营收增长超预期，国际市场快速放量

投资要点 业绩摘要：公司公布2022Q2财报。2022Q2公司实现营业收入18.7亿美元，同比增长28.8%；实现归母净利润2.9亿美元，同比增长39.1%，业绩表现亮眼。净利率达15.5%（+1.2pp），已经完全赶超疫情前水平。下半年公司将在产品创新、顾客服务、海外市场拓展三个方面继续深耕，预计2022年将实现营收78.7-79.4亿美元。 72767 线下直营渠道和DTC齐头并进，均实现快速增长。2022Q2，公司线下直营渠道贡献营收9亿美元，同比增长29.9%，占比达48.3%（+0.4pp），主要系北美地区疫情的结束，带动线下门店的客流量增长超过30%，及全价产品销售占比的提高。DTC业务贡献营收7.8亿美元，同比增长29.8%， 占营收41.5%(+0.3pp)，主要受益于线上客流及客单价双提升。其中上半年新用户增长了24%；公司表示经过疫情后有更多的消费者愿意在网上购买，未来公司将持续扩展和优化DTC业务，预计该业务仍保持快速增长。 美国为主要营收市场，国际市场快速扩张，加拿大市场保持稳定水平。2022Q2公司来自美国/国际市场/加拿大市场的营收分别为12.8/3.2/2.7亿美元，同比增长28.3%/35.1%/24%，占比分别为68%/17%/14%。其中美国地区Q2新增加7家线下门店；伴随疫情影响进入尾声，户外运动的人数快速增加，公司计划到今年年底北美市场将新增25家线下实体店。中国为公司重点扩张市场，尽管第一季度中国大部分城市受疫情影响导致很多门店无法营业，但在Q2中国市场快速回弹，营收同比增长30%，近3年的复合增速达70%。截至到2021年底，中国线下直营店数量为86家，较2016年增长了80家，店面扩张速度超越美国，成为公司的第一大海外市场。 毛利率承压，管理优化保持盈利能力维持在合理水平。2022Q2公司毛利率为56.5%（-1.6pp），主要系供应链中断导致运输成本增加及不利的汇率影响所致。 费用率方面，2022Q2的SG&A费用率为35.4%（-1.9pp），较2019Q2下降3.7pp，其中随着公司规模扩大，员工工资和社区营销费用及产品研发费用较去年同期新增了1.2亿美元。综合来看，公司2022Q2净利率为15.5%（+1.2pp），已经完全赶超疫情前水平，盈利能力表现亮眼。 供应链中断，导致存货大幅增长。2022Q2公司存货为15亿美元，同比增长85%，存货数量较去年同期增长了64%，其中近2%的存货在运输中，主要系公司近70%的供应商和工厂在东南亚和中国，上半年受疫情影响供应链中断，导致公司供应链周期拉长。公司表示剔除正在运输的和无法及时发货的存货，整体库存情况较前2年有很大的改善。公司近3年存货数量的复合增长率达38%，以满足全球各地销售需求，及美国第4季度的节假日购物旺季。公司表示会继续监测物流情况，预计存货情况在2023年有较大的改善。 风险提示：疫情反复的风险；供应链受限的风险；市场竞争格局变化的风险；全球经济衰退的风险。 瑜伽运动服饰龙头，营收增长强劲 Lululemon由ChipWilson于1998年在温哥华创立，定位为专业的高端瑜伽运动品牌。 自成立以来，公司以瑜伽产品为核心，一方面纵向深耕瑜伽服饰细分品类，在原有传统瑜伽服的基础上加大面料的功能性、舒适性、时尚性等领域的研发；另一方面进军休闲运动市场，抓住多轮运动场景消费趋势，横向扩展跑步、综训、高尔夫、游泳、登山、网球、出行、工作等场景所需的男女士运动休闲服饰。为了更有效增加与消费者的粘性，2020年公司收购了纽约居家健身设备制造公司MIRROR，将产品应用场景从户外延伸至室内。截至到2022年9月，公司一共在17个国家开设了600家线下直营门店，成为瑜伽运动服饰的龙头。 图1：公司品牌矩阵 纵观公司发展历程，可大致分为三个阶段： 第一阶段（1998-2006年）：公司成立于1998年，初期公司只是一家小门店，白天用来做设计，晚上用来营业瑜伽房。2000年，公司在温哥华拥有了第一家实体店并开始全面销售瑜伽服和装备。3年后，公司开始进入美国市场，从销售瑜伽垫逐步扩展到瑜伽服饰。为了提升竞争力，公司开始将目光投向面料研发，以此构筑产品壁垒。截至2006年，公司拥有41家自营店和10家加盟店,营业收入达到1.2亿美元。品牌知名度和顾客社群在北美市场初步建立。 第二阶段(2007-2017年)：2007年公司在纽约纳斯达克上市，随后公司不断打磨丰富品类和开拓市场。品类方面，公司一方面纵向深耕瑜伽裤品类，加强面料研发，提升产品舒适性和时尚性，实现一条瑜伽裤可多场景使用；另一方面抓住多场景运动消费趋势，逐步扩展品类，覆盖不同运动人群。2013年先后进军少女和男士运动服饰领域，产品种类逐渐完善。市场开拓方面，2007年公司开始在北美地区快速扩张，直营店从49家增长到2017年的297家，营收从3.5亿美元增长到19亿美元，复合增速达到18%。2014年公司开始扩张海外市场，在伦敦开设第一家店，进入欧洲市场；并在一年后登陆中国市场，开设天猫电商和线下直营店。截止2017年年底公司营收到达23亿美金，10年复合增长率为20.7%，其中美国为公司的主要营收市场，占比达80%。 第三阶段(2018-至今年):2018年，Calvin McDonald担任公司新的首席执行官，并提出三大战略：产品创新，全渠道体验，市场扩张。自2018年以来，Lululemon大力发展中国市场，平均每年新增21家实体店。截止到2021年底，Lululemon在中国市场已有86家线下直营店，成为仅次于美国的第二大消费市场。同时公司继续深耕面料的研发，截止2021年公司一共研发出9种面料，以满足不同运动群体在不同场合的使用。在2022年4月，Calvin McDonald发布了下个5年计划：男装业务和数字业务收入增长1倍，国际业务收入增长2倍，有望在2026年总收入达到120亿美金。 图2：公司发展历程 营收增长强劲， 盈利能力快速恢复。从经营业绩来看 ，公司营业收入增长强劲，2016-2021营收从23.4亿美元增长至62.6亿美元，年复合增速达21.8%。22Q2公司实现营收18.7亿美元，同比增长28.8%，业绩亮眼。从盈利能力看，公司2016-2021年净利润复合增速为26.7%，保持快速增长，其中Q2公司实现归母净利润2.9亿美元，同比增长39.1%； 净利率为15.5%（+1.2pp），已经完全赶超疫情前水平。下半年公司将在产品创新、顾客服务、海外市场拓展3个方面继续深耕，预计2022年将实现营收78.7-79.4亿美元。 图3：2016-2022Q2年公司营业收入及增速 图4：2016-2022Q2年公司归母净利润及利润率 线下直营渠道贡献主要收入，DTC实现快速增长。2022Q2，公司线下直营渠道贡献营收9亿美元，同比增长29.9%，占比达48.3%（+0.4pp），主要系北美地区疫情影响趋于尾声，带动线下门店客流量增长超过30%，及全价产品销售占比的提高。从2018-2021年线下直营店营收的复合增速达9.9%，保持稳定增长。2022Q2，DTC业务贡献营收7.8亿美元，同比增长29.8%，占比达41.5%(+0.3pp)，主要受益于客单价和客流量的双提升。 2018-2021年DTC复合增速达47.9%。上半年公司新用户增长了24%，公司表示经过疫情后有更多的消费者愿意在网上购买，未来公司将持续扩展和优化DTC业务，预计该业务仍将保持较快增势。 图5：2016-2022Q2年公司线下直营和DTC营收及增速 图6：2016-2022Q2年公司线下直营和DTC营收占比 女装业务为核心产品，男装业务快速崛起。从产品结构来看，2018-2021年女装业务维持稳健增长，3年复合增速达21.4%。其中，2021年女装业务贡献营收41.7亿美元,同比增长36.7%，占比达67%，为公司核心业务。2017年公司开始拓展男装业务，以男士ABC(Anti-Ball Crus hing)系列长裤成功打造爆款，男装业务增势迅猛不断增长，到2021年男装业务实现收入15.4亿美元（+62%），占比为25%（+3pp），近3年的男装业务收入复合增长达到30.5%，成为营收重要增长贡献。随着网球、登山、女士运动鞋等运动系列在上半年相继发售，公司有望再创佳绩。 图7：2016-2022Q2年公司男装女装业务收入及增速 图8：2016-2022Q2年公司男装女装收入占比 从区域营收来看，美国为主要营收市场，国际市场快速扩张，加拿大市场保持稳定水平。 2022Q2公司来自美国/国际市场/加拿大市场的营收分别为12.8/3.2/2.7亿美元，同比增长28.3%/35.1%/24%，占比分别为68%/17%/14%；截至2022Q2，公司一共拥有600家线下直营店，Q2单季新增21家线下直营店，开店速度有所加快。公司预计到今年年底一共将新增75家线下直营店。 美国市场：2016-2021年，美国市场营收从17.3亿美元增长至43.5亿美元，复合增速为20.3%，主要得益于DTC的快速增长和客单价的提高。从线下直营门店数量来看，2021年美国地区一共有324家店面，较2016年增加78家；其中，Q2单季度新增加7家线下门店。疫情影响进入尾声，户外运动的人数快速增加，下半年美国市场将保持稳定增长，公司计划到今年年底北美市场将新增25家线下实体店。 国际市场:2016-2021年，国际市场营收从1.7亿美元增长至9.5亿美元，复合增速达41%，占比较2016年提升了9.8pp，实现了较快提升。其中，中国为公司重点扩张市场； 尽管上半年中国大部分城市受疫情影响导致很多门店无法营业，但在Q2中国市场快速回弹，营收同比增长30%，近3年的复合增速达70%。截至到2021年底，中国线下直营店数量为86家，较2016年增长了80家，店面扩张速度超越美国，成为公司的第一大海外市场。此外，2021年澳大利亚/英国/新西兰分别拥有31家/17家/7家线下直营店，澳大利亚是仅次于中国的第二大海外市场。Q2单季，公司在亚太/欧洲分别新增12家/2家线下直营店。下半年，公司将持续扩张国际市场，公司预计到2022底将在国际市场一共新增50家实体店。 加拿大市场：2016-2021年加拿大市场营收复合增速为16.1%，占比较2016年下降4.6pp。截至到2021年，加拿大市场一共有63家线下直营店，较2016年增长了12家店面，维持稳定水平。 图9：2016-2022Q2年公司各地区营收及增速 图10：2016-2022Q2年公司各地区线下直营店数量（单位：家） 运输成本增加，盈利能力有所承压。2022Q2公司毛利率为56.5%（-1.6pp），主要系供应链中断导致空运成本的增加及不利的汇率影响。整体来看，2016-2021年毛利率从51.2%提升至57.7%，增长了6.6pp，呈上行趋势，并已赶超疫情前的水平。 图11：2016-2022Q2年公司毛利润/毛利润增速 图12：2016-2022Q2年公司毛利率/净利率 在收入强劲增长下费用投放效率提升，SG&A费用率回落。从费用端来看，2022Q2的SG&A费用率为35.4%（-1.9pp），较2019Q2下降3.7pp；其中随着公司规模扩大，员工工资和社区营销费用，及产品研发费用较去年同期新增了1.2亿美元。整体来看，随着公司收入的不断提升，2016-2021年SG&A费用率呈小幅上涨，保持合理水平。 图13：2016-2022Q2年公司总费用/总费用增速 图14：2016-2022Q2年公司各项费用率 供应链中断，导致存货大幅增长。2022Q2公司存货为15亿美元，同比增长85%；存货数量较去年同期增长了64%，其中近2%的存货在运输中，主要系公司近70%的供应商和工厂在东南亚和中国，上半年受疫情影响供应链中断，导致一部分已售出的产品无法及时运输。公司表示剔