黎明将至，“创新+国际化”引领新征程

投资逻辑：2019-2022年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫； 随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。 集采利空释放，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于2023年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。 2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超250亿元。截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。1）11个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6个创新药尚待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出； 3）10+创新药处于3期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进11条管线，双艾HCC、ARi mHSPC、TPO CIT适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。 创新药结构机会明显，龙头有望享转型红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过2万亿。国产创新药获批65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场仅650亿元；2）根据RDPAC数据，发达国家创新药市场占比超50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购节约费用超2.6千亿元，仿制药的医保基金占比逐渐降低；3）假设，随着医保支付比例逐渐增加，国产创新药市场占比达35%，对应终端市场为7千亿元，仍有近10x增长空间。 盈利预测与投资评级 ：我们基本维持公司2022-24年归母净利润45.7/53.1/63.9亿元，当前市值对应2022-24年PE为50/43/35倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响缓解，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。 风险提示：带量采购，研发失败，新冠疫情，FDA审评的不确定 1.投资逻辑：集采影响消化，创新带来蜕变 行业方向：创新药还是好赛道，结构机会明显。1）创新药萌芽阶段，2017-2021年国产创新药上市数量为1、9、10、20、25，累计65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场650亿元，报销比例60%，医保对国产创新药的支付金额为390亿元；2）医保基金腾笼换鸟，创新药占比逐渐提高。2021年医保筹资2.87万亿元，省级平台采购药品1.03万亿元，医保药品8.3千亿元（2860种，占比80%）。集采仿制药的医保基金占比逐渐降低，带量采购1-7批累计纳入294个品种，节约费用2.6千亿元；3）创新药结构机会明显，根据米内网数据，中国药品终端销售额超过2万亿元。根据RDPAC数据，创新药（含进口创新药）占我国医药市场比重为9%，而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超50%。假设，国产创新药销售的市场占比达到35%，对应终端市场销售额为7千亿元，仍有近10x增长空间。 图1：2017-2021年医药终端市场销售额 图2：2017-2021年国产创新药批准情况 公司层面：恒瑞医药2025年创新药销售额有望超250亿元，管线扎实，增长动力强。1）创新药收入已达百亿级，2021年H1披露，创新药收入达52亿元（收入占比49%），主要由卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、硫培非格司亭、阿帕替尼、艾瑞昔布5个创新药贡献。线性推算，2021年创新药销售体量约100亿元；2）2025年有望形成25+创新药矩阵，上述5款创新药已经兑现销售收入，我们预计仍有20个创新药有望陆续上市、进医保、放量：a）6个上市创新药尚未放量：瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净、海曲泊帕、瑞马唑仑、氟唑帕利；b）6个NDA创新药预计2022-2023年上市：SHR-1316（PDL1）、瑞格列汀（DPP4）、YY-20394（PI3Kδ）、普那布林（GEF-H1）、SHR8554（MOR）、SHR8008（CYP51）；c）＞10个3期临床创新药预计2023-2024年上市：SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1），SHR0410（KOR）等；3）创新药销售预计2022-2025年分别为115.4、151.7、197.8、254.1亿元。（创新药销售的测算逻辑和示例参考章节3.3） 表1：公司创新药销售预测单位：百万元 业绩分析：集采利空释放+创新药兑现，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采涉及公司35个品种，中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三批、第五批集采品种对应销售额分别为19亿元、44亿元。短期“5批集采+ 7批集采+白紫续标”对公司业绩仍有影响，但是边际趋缓。 整体来看，10+亿元大品种多数被纳入带量采购，仿制药板块有望于2023年利空出清，企稳回升；2）2025年有望形成25+创新药矩阵，截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超过10个，驱动公司收入增长；3）费用降低，效率提高，历经2021年的构架合并、人员优化，公司运营效率、人均销售单产提高，管理、销售费用率下降。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，提高研发速度，研发投入资本化，缓解业绩压力；4）“集采+疫情”双重影响，业绩底部已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。 图3：2020-2022年Q2公司单季度收入情况 图4：2020-2022年Q2公司单季度归母净利润情况 2.公司简介：头部地位稳固，研销能力强大 2.1.公司概况：专注创新研发，保持战略定力 公司概况：恒瑞医药专注创新，产品布局全面，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业。恒瑞医药成立于1970年，2000年在上海证券交易所上市，2011年第一款创新药艾瑞昔布获批上市，2022年上市创新药达11个。公司将科技创新作为第一发展战略，已发展成为国内知名的抗肿瘤药、手术用药和影像介入产品供应商。 图5：公司发展历程 股权结构：公司股权结构稳定，核心子公司分工明确。孙飘扬先生是公司实际控制人，通过恒瑞医药集团公司间接持有恒瑞医药股份公司21.5%的股份（截至2022年中报）。恒瑞医药在全国多地设立子公司，包括上海恒瑞医药、北京盛迪医药、苏州盛迪亚生物医药等，主要分工包括药品的研发、生产和销售。 图6：公司股权结构图（截至2022年中报） 经营情况：集采影响逐渐减轻，创新驱动长远发展。2021年、2022年H1，公司实现营收分别为259.1、102.3亿元（yoy-6.59%、-23.08%），归母净利润为45.3、21.2亿元（yoy-28.41%、-20.55%）。2022年H1公司营收下滑主要受新冠肺炎疫情、仿制药带量采购、创新药医保谈判降价影响（阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等产品价格平均下降33%）。2022H1归母净利润下滑主要受到生产经营成本上涨（原辅材料及能源价格、物流成本持续上涨）、加大研发投入等因素影响。目前，仿制药带量采购的风险已基本释放，随着创新产品的陆续上市和放量，公司有望迎来稳定、持续增长的新阶段。 图7：2016-2022年H1公司营业收入 图8：2016-2022年H1公司归母净利润 销售改革提质增效，坚定研发布局未来。1）管理精细化，销售、管理费用大幅下降。2021年销售、管理费用分别为93.8、28.6亿元，费用率为36.2%、11.0%；2022H1销售、管理费用分别为32.67、9.77亿元费用率为31.9%、9.6%，yoy-29.98%、-16.09%； 2）坚定研发投入。2020、2021、2022H1，公司研发投入分别为49.89、62.03、29.09亿元，同比增长分别为28.04%、24.34%、12.74%；3）研发投入资本化，加强外部合作，缓解业绩压力。2021年研发投入资本化比例为4.2%，2021年11月开始资本化。2022年H1研发投入29.09亿元，资本化比例为24.92%，资本化7.25亿元；子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，有望进一步缓解业绩压力。 图9：2016-2022年H1公司研发投入 图10：2016-2022年H1公司销售费用、管理费用 收入结构：聚焦抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂领域，系统优势明显，盈利能力较强。2021年抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂、其他产品收入分别为130.7、49.2、32.7、45.2亿元，收入占比分别为50.46%、18.98%、12.62%、17.46%，抗肿瘤药收入占比最大。2020-2022H1，公司毛利率分别为87.93%、85.56%、83.50%，净利率分别为22.75%、17.31%、20.22%，2022H1毛利率受集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价影响有所下降。 图11：2021年公司收入结构 图12：2016-2022年H1公司毛利率、净利率 图13：2022年H1公司主要产品销售情况 2.2.对比分析：研发投入、销售网络优势明显 研发能力强大：研发能力行业领先，核心创新指标优势明显。2021年，研发费用分别是百济神州95.4亿元、恒瑞医药59.4亿元、中国生物制药36.8亿元、石药集团34.3亿元、信达生物24.8亿元；研发人数分别为恒瑞医药5478人、中国生物制药3200人、百济神州2949人、石药集团2000人、信达生物1177人；自研上市创新药数量分别为恒瑞医药11个，中国生物制药2个、石药集团2个、百济神州3个、信达生物1个。 图14：2016-2021年可比公司研发费用/投入（百万元） 图15：2021年可比公司研发人数（个） 图16：可比公司上市创新药数量（截至2022年9月） 销售能力强大：销售网络全面、深入。恒瑞医药、石药集团、中国生物制药为pharma的代表，销售团队庞大，2021年销售人员数量分别为恒瑞医药1.3万人、中国生物制药1.3万人、石药集团1.0万人；百济神州、信达生物为新兴制药企业代表，2021年销售人员数量分别为百济神州3382人、2700人。管理逐渐精细化，效率、人均单产提高。 2021年，恒瑞医药推进销售改革，人均单产达到196万元/人，显著增长。 图17：2021年可比公司销售人数（人） 图18：2016-2021年公司人均销售（万元/人） 3.创新药：聚焦肿瘤，打造多领域增长点 3.1.创新布局：创新药物、技术平台储备丰富 疾病布局：全方位、多病种覆盖，打造长期发展的多元化战略支柱。公司在肿瘤（肺癌、乳腺癌、胃癌、肝癌、前列腺癌等）、自身免疫性疾病（特应性皮炎、强直性脊柱炎、斑秃、类风关、红斑狼疮等）、疼痛管理、代谢性疾病（糖尿病、血脂异常、痛风、肥胖）、抗感染（抗真菌、HIV）、眼科（干眼病）等领域进行了广泛布局