深度报告：深耕源头创新技术，放眼全球星辰大海

荣昌生物：生物药底层技术储备深厚，打造卓越竞争优势 公司多年依赖深耕蛋白类药物结构优化和ADC平台的底层技术研发，两类技术相辅相成，共同搭建起（1）ADC药物构建（2）抗体和融合蛋白以及（3）双功能抗体三大技术平台。凭借扎实的底层创新技术，公司两大核心产品泰它西普及维迪西妥单抗已在2021年实现商业化，布局肿瘤和自免两大重磅领域。同时凭借在特定适应症中的差异化竞争优势，在全球开展多项后期临床，两大产品均有望实现海外上市，在国内创新药企业中独树一帜。 掌握蛋白优化及ADC生产底层技术门槛，核心产品适应症稳步扩展 公司目前熟练掌握单抗结构优化，双抗开发以及融合蛋白优化等生物药底层技术并对氨基酸序列，制备工艺以及药物应用做了充分的专利保护。在此基础上，公司将蛋白优化与ADC生产中的连接子优化，小分子毒素筛选技术相结合，具备完善的ADC药物以及融合蛋白药物开发生产能力，打造了泰它西普（RC18）以及维迪西妥单抗（RC48）两大核心产品。 泰它西普目前适应症覆盖了包括系统性红斑狼疮，类风湿性关节炎，IgA肾炎在内的多种自免疾病，其中在SLE凭借较贝利木单抗更优效的临床表现已于中国附条件上市，IgA肾炎有望于22年 H2 启动三期临床。维迪西妥单抗已获批晚期胃癌和尿路上皮癌，尿路上皮癌单药及联合PD-1均具备BIC潜质。在HER2低表达乳腺癌具备差异化竞争优势，国内三期临床正在稳步推进过程中。 出海前景广阔，后续管线储备丰厚 公司泰它西普是全球BLyS和APRIL双靶向疗法中唯一上市药物，目前全球三期临床已实现首例患者入组，临床进度相对竞品具备领先优势，后续具备成为重磅药物潜质。泰它西普于2021年与Seagen合作签下国内ADC领域最大合作项目，包含2亿美元首付款和最高24亿美元里程碑付款。全球临床重点覆盖尿路上皮癌和乳腺癌等适应症，未来有望获得双位数分成。 在后续管线上，在ADC领域储备了RC88、RC98、RC108等共11条后续管线，覆盖间皮素，Claudin18.2等热门靶点。融合蛋白领域重点布局眼科领域，打造行业领先的VEGF/FGF双靶点RC28产品，有望凭借较长的半衰期和低免疫原性从国内眼科抗VEGF治疗市场的激烈竞争中实现后发先至。 盈利预测及投资评级 综合考虑荣昌生物各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度，结合公司在融合蛋白和ADC药物领域深厚的技术储备，我们采用DCF模型计算荣昌生物2022年合理估值约为372.77亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：管线研发管线失败风险，商业化失败风险,行业政策风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1荣昌生物：聚焦三大领域，放眼全球市场 荣昌生物2008年成立于山东烟台，由荣昌制药和房健民博士创办，是一家具备全球视野的创新型生物制药企业。公司成立后专注于抗体药物偶联物（ADC）、融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物开发，重点布局自身免疫、肿瘤、眼科等重大疾病领域是一家致力于同类最快（First-in-class，FIC）以及同类最佳（Best-in-class,BIC）生物药研发，生产以及商业化的创新药企。公司于2020年11月在香港联交所上市，2022年3月于上交所科创板上市。 图1：荣昌生物发展历史 公司核心管理团队具备多元化工作背景，广阔的国际化视野和丰富的行业经验。管理团队平均拥有逾20年的海内外医药行业经历，王威东先生目前担任集团董事长，负责集团整体管理、业务和策略。首席科学官房健民博士拥有逾20年的生物制药研发方面的丰富经验及逾40项药物发明专利，担任中国“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组成员。同时也是公司核心产品（RC18，RC48，RC28等）以及康柏西普的发明者，为行业内同时具备新药发现以及商业化推广的企业创始人。首席医学官何如意博士曾在美国FDA及中国药监局工作近20年，目前于公司负责指导研发部门进行严格试验设计，稳步推进全球临床开发计划。 在公司研发管理团队的领导下，公司建立了一支由800余名高学历专业人才组成的实力雄厚的研发队伍，其中硕士及以上学历占比超过40%，截至2022年1月18日，公司已在20多个国家或地区累计拥有85项已授权专利（其中发明专利64项），并有超过140项在申请专利。 表1：公司主要管理层 公司股权架构稳定。王威东、房健民、林健、王荔强、王旭东、邓勇、熊晓滨、温庆凯、杨敏华、魏建良等10名自然人为公司共同实际控制人。前述共同实际控制人通过烟台荣达、I-NOVA、RongChangHolding、烟台荣谦、烟台荣益、烟台荣实、烟台荣建合计控制公司41.61%的股权，并于2020年4月签署一致行动协议，承诺自一致行动协议签署之日起至公司股票在A股上市之日起至少36个月内，在公司重大事项的决策上采取一致行动。 图2：荣昌生物股权架构（截至2021年10月31日） 核心产品上市+海外授权带动营收快速增长，充足现金储备助力研发持续推进。 在2021年前公司未有产品获批进入商业化阶段，收入主要来自偶发性收入。2021年3月和6月，公司核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）分别有条件获批上市，同时2021年8月荣昌以2亿美元首付款+最高24亿美元里程碑付款将维迪西妥单抗授权海外ADC巨头Seagen，将除亚洲（日本、新加坡外）以外的全球地区开发及商业化的权益转让给Seagen。 公司于2021年10月收到该项合作2亿美元首付款，直接带动21年营收实现大幅增长，收入达到14.26亿元。同时配合公司“A+H”两次IPO上市融资，积攒了丰厚的现金储备，截至2022年Q1，公司现金余额已达到37.35亿元为产品研发及海外临床提供了充足的资金支持。公司2019-2021年，研发费用分别为3.52亿元，4.65亿元以及7.10亿元，CAGR为42.02%，处于快速增长阶段。 图4：2019-2022Q1公司研发投入及期末现金余额（百万元） 图3：2019-2022Q1公司收入及利润（百万元） 凭借公司对于研发投入的大力支持，公司已在自身免疫性疾病、肿瘤和眼科疾病上布局了超过20款药物，其中十余款处于商业化、临床研究以及IND准备阶段。（1）在自免领域，RC18目前已于2021年3月获批用于系统性红斑狼疮的中重度患者治疗，在IgA肾病、干燥综合症等多种适应症均处于二期以上临床快速推进阶段。（2）在抗肿瘤领域，公司布局了包括RC48、RC88、RC98、RC108等共12款ADC，单抗及双抗药物，除RC48外其余大部分处于一期临床或临床前阶段，RC48维迪西妥单抗于2021年6月获批用于HER2过表达局部晚期或转移性胃癌及胃食管结合部腺癌患者，于2021年9月获批HER2高表达局部晚期或转移性尿路上皮癌患者。HER2阳性及低表达乳腺癌相关适应症症处于临床快速推进阶段。（3）在眼科疾病领域，RC28为首款靶向VEGF和FGF的双功能长效融合蛋白，目前糖尿黄斑水肿，糖尿病性视网膜病以及湿性老年性黄斑病变适应症已推进至二期临床阶段。后续仍有RC208，RC218等多款双抗及纳米抗体产品聚焦眼科领域。 图5：荣昌生物临床管线分布（截至2022年6月30日） 2两大类技术能力相辅相成，助力公司整体技术创新 从技术平台角度来看，公司目前技术重点布局三大类技术平台（1）ADC药物构建平台（2）抗体和融合蛋白平台（3）双功能抗体平台。综合来看，我们认为公司整体技术优势集中于（1）蛋白类药物（单抗，双抗，融合蛋白为主）的结构筛选优化以及放大生产能力（2）ADC药物中连接子筛选，小分子毒素筛选以及ADC类药物大规模生产能力，上述两种技术能力相辅相成，共同助力公司整体技术创新。 2.1蛋白类药物技术储备深厚，全面覆盖打造专利矩阵 在蛋白质分子筛选平台角度来看，公司在抗体和融合蛋白发现和开发能力受创新技术及公司在生物信息学辅助蛋白质设计和蛋白质工程方面的专业知识驱动。 目前已经建立了表达稳定的抗体融合蛋白平台，包括以下主要功能：抗体/融合蛋白筛选和蛋白质工程；细胞系/工艺开发；药物原液（DS）/药物产品（DP）GMP生产能力。 单抗结构优化后亲和力更高：在单抗药物开发角度来看，公司能够针对具备特定靶向的抗体表位进行优化使其具有更高的亲和能力。公司对抗体的优化筛选能力最好的例证体现在RC48的开发研究阶段。相比较国内首个被批准的ADC药物恩美曲妥珠单抗（T-DM1），RC48靶向HER2的抗体靶头Disitamab是一种针对曲妥珠单抗不同的HER2表位并对HER2具有高度选择性的新型抗体。 图6：Distamab抗体与曲妥珠单抗的HER2结合力情况 已掌握完备的双抗开发能力：公司目前在双特异抗体领域开发了多种抗体分子并已完成专利申请，申请号2020106603135发明布局了叶酸靶向双抗配合MMAD，MMAE以及MTX实现抗肿瘤作用。申请号2021800052659提供了一种新型结构的双特异性融合蛋白,其在全长的IgG铰链区通过可选的肽接头插入第二结合结构域。这一区域融合蛋白具备两方面优势：（1）不影响传统IgG的表达和生产优势，并且不会影响Fab段的结合能力同时提高了稳定性和半衰期。（2）第二结合域的结合活性相比其可溶性天然结合片段活性有了显著提高。 图7：专利申请号2020106603135所示内容 图8：专利申请号2021800052659所示内容 融合蛋白平台持续优化：融合蛋白一直是公司的传统强项，公司目前在融合蛋白领域的技术储备主要集中在双特异性融合蛋白领域例如泰它西普及RC-28。其中RC28已申请了2019800050711，2016101443472，2019106225641等多项专利，对其氨基酸序列，制备工艺及药物学应用均做了充分的专利保护。其中值得注意的是，在RC28的开发过程中，公司在药物结构上经过了多轮优化，相比早期开发的VF28分子，RC28-E少了17个氨基酸，在获得更好生物学活性的基础上，稳定储存时间大幅延长。 图10：RC28-05与VF28对VEGF/bFGF刺激下HUVECs细胞增殖的抑制作用 图9：专利申请号2019800050711所示内容 2.2ADC孕育广阔成长空间，聚焦“靶头-连接子-毒性载荷”三组分平台构建 ADC的结构主要包括抗体端，linker端及细胞毒性荷载。其中抗体端利用抗原抗体结合能力实现药物靶向递送，连接子将细胞毒性荷载与单克隆抗体相连，小分子药物发挥细胞毒作用。 图11：ADC药物的结构示意图及其生物学特性 相比较其他类型药物，ADC具有两方面优点：（1）其为平台型药物，靶头抗体同时具备靶向及结合受体蛋白发挥药效的特点，连接子能够实现药物定点释放，毒性载荷实现化学毒性杀伤效果。（2）由于抗体的加入极大提高了部分高毒性药物（例如MMAE，PBDs）的成药性，一方面改善了该类药物的水溶性，另外一方面通过靶头的精准递送降低了该类药物的整体毒性。 目前的ADC药物基本采用静脉注射的方式给药，进入血液循环后利用靶头抗体靶向特定肿瘤细胞，被肿瘤细胞内吞后，根据连接子的不同会采用不同的机制释放出小分子毒物，（1）采用不可裂解的linker链接方式，通常是通过溶酶体将整个抗体降解为氨基酸从而释放出载荷（2）采用可以裂解的Linker则会根据不同linker的释放特性，例如pH敏感型或酶降解型，释放载荷药物。 图12：ADC药理作用机制 同时由于部分ADC药物通常选用的IgG1抗体本身即具有ADCC（抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用）及CDC（补体依赖的细胞毒性作用）作用，因此可以包括原始抗体的全部或者部分抗肿瘤效果。例如首个获批的单药治疗实体瘤的ADC药物恩美曲妥珠单抗（Kadcyla，T-DM1），其结构主要由曲妥珠单抗和小分子微管抑制剂DM1(美登素衍生物)偶联而成，其抗体部分曲妥珠单抗仍保留了裸抗的ADCC活性。 图13：抗体介导的ADCC和CDC作用 由于ADC药物独特的结构和作用机理，经过