策略周报：秋收猫冬

证券研究报告|策略周报 2022年09月12日 策略周报 秋收猫冬 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn林晨 资格编号：S0120522040001 研究助理 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 林昊 邮箱：linhao＠tebon.com.cn肖峰 相关研究 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 投资要点： 导读:核心症结难解，社融脉冲难起。出口大幅下行，通胀超预期走弱，居民中长贷萎靡，经济处于逆风期，但实物工作量加快形成，企业中长贷呈现回升。9月9日单日新增阳性超过10例的中国内地省市有17个，仍处高位。普林格周期9月正式进入变盘确认期，Q4有逆调压力，大类资产中权益不再是最优资产，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 国内经济：居民与企业、M2与社融双背离，出口、通胀走弱。1）央行下调存款准备金力保汇率稳定。9月5日，央行下调外汇存款准备金率2个百分点，本次为 年内第二次，外汇准备金往往作为汇率逆周期调节工具。人民币8月中旬走贬，主要原因是国际范围对比而言美国经济较强，且美联储持续释放鹰派信号，未来人民 币的驱动因素仍然复杂。2）金融数据：居民与企业、M2与社融双背离。8月社融 仍然低迷，主要由于政府债、企业债拖累，而M2继续上行，反应资产荒问题。信 贷方面总量保持稳定，企业中长贷上行，受益实物工作量加快形成，但居民中长贷仍然下行。3）出口：8月明显走弱。出口增速同比7.1%，前值18%，贸易顺差为 793.9亿美元，前值1012.7亿美元。美国、欧盟对出口拖累大，当月同比较前值 分别下降2.59、1.81个百分点。俄罗斯进口支撑明显，2022年至8月俄罗斯进口累计同比为50.7%，煤及褐煤进口数量同比较上月回升27.1个百分点。4）通胀：超预期回落，CPI、PPI剪刀差转为负值。8月CPI同比涨幅2.5%，预期2.8%，前值2.7%；核心CPI走平，CPI八分法中仅2个分项的同比数据走高，分别为教 育文化和娱乐、其他用品和服务；PPI分项生产、生活资料增速也均回落。 海外：联合国安理会就乌局势举行会议，欧央行加息75BP，美联储官员强化鹰派信号。1）美国继续向乌提供武器援助，国际原子能机构呼吁建立“核安全保护区”，俄乌冲突持续进行，联合国安理会就乌局势举行会议；2）美联储副主席布雷纳德 9月7日的演讲再度强调鹰派：目前通胀出现缓和的迹象，但在更多的证据出现以前仍要保持紧缩立场。欧洲央行加息75BP，并且大幅上调通胀预测：2022年-2024年平均通胀率分别为8.1%、5.5%、2.3%。 市场：北向资金显著偏好有色金属，电力设备仍存分歧。北向本周净流向力度-2.21 亿元，总量继续维持平衡；两融资金本周（前4天）整体净流向+9亿元，融资买 入额占全A成交额比例小幅回暖至6.16%。行业方向上，北向显著净流入有色金属近60亿，电力设备、食品饮料净流出近-30亿；杠杆资金流入/流出力度较小，风偏仍在低位。以两大资金主体合力结果来看，有色金属由北向贡献主要增量，电力设备仍有分歧。 行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。民生安全：地产、 生猪养殖；自主可控长期赛道：国防军工、半导体材料与设备、光伏、风电；战略 资源：能源金属、煤炭、天然气、油气及油服&油运、黄金。详见《发展要安全》、 《战略安全的三层机会》、《俄乌冲突的短长行业线索》、《中国台湾地区进出口拆解》 风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反 复超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国内经济：居民与企业、M2与社融双背离，出口、通胀走弱5 1.1.央行下调存款准备金力保汇率稳定5 1.2.金融数据：居民与企业、M2与社融双背离5 1.3.出口大幅走弱7 1.4.通胀超预期回落，CPI、PPI剪刀差转为负值9 1.5.普林格同步高频指标跟踪11 1.5.1.工业生产腾落指数回升11 1.5.2.拥堵指数季节性回升，但扩散指数走弱11 1.6.疫情情况跟踪：单日新增阳性超10例的中国内地省市有17个12 2.海外：联合国安理会就乌局势举行会议，欧央行加息75BP，美联储官员强化鹰派信号13 2.1.俄乌冲突情况跟踪13 2.2.美联储官员继续强调鹰派，欧央行加息75BP14 3.市场：两融北向资金显著偏好有色金属，电力设备仍存分歧15 4.行业配置建议：围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控17 5.风险提示18 6.策略知行高频多维数据全景图19 图表目录 图1：外汇存款准备金通常是汇率逆周期调节工具5 图2：人民币汇率指数保持稳定，美元指数持续走强5 图3：8月社融脉冲回落至28.21%6 图4：8月社融同比缩减，主要由于政府债、企业债疲弱6 图5：8月信贷平稳，结构分化明显6 图6：本轮M1回升较弱，M1-M2剪刀差仍处于低位6 图7：8月出口金额较7月出现明显回落7 图8：8月进口金额小幅上升7 图9：各国各地区对出口的拉动效应减弱7 图10：机电产品、医疗器械和高新技术产品出口均走弱7 图11：8月铁砂矿、大豆进口数量下降8 图12：俄罗斯、欧盟的累计进口金额上行8 图13：8月高新技术产品和铁矿砂及其精矿对进口贡献大幅减弱8 图14：PPI-CPI剪刀差收窄，CPI、PPI均回落（单位：%）9 图15：CPI食品项涨势放缓，非食品项增速为负10 图16：生产资料和生活资料增速均回落10 图17：CPI分项中仅2个分项的同比数据走高10 图18：核心CPI和前值持平10 图19：工业生产腾落指数回升11 图20：工业生产腾落指数回升（分年度）11 图21：主要工业城市加权拥堵延时指数季节性回升11 图22：拥堵延时指数扩散指标持续下降11 图23：单日新增阳性超10例的中国内地省市有17个（截至09/09）12 图24：中国内地省市新增阳性病例为1233个（截至09/09）12 图25：全国内地分省市新增阳性情况（例）12 图26：欧元区基准利率再度上调75BP15 图27：9月美联储加息75BP概率为91%（截至9/10）15 图28：北向资金整体平衡内部分化，显著流入有色金属15 图29：两融本周小幅净流入，风偏仍在低位16 图30：北向+两融资金流向，有色金属由北向贡献最主要增量16 图31：进口依赖度提升易受外部影响的商品17 图32：策略知行高频多维数据之大类资产19 图33：策略知行高频多维数据之股指估值（自2010年以来）19 图34：策略知行高频多维数据之资金价格20 图35：策略知行高频多维数据之重点大事前瞻20 图36：策略知行高频多维数据之资金供需21 图37：策略知行高频多维数据之风险偏好21 图38：策略知行高频多维数据之中观行业景气22 导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。我们下半年策略《力挽狂澜，一波三折》，核心症结难解，出口大幅下行，通胀超预期走弱，居民中长贷萎靡，经济处于逆风期，但实物工作量加快形成，企业中长贷呈现回升。9月9日单日新增阳性超过10例的中国内地省市有17个，仍处高位。普林格周期9月正式进入变盘确认期，Q4有逆调压力，大类资产中权益不再是最优资产，围绕战略安全，理解底线思维，把握自主可控。 1.国内经济：居民与企业、M2与社融双背离，出口、通胀走弱 1.1.央行下调存款准备金力保汇率稳定 9月5日，中国人民银行发布公告，为提升金融机构外汇资金运用能力，自 2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。 外汇准备金往往作为逆周期调节工具。1）汇率变化反应外汇供需变化，通过准备金下调，可以阶段性释放美元流动性，缓解人民币贬值压力，减弱羊群效应。2）本次是央行年内第二次下调外汇准备金率，2021年两次上调，分别在6月、 12月；2022年两次是下调，分别在5月、9月。上调发生在汇率升值趋势，而下调发生在汇率贬值趋势。 人民币汇率从8月中旬开始贬值，主要原因是国际范围对比而言美国经济仍 然较强，并且持续释放鹰派信号。美元兑人民币离岸汇率2022年8月上旬为6.75， 8月下旬突破6.9大关，9月7日最高触及6.9703。1）由于美联储持续放鹰，市 场预期转紧，而欧洲深陷能源危机，一方面货币维持紧缩，加剧全球紧缩环境，另外一方面与美国的基本面差异显著，美元指数持续走强，美元指数从6月底的 101.77最高上涨至9月8日的110.78。2）通过贸易权重法计算得到的CFETS人民币汇率指数整体上保持稳定。另外，国内基本面方面，受到极端高温、疫情等事件以及经济周期内生下行影响，经济仍处于底部区域，市场预期较弱，政策仍然维持宽松力度，8月15日央行下调MLF利率10个基点。 未来人民币的驱动因素仍然复杂。国内经济不断夯实底部，但上升趋势仍不明朗，而美联储与市场的博弈进一步深化，地缘政治下欧洲能源危机高悬等多方面都将对后续人民币产生影响。 图1：外汇存款准备金通常是汇率逆周期调节工具图2：人民币汇率指数保持稳定，美元指数持续走强 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.金融数据：居民与企业、M2与社融双背离 8月社融仍然低迷，主要由于政府债、企业债拖累，而表外三项托底。8月社融新增2.43万亿，同比减少5593亿，社融脉冲指数由28.89%回落至28.21%。社融走弱主要是由于政府债、企业债拖累，这两项分别同比减少6693、3501亿元，表外三项形成对冲，增加5826亿元。 信贷方面保持稳定，受益实物工作量加快形成。8月信贷新增1.25万亿，同比增300亿，其中居民同比减1175亿、企业中长贷增2138亿元。分结构来看， 1）居民短贷同比增426亿，中长贷同比减1601亿，主要由于“断贷”事件、内 生经济动能疲软影响，居民消费意愿较弱。2）企业短贷同比增1028亿，中长贷 同比增2138亿，票据融资同比减1222亿，由于外需高位小幅回落，因此可能是由于政策推进加快形成基建实物工作量，企业投资意愿有所回升。 M2与社融的背离反应资产荒问题仍存。8月社融存量同比增速10.5%，前值10.7%，M2为12.2%，前值12.0%，M1为6.1%，前值6.7%。社融、M2同比增速的差值延续下降，由-1.3%降至-1.7%，货币充裕下，缺资产仍然是当前主要问题。M1-M2剪刀差由-5.3%下行至-6.1%；M2、M1翘尾因素分别为3.05%、 3.32%。扣除翘尾因素后，M2、M1的新涨价因素为9.15%、2.78%。 图3：8月社融脉冲回落至28.21%图4：8月社融同比缩减，主要由于政府债、企业债疲弱 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：8月信贷平稳，结构分化明显图6：本轮M1回升较弱，M1-M2剪刀差仍处于低位 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.出口大幅走弱 8月出口明显走弱。8月出口增速放缓，同比7.1%，前值18%；进口金额小幅上升，增速回落，同比0.3%，前值2.3%。贸易顺差为793.9亿美元，前值1012.7 亿元，大幅收缩，去年同期为591.96亿美元。 图7：8月出口金额较7月出现明显回落图8：8月进口金额小幅上升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 各国各地区对出口的拉动效应均出现减弱。欧盟、东盟、日本和韩国8月对整体出口增速的拉动效应减弱，分别为1.74%、3.38%、0.37%和0.22%，较前值分别下降1.81、1.35、0.53和0.46个百分点。美国拉动效应由正转负，为-0.66%，较前值下降2.59个百分点。 分产品来