持续研发打造产品矩阵，重回创新驱动成长新常态

集中采购常态化趋势之下，创新器械如何破局？1）随着高值耗材国家联采及各省地市带量采购进一步探索、规则不断迭代完善、范围进一步扩大、价格大幅下降，集中采购逐步实现常态化，将系统性地削弱创新器械产品的盈利周期（产品达到一定销售规模后若竞争者数量较多，或将面临集采带来的价格和利润的下降），相关企业需要快速且持续地推出新产品接棒增长，优秀的创新能力和商业化能力不可或缺。2）此外，随着资本加速流入创新器械领域，部分企业加大投入超前布局，导致部分领域尚未发展成熟之时就充满开发竞争；相关企业需要具备前瞻的战略眼光以识别出大概率走出来的品种或领域，丰富的产业经验与独到的行业理解不可或缺。 持续研发打造产品矩阵，积极应对集采整装待发。1）公司深耕心血管医疗领域二十余年，建立了数百人的研发队伍并长期深入理解临床需求（研发立项、项目管理、研发效率方面优势明显），创造了冠脉可降解支架国内第一家获证等一个又一个“第一”（完备优秀的创新能力与商业化能力），为创新产品矩阵的建设与商业化打下坚实基础，也从产品速度、数量、质量等多维度上建立了深厚的护城河。2）近几年公司持续加大研发投入，构建了覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域，且处于生命周期不同阶段的创新器械产品组合矩阵（目前在研重磅产品超过20个，预计未来每年有4-5个新产品上市销售），叠加现有产品销售，有效抵抗集采常态化带来的影响，有望驱动公司重回创新驱动成长的新常态（产品集群数量多，减少因单一产品集采对公司整体的影响）。 平台化运营优势凸显，多板块提供成长动能。1）过去三年，公司部分产品增长受到集采冲击，但公司充分发挥平台化运营优势，在巨大政策性风险面前体现了极强的成长韧性（公司实现营业收入、扣非归母净利润2019-2021CAGR分别为16.9%、22.3%）。2）站在当下时点，公司两次药品集采无缝衔接，服务及健康管理业务快速布局，存量器械集采影响基本见底（日前发布的冠脉支架国采续约谈判规则来看相对温和，最高有效申报价的设定相比公司此前中标价提供了潜在的上浮空间），叠加创新器械产品矩阵的推进与国际化的持续拓展，公司后续成长动能十足。 回购开展股权激励，彰显公司发展信心。日前公司从二级市场回购公司A股股票，拟用于激励包括公司高管、核心及骨干员工在内共810位员工，激励目标为2022、2023年扣非归母净利润分别不低于21.33亿元、24.50亿元（对应每年同比增速15%以上），进一步彰显公司对后续发展充满信心。 盈利预测与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为21.3亿元、24.8亿元、29.4亿元，同比增长分别为23.9%、16.6%、18.5%，对应PE为18x、15x、13x。我们认为公司作为心血管医疗领域平台型龙头企业，随着集采影响逐步消化，有望通过持续创新与国际化拓展进入新增长阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高值医用耗材、药品集采风险，产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫情影响经营风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、从企业发展能力进化角度看乐普医疗 1.1长久之计：是企业综合能力的全方位比拼 面对纷繁复杂的疾病治疗需求，人类医学持续发展，临床治疗手段多样化的同时，诸多优秀的企业快速成长。从企业发展能力进化的角度，我们对企业发展轨迹粗浅地分割，以便实现对企业价值相对直观的认识和判断。 首先是从无到有，能否成功实现从技术到产品的成果转化，为企业提供潜在增长“点”的突破，更多的是考验企业的技术研发能力、产品开发能力以及或有的外延整合能力等。 然后是从有到强，能否成功实现产品的商业化并尽量延长产品生命周期，为企业提供了一条持续的增长曲“线”，更多的是考验企业的供应链管理能力、商业化网络建设能力以及应对政策等不确定性风险的调整能力等。 然后是从强到广，能否成功实现单一产品成功商业化的可复制性，为企业提供多条增长曲线夯实基本“面”，更多的是考验企业的平台化技术研发能力、产品开发创新能力以及或有的外延整合能力等。 最后是从广到长，能否成功实现不同业务板块协同并延长企业生命周期，使得企业发展路径更加立“体”，持续提升成长天花板，更多的是考验企业的管理能力、资源调配能力、战略布局能力、规模化和成本控制能力等。 1.2乐普医疗：综合能力优势明显的平台型企业 站在当下时点看待乐普医疗，这一家心血管医疗领域的平台型龙头企业，在二十余年深耕发展过程中，逐渐完备了从技术研发到产品商业化、从前瞻战略布局到资源管理调配等综合能力，为持续研发建造创新产品矩阵打下基础，进而有望实现集采常态化大趋势下的有计划有节奏的可持续发展。 优秀的平台化技术研发能力：公司的研发中心由董事长兼技术总监蒲忠杰先生直接领导，拥有生物材料降解控速技术、有源设备及导管等研发技术平台，储备了较多生物医学工程相关多交叉学科人才，在研发立项、项目管理、研发效率上有较强竞争优势。心血管植介入医疗器械创新产品，一般从立项到最终注册获批，平均研发周期约6年，公司与同类企业相比，平均研发周期4年。 强大的产品开发创新能力：公司是中国植入医疗器械的开拓者和领导者，在二十余年间创造了一个又一个“第一”（如：冠脉金属支架：国内第一家获证企业；冠脉可降解支架：国内第一家获证企业；室间隔可降解封堵器：全球第一家推出市场；双腔心脏起搏器：第一家国产制造商；机械心脏瓣膜：亚洲第一家生产企业；AI-ECG Platform：国内第一家AI技术心电应用产业化企业）。 突出的创新产品商业化能力：公司的销售及分销网络在中国覆盖了超过9000家各级医疗机构和遍布各国的近20万家零售药店，海外覆盖超过120个国家和地区。 公司对旗下产品按产品线进行分类销售管理，并对创新类产品进行有针对性的学术推广，同时建立了专门负责OTC及健康管理产品的线上及线下团队，直接服务终端消费者，已建立完整的营销通路，驱动公司持续快速成长（2014-2018年，公司实现营业收入、扣非归母净利润复合增长分别为39.7%、26.5%）。 前瞻的战略布局与多业务协同管理能力：公司自2013年起着手围绕心血管产品全生命周期进行布局，将单一心血管支架业务逐步扩大为医疗器械、药品、医疗服务及健康管理三位一体的全产业生态布局，并且凭借平台化优势穿越集采周期实现较快增长（2019-2021年三年集采之下，公司实现营业收入、扣非归母净利润复合增长分别为16.9%、22.3%）。 图表1：公司上市之初与当前的规模能力对比 公司控股股东为蒲忠杰先生及其一致行动人，截至2021年底合计持有公司25.25%股权。其中蒲忠杰先生为公司实际控制人，截止2021年底直接持有公司12.64%股权。 图表2：公司股权结构图（截至2021年底） 二、从政策干扰及企业应对角度看乐普医疗 2.1集中采购常态化制度化，叠加资本加速布局，创新器械竞争加剧 过去几年，国内从药品到耗材的集中采购陆续开展，通过量与价的调节，推进产业层面市场集中度的提升与进口替代的加速，同时公司层面所涉产品也直接面临着阶段性的增长压力。随着高值医用耗材国家联采及各省地市带量采购进一步探索，规则不断迭代完善，范围进一步扩大，价格大幅下降，行业经营生态正在发生改变，预计未来高值耗材和药品的带量采购将成为常态化政策，相关产品的盈利周期有望进一步被削弱。 心血管创新植介入医疗器械为例，在产品生命周期早期，开发厂商较少，市场规模较小，企业有价格主导权，随着销售收入逐步增加，产品利润逐步转正。进入生命周期中后期，市场规模逐步扩大，竞争厂商逐渐进入，产品价格也逐步下降，但此时产品利润可能还在增长中。而集采常态化制度化下，随着产品销售达到一定规模，竞争厂商数量较多情况下，不同规模集采的推动下，产品价格和产品利润可能都有不同程度下降风险。 近年来随着资本市场加速布局创新医疗器械，部分公司加大研发投入，提前布局未成熟领域，部分领域甚至在还未成熟的情况下，就已挤入过多创业公司开发竞争。在此背景下，相关企业只有通过持续的创新和强大的商业化能力，使处于推广期和普及期的产品占据大部分，处于饱和期的产品占据少部分，才能拥抱集采突出重围实现增长。 图表3：集采常态化之下的医疗器械产品生命周期变化 2.2三年稳健增长，穿越集采周期，证明了平台型企业的成长韧性 过去三年，公司深度经历了从药品到高值耗材的集中采购周期（2019年公司阿托伐他汀钙、氯吡格雷执行国家带量采购政策；2020年公司冠脉金属支架执行国家带量采购政策； 2021年公司药物球囊、心脏起搏器等执行地方带量采购政策），相关产品增长性受到了集采的强烈冲击，但凭借强大的领导团队、卓越的执行力和多业务之间的协同性，减轻了公司整体增长的压力，在2019-2021年仍实现营业收入、扣非归母净利润复合增长分别为16.9%、22.3%，展现出乐普医疗作为平台型企业面对巨大政策性风险时的成长韧性。 图表4：公司近年营业收入及增长情况 图表5：公司近年扣非归母净利润及增长情况 此外值得一提的是，日前医保局刚刚发布了冠脉支架国采续约规则，整体来看规则相对温和，要好于此前市场过分悲观的预期，包括其中最高有效申报价的设定，相比于乐普医疗此前中标价提供了一定的上浮空间，一定程度上有望释放乐普医疗冠脉支架的成长性。我们认为集采逐步常态化的同时也在持续优化，与产品、与企业一同在不断探索与优化过程中成长。 图表6：冠脉支架国家集采续约规则要点 2.3系统化布局创新，积极应对集采，未来有望持续夯实龙头地位 公司是国内心血管植介入领域的龙头企业，拥有国家科技部授予的唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及装备工程技术研究中心。曾成功研发并推出首个国产冠脉支架、国产心脏起搏器、国产切割球囊等，实现了部分心血管医疗器械的国产替代。同时率先实现国内首个冠脉生物可吸收支架、国内首个切割球囊、全球首个全降解室间隔封堵器商业化，引领行业进入“介入无植入”时代。 凭借强大的创新能力和商业化能力，公司有望将在冠脉积累的市场化竞争优势横向复制到心血管其他细分领域，建设并推动创新医疗器械产品组合的研发及商业化。在集采到来前快速提高市场占有率至领先地位，并积极应对集采以期进一步提升市场份额。同时公司强大的规模化生产优势也能确保产品进入集采后，进一步成本控制尽量对冲集采所带来的降价风险。 建立丰富的创新产品组合矩阵：公司在心血管医疗器械领域各管线广泛布局，近年来持续加大研发投入，形成处于生命周期不同阶段的产品组合矩阵，同时增强创新产品布局的广度和深度，以推动公司长期可持续发展。截止2022年上半年末，公司心血管器械研发管线囊括百余项在研产品，研发矩阵覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域。 单一产品成功商业化的快速复制：公司深耕冠脉植介入领域二十余年，在反复培育创新产品的过程中探索出可持续发展的创新产品孵化之路，有望实现从单一产品的研发立项和商业化，到整个研发矩阵的规划和商业化的快速复制。医保控费腾笼换鸟环境下，随着在研产品逐步上市，未来公司心血管医疗器械中创新产品收入占比将逐年提升，也为公司实现相关领域国产替代打下了坚实基础。 合理分配产品组合的生命周期：公司审慎进行矩阵内各管线布局和产品组合研发立项，并紧密跟踪政策变化预判市场情况，有序推进项目研发进度和商业化进程，选择在合适的时间，商业化推广组合内合适的产品，确保处于生命周期早中期有定价权的创新产品收入和利润占比稳中有升。 图表7：公司有节奏推进的丰富产品管线 三、从创新器械系统性布局角度看乐普医疗 在带量采购政策冲击下，公司快速推进创新产品研发和商业化进程，冠脉业务已率先成功实现收入结构调整。通过冠脉创新产品组合产品药物球囊、切割球囊、生物可降解支架逐步上市，公司已经初步实现冠脉业务从“以医生为导向”向“以患者为导向转型”的有序过渡，消减集采对业绩的影响。目前公司冠脉业务收入以创新产品组合为主，集采产品收入占比