VR龙头，引领消费电子创新新周期

歌尔股份：专注声光电，创新驱动成长。公司成立于2001年，位于山东省潍坊市，2008年于深交所上市。“零件+成品“业务垂直布局与大客户战略是公司经营的显著特征。零件方面，公司全面布局声光电，目前电声组件已经处于全球领先地位，光学组件也取得较大进展；成品方面，TWS耳机业务拉动过去几年业绩高速成长，VR和游戏机业务正逐渐迎来收获期。 爆发前夜，VR行业持续升温，22-23年催化事件不断，投资机会确定性强。VRAR是消费电子产业下一阶段确定性较高的创新方向。2021年VR出货量迈过1000万台生态繁荣门槛，行业进入“硬件迭代升级—内容生态繁荣—用户数量/渗透率持续增加”的良性循环上升通道。从22年下半年开始，随着Pico4、Oculus Quest Pro、索尼PSVR2、苹果MR等重磅机型陆续发布，VR头显体验质量将再上新阶段，Pancake方案预计将成为未来几年高端机型主流选择。进一步，我们预计苹果MR将引领VR头显的应用场景拓展和游戏外市场需求验证，随着各大厂家内容生态建设的加码和产业链的日益成熟，VR行业23年有望迎来爆发式增长。 VR全球代工龙头，十年深耕，步入收获期。公司在VRAR领域积累深厚，截至2021年，在中高端VR产品代工市场占有率近80%，充分受益VR红利。 （1）歌尔在VR领域的竞争优势：基于多年精密制造能力和整合能力的积累，公司在VR代工方面品控、良率和供应链管控能力突出，新品开发和导入能力强。此外，相比于竞争对手，公司一方面VR代工经验更为丰富，另一方面具备关键声光电零组件能力，技术优势和盈利能力更为领先。 （2）歌尔VR业务展望：目前公司是Oculus、Pico、Sony等头部VR品牌商核心供应商。未来几年随着各大厂商新机型迭代和出货加速，公司VR业务将加速成长。以21年为基，我们预计到24年VR业务持续放量有望带动公司智能硬件业务收入复合增速超40%。 投资建议：预计公司2022/2023/2024年营收分别为979.20/1250.13/1513.93亿元，同比+25.2%/27.7/%/21.1%；归母净利润分别为58.14/74.75/91.26亿元，同比+36.0%/28.6%/22.1%。对应9月13日股价PE分别为19.24/14.96/12.25倍。 VR行业爆发临近，公司作为产业链核心龙头，充分受益行业发展和头部品牌出货增加，高成长确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：VR行业发展不及预期；大客户出货不及预期；行业竞争加剧。 股票数据 1.歌尔股份：专注声光电，创新驱动成长 歌尔股份成立于2001年，位于山东省潍坊市，2008年于深交所上市。公司以声学业务起家，并不断向光学和微电子等其他智能终端领域拓展。目前，公司已经发展成为全球领先的电子精密零组件和智能硬件垂直整合产品解决方案商。基于多年制造经验优势积累，公司不断实现客户突破、份额提升和创新引领，在AIOT时代成长空间广阔。 “零件+成品”一体化布局，产业链纵深协同发力价值创造。零件业务方面，公司拥有丰富的自主知识产权，产品包括声学组件、传感器、光学模组等；成品业务方面，公司主要通过“ODM”、“JDM”模式同业内领先客户合作，产品包括耳机、VR/AR、智能手表等。“零整协同”为公司提供了持续增长动力和供应链竞争优势，构筑了公司基本盘的同时也搭建了成长壁垒和路径。 图1：歌尔业务版图 大客户资源定义核心竞争力，歌尔为下游各赛道龙头品牌核心供应商，各业务板块市占率领先。零件业务，公司在声学和微电子两个板块处于市场领先地位，光学产品也已布局多年，将来是零组件业务的重要构成板块；成品业务，公司深耕每个大客户的各个产品线，通过制造研发能力参与到客户的产品定义、制造和工艺技术。关于TWS耳机，公司为苹果Airpods核心代工厂；关于VR头显，公司陆续成为sony、meta、pico多家头部VR终端厂商核心供应商。 图2：大客户策略筑基，歌尔各块业务行业地位领先 VR行业发展向前，光学接棒声学有望贡献歌尔未来几年主要增量。回顾歌尔发展历史，技术、制造与大客户能力让公司业务持续高速发展，充分受益每一次消费电子创新周期。本轮VR/AR浪潮中，公司拥有绝对优势市场份额和领先布局，有望在VR/AR全产业链成为有竞争力的公司，引领行业发展。 零组件：公司在电声零组件方面处于市场领先地位，已经步入成熟期，未来继续受益于高端机型市占率增加带来的用量提升；在光学零组件方面，布局多年，技术领先，伴随消费电子光学创新周期有望逐渐发展成为零组件业务板块的重要一极。 Tws耳机：渗透率快速提升红利期已过，增长放缓。根据我们测算，2021年TWS耳机渗透率情况苹果市场约为36.5%，安卓市场约为18.6%，未来预计都有进一步提升空间，整体上进入平稳增长阶段。 VRAR：行业进入爆发前夜，公司前瞻性布局多年，VR业务有望迎来收获期。 未来几年，我们看好行业在生态日益完善基础上的快速发展，meta、sony、pico、苹果等龙头品牌头显出货量有望逐年大幅增加。基于垂直能力优势、成熟代工经验和绝对领先的市场份额，公司VR业务预计将充分受益行业红利，成为公司整体业绩的主要增长贡献来源。 图3：VRAR接棒TWS耳机助力歌尔下一阶段高成长(亿元) 2.爆发前夜，VRAR行业持续升温，关注需求增长与技术升级机会 后手机时代，VRAR是消费电子重要创新方向。消费电子产品具有消费品和科技双重属性，行业容量大、弹性高，技术创新驱动产业进步。当前，智能手机创新正在走向天花板，换机周期拉长，手机链高增长红利已经接近尾声。从消费电子产品本质角度思考，计算力和交互维度的提升是产品创新升级的基础支撑和发展脉络，产品成本下降、受众面推广、内容生态繁荣是产业走向爆发的边际必要条件。 随着芯片算力提升、5G网普及，消费电子产品创新周期正在走向万物互联，VR/AR是下一阶段确定性较高的创新方向。 2.1.出货量突破重要拐点，内容生态与硬件迭代推动需求拓边 出货量跨过1000万台生态繁荣门槛，行业进入“硬件+内容”良性循环上升通道。 经过多年的技术积累和产品迭代，目前VR头显硬件已经能够满足应用基本要求。 2020年9月，Oculus Quest2发布，体验感升级、价格亲民、Oculus内容生态共同把该款头显推向爆款，畅销至今，也验证了VR商业化的可行性。根据IDC数据，2021年全球AR/VR头显出货量达1123万台，其中VR头显出货量达1095万台，迈过了1000万台的行业重要拐点，这意味着VR中小开发者有机会实现盈利，行业进入“硬件迭代升级—内容生态繁荣—用户数量渗透率持续增加”的良性循环上升通道。展望未来，随着大厂加码布局和众多玩家进场，VR优质内容生态有望得到快速建立，而后伴随着产业链的日益成熟，VA/AR预计将加速渗透，进入爆发式成长周期。 图4：VRAR出货量(万台) 图5：VR行业发展进入良性循环上升通道 内容生态的完善建设是VR下一阶段需求打开的关键一环。目前VR硬件已经进入迭代创新阶段，内容生态建设是需求释放的关键催化剂。苹果、meta、pico等头部厂商依托强大生态体系，有望加速验证VR头显的市场需求。 B端市场：赋能行业，创造商业价值。 VR+教育：随着素质教育的推广和教育方法论的不断改进，虚拟现实助力下的新型教育模式将传统的教育模式化被动为主动，强调沉浸式、交互性、想象力，在职业培训、K12教育等场景已形成多个完整成熟的解决方案。 VR+医疗：面对医疗资源整体供给不足和分布不均的问题，VR凭借自身的优势，在医疗教育培训、远程医疗、康复训练等方面发挥较大作用。作为传统医疗的有效补充，VR在医疗领域具备规模推广的条件，有望成为医疗行业的重要辅助技术手段之一。 VR+旅游：虚拟现实与旅游业的结合为传统旅游业带来新机遇。包括张家界、故宫、西安大唐不夜城等在内的旅游景点开始推进VR智能化旅游，帮助游客足不出户体验沉浸式旅游。 图6：VR在B端市场主要应用场景 C端市场：爆款内容、体验升级与成本下降，大众级消费电子产品。 VR+游戏：优质内容对硬件销量有明显带动作用。随着VR机能的提升叠加6DoF的支持，3A游戏（高成本、高质量、高体量的大型游戏）逐渐进入VR市场。2020年3月，3A级大作《Half-Life: Alyx》在Steam上线，好评如潮，成为VR游戏爆款，激发VR用户较高热情。Steam作为全球最大的数字游戏数字内容发行平台，拥有丰富的游戏储备和客户基础。截止2022年7月31日，Steam平台支持VR的内容达6882款，占应用总数的5.36%，其中VR独占内容达82.68%。从用户情况看，2022年7月SteamVR活跃玩家占玩家总数的6.67%，较上月(1.87%)上涨4.80个百分点，排除统计错误的可能性 ，同期活跃用户估算达880万人 。 VR+社交：社交应用是VR从游戏走向终局元宇宙之前的重要场景拓展。传统线上社交扁平化，人机交互性大于人人交互性，距离感较强，而VR社交真正实现了实时的零距离沟通，深度满足新时代网络社交需求。目前VR社交平台可分为以Workroom（方便虚拟会议远程交流）为代表的全方位体验型，以VRChat（构建大型虚拟社区）为代表的用户创造分析型，以vTime（注重聊天体验）为代表的社交工具型。 图7：VR在C端市场主要应用场景 2.2.VR：pancake搭配miniled方案有望快速铺开 以Pico neo3为样本，对VR头显进行拆解。根据潮店智库数据，soc芯片、屏幕与摄像头模组构成成本支出大项，单机bom分别为70/50/24美元，成本占比分别为26%/18%/9%。 图8：VR硬件成本拆分(PICO3) 光学方案：从菲涅尔走向Pancake 光学方案是实现VR硬件轻薄化的重要助力，技术路径沿着传统透镜—菲涅尔透镜—折叠光路方向升级。VR光学方案主要是追求更小体积、更佳成像质量和更低成本。菲涅尔透镜在传统透镜的基础上去掉直线传播的部分，而保留发生折射的曲面，从而达到省下大量材料同时又达到相同的聚光效果。目前菲涅尔透镜生产工艺已经较为成熟成本较低，是主流VR头显常用光学方案。进一步，折叠光路技术（Pancake）通过让光路在镜片间多次折返，实现屏幕与镜头之间成像工作距离的变相缩短，整个光学模组长度也随之显著缩小。折叠光路技术对于VR头显整体方案设计的空间预留形成有效支撑，代表了VR光学方案的主要发展方向。 图9：VR光学方案总结 显示方案：从Fast-lcd走向Miniled/Micro oled 显示方案直接影响VR头显的视觉体验，技术路径沿着FAST LCD—硅基OLED/MiniLED方向升级。VR显示方案主要是追求更高像素密度、更快响应速度和更低成本。传统方案中，LCD存在响应速度限制，AMOLED虽时延短，但受限于FMM精度限制像素密度难以提高。经过改良后的FAST LCD方案使用全新液晶材料和超速驱动技术，有效提升响应速度，同时兼具成本优势，逐渐发展成为目前主要的VR显示方案。未来随着技术的持续创新发展，若硅基OLED具备成本竞争力，凭借高分辨率、高刷新率等全方位优势将得迅速到大面积铺广。 图10：VR显示方案总结 2.3.AR：仍处于技术培育阶段 以Microsoft Hololens为样本，对AR眼镜进行拆解。根据莫尼塔数据，处理器与光学环节构成成本支出大项，1000美元版本中单机bom分别为250/470美元，成本占比分别为25%/47%。 图11：AR硬件成本拆分(Microsoft HoloLens) 光学方案：光波导方案趋势确定性强 在各种光学参数与量产成本之间不断优化权衡，AR光学方案正从自由曲面/Birdbath向光波导演进。与VR眼镜不同的是，AR眼镜成像系统需要增加一组光学组合器，将虚拟现实与真实场景画面融合。现有AR光学方案自由曲面/Birdbath等虽然具备量产成本优势，但