图表3：2021年末公司分品牌类型营收（百万元） 图表4：2018-2021年公司分产品营收及占比 销售渠道多元均衡，华东市场占据半壁江山。公司基于“红豆男装”品牌，目前已实现产品开发、生产供应、商品零售等各环节的打通，形成“线下门店（联销、直营）+线上店铺（平台电商、社交电商）”的全渠道营销体系。截至22H1，公司线上、直营、加盟、批发及其他销售占比分别为25%、20%、18%、37%，其中受益于加盟转直营、直营门店新开增加等因素，直营门店销售占比提升1.4pct。从销售区域看，华东地区是公司销售主市场，2021年该区域销售占比达53%。 图表5：红豆股份各渠道营业收入（百万元） 图表6：22H1公司分渠道营收占比（%） 图表7：红豆股份分区域营业收入（百万元） 图表8：2021年末公司分区域营收占比（%） 1.2历史沿革：民族品牌聚焦服装主业 “情”系民族品牌，服装主业历久弥新。红豆品牌始于1957年，系首批中国驰名商标。公司成立于1995年，初期主要从事衬衫、西服和其他服装产品的生产与销售。2002年启动多元化布局战略，成功进入化纤业和房地产业，直到2017年聚焦服装市场，专注红豆男装。当前，红豆男装借助“情”文化为核心的民族品牌体系，携手君智咨询公司进行高端化转型，成功定位“经典舒适男装”市场。 图表9：红豆股份发展历程 服装为核心主业，定位趋向高端化。公司于2017年集中优势发展男装业务。回溯公司男装业务发展历程，公司定位在不断调整中前行。2017年之前，服装业务定位“平实、平和、平民、平价”，主打大众消费群体。随着新一代管理层的上任，公司启动品牌高端化战略升级，定位“经典舒适男装”，客单价逐步提升，后续将继续以产品、传播、渠道、运营为抓手，全方位推进升级工作。 图表10：红豆男装品牌定位更迭情况年份品牌定位 1.3股权结构：团队稳定，管理持续升级 周氏家族持股稳定，集团服饰行业布局全面。公司实际控制人为红豆集团，截至22年7月末持股比例为67.29%。红豆集团是由周耀庭家族实际控制的多元化的控股集团公司，其前身为1984年成立的无锡县针织内衣厂，1995年5月更名为红豆集团公司，目前形成以纺织服装为主业，涉及机车轮胎、房地产、生物医药等四大领域的经营架构。集团是“江苏省重点企业集团”和“国务院120家深化改革试点企业”之一，历年来位列民营企业500强前列。在服装领域，集团女装、男装、童装、家居等均有布局，其使用的“红豆”牌商标于1997年被国家工商行政管理局认定为首批中国驰名商标，是中国服装界唯一一家由国家工商总局认定的商标战略实施示范企业。根据中国服装协会披露的2020年中国服装行业“百强”企业名单，红豆集团居产品销售收入第三位。 图表11：截至2022年7月末红豆股份股权结构 图表12：红豆集团主营业务及营收分布情况 人事调整完成开启系列改革，股权激励绑定各方利益。2021年，管理层与君智咨询合作，对公司从战略到落实措施进行一系列改革。此外，为了充分调动公司董事、高级管理人员和其他骨干人员的积极性和创造性，公司在2021年制定并实施了限制性股票激励计划，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益有效结合，有利于公司长远发展。 图表13：2021年末红豆股份管理层概况 图表14：2021年限制性股票激励计划相关情况 图表15：2021年限制性股票激励计划解除限售条件 1.4财务表现：高端化升级带动毛利率改善 消费疲软叠加疫情扰动，营收下滑利润更承压。2018年以来，公司聚焦服装主业，集中优势发展男装业务，当年实现营收24.83亿元，其中男装收入23.40亿元，同比增28.23%；实现归母净利润2.07亿元，剔除2017年出售房地产业务的影响，同增15.12%。2019-2021年受服装业消费疲软和疫情等影响，营收增速放缓甚至转负，在期间费用率增加的影响下，公司归母净利润持续下滑。22H1公司实现营收/归母净利润11.26/0.52亿元，同比+9%/-31%，收入端有所复苏，净利润还是受国内疫情反复及费用率增加拖累。 图表16：红豆股份近年来营业收入变化 图表17：红豆股份近年来归母净利润变化 毛利率上行，费用水平有所增加。受高端化转型与加盟门店转直营影响，公司毛利率有所上行，22H1为35.9%，同比增4.2pct。其中Hodo品牌/贴牌在2021年的毛利率分别为38.1%/10.7%， 线上/直营/加盟/批发及其他的毛利率分别为41.1%/56.7%/28.1%/21.2%。22H1公司销售和管理费用率分别为25.2%、8.1%，其中销售费用率同比增9.6pct，系公司直营门店增加后员工薪酬、房租摊销增加及咨询费增加导致。 图表18：红豆股份近年来销售毛利率变化 图表19：红豆股份近年来销售费用、管理费用变化 现金流有所下滑，负债水平可控。受消费疲软、营收下滑影响，公司经营活动产生的现金流净额大幅下滑，22H1一度降为负值，并带动公司现金储备及自有现金流量持续回落。从营运能力视角看，公司应收账款周转天数持续上升，现金流通速度减缓。但从2020年开始，受益于公司推进柔性供应链减少库存，存货周转天数持续降低，这对于公司流动资金的利用效率有所弥补。此外，2021年开始，公司负债率有所抬升，但是整体维持可控。 图表20：公司经营活动产生的现金流量净额变化 图表21：公司现金及现金等价物金额变化 图表22：红豆股份存货周转天数 图表23：红豆股份应收、应付账款周转天数 图表24：红豆股份资产负债率 图表25：红豆股份有息负债结构（百万元） 2.男装行业：市场规模大，竞争格局分散 2.1男装市场进入成熟期 男装市场进入成熟期，国潮日益崛起。根据欧睿国际数据，2021年中国男装市场整体规模为6030亿元，5年CAGR仅为3.8%，预计2026年中国男装市场规模为7153亿元，未来5年CAGR为3.5%，继续平稳增长。而平稳增长下，随着民族自信日益提升，消费者支持国货的热情高涨，国产服装品牌替代海外品牌的趋势上行。 如新疆棉事件发生后，李宁和安踏等运动服装品牌支持大增。 图表26：中国男装市场规模及增速 2.2行业竞争格局分散 行业格局相对分散，运动型公司市占率有所提升。从市场竞争格局看，男装竞争格局分散。根据欧睿国际数据，2021年行业CR10仅为21.7%，其中，排名第一的海澜之家市占率仅为4.4%。而从公司类型看，2021年前十大男装公司中运动型企业占据4位，5年维度看，4家公司市占率均有提升。 图表27：中国前十大男装公司市场竞争份额 图表28：中国男装市场CR3趋势 图表29：各国男装行业CR5 3.主业高端化转型：店效提升&渠道扩张 3.1.公司战略：高端化转型 重新定位“经典舒适男装”市场。2021年之前，公司面向大众男装市场，主打性价比，但是代销模式下，产品难以控制。2021年以来，公司与君智合作，重新定位“经典舒适男装”，并匹配系列配套措施，在研发、渠道、传播等方面加大投入，保障战略升级的执行落地。 图表30：公司探索舒适服装领域 产品：公司研发投入提升显著，精选原材料丰富高端产品线。设计上，公司与原ARMANI设计副总裁Patrick Grandin、MONCLER前设计总监Fabio、ESMOD北京服装院校等携手合作，组建国际化男装设计团队，推出权威背书、奢品级工艺的“0感舒适衬衫”，还有“科技弹力”、“1/3轻盈”、“自然之力”三大舒适系列产品，快速切入男装舒适细分市场。截至2021年末，公司研发人员为119人，30岁以下占据49%，人均薪酬8.2万元/年。面料上，公司围绕产品舒适属性，在小白T、3D高弹裤、衬衫等迭代升级中，应用液氨工艺、混纺弹力纤维等升级舒适体验，并联合瑞士HeiQ控温科技、中奥两国功能纤维混纺等开发科技舒适面料。生产上，以公司5G智能工厂为样板，加快外部供应链优化升级。随着高端化转型，2021年公司研发费用同比增67.7%至0.13亿元。销量上，22年3月红豆0感舒适衬衫上线即登顶天猫、京东两大平台衬衫品类销冠。 图表31：2018-2021年红豆股份研发费用支出 图表32：2018-2021年红豆股份研发人员及占比 图表33：2021年红豆股份研发人员年龄分布 图表34：2018-2021年红豆股份研发人员人均薪酬 图表35：红豆0感舒适衬衫广受欢迎 渠道：以江苏为中心，推进门店升级焕新。为承接“经典舒适男装”新定位，红豆男装全新打造位于无锡中山路上的超级旗舰店，以未来感与科技感的新形象强化“经典舒适男装”定位。目前，公司正以江苏为中心有序推动线下门店渠道进化，2022年1-8月份，公司在江苏完成了13家门店重装，