2022年营收增长8.4%，脊柱和运动医学产品快速放量

业绩阶段性受集采和疫情双重影响，产品销量显著增长。2022年实现营收12.02亿，同比增长8.43%；归母净利润3.08亿，同比下降4.54%；扣非归母净利润2.74亿，同比下降10.88%。其中，第四季度实现营收4.42亿（+13.31%），归母净利润0.98亿（-17.07%），公司克服国内外宏观环境变化等外部因素的影响，积极应对市场变化和挑战。受益于集采政策，公司髋关节假体产品销量快速提升，脊柱和运动医学产品收入也实现高速增长。 2023Q1公司实现营收2.46亿（-4.18%），归母净利润0.56亿（-24.53%），扣非归母净利润0.50亿（-33.36%）。业绩下滑主要是集采影响，相关产品终端售价下降，同时公司考虑中长期发展战略规划，持续加大研发投入，推动技术创新与产品迭代。 春立医疗是国内领先的骨科器械厂商。公司主要产品为关节假体产品、脊柱类植入产品及运动医学类产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。公司持续引领国内高端假体产品，同时积极拓展脊柱和运动医学等创新产品，力争成为综合性骨科医疗器械生产商。公司招股书中预计2024年关节类植入物市场规模将增长至187亿元，2019-24年的复合增长率约为16.87%。关节类植入器械市场过往主要以进口产品为主，国产占比较低，进口替代空间广阔。 持续加大研发投入，坚定平台化发展。公司加大研发项目论证、研发人员薪酬等相关费用投入，进行新产品、新技术、新工艺的研发。2022年研发投入1.62亿，同比增长54.8%，研发投入占营收比例提升至13.51%。公司已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大关节手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，推进平台化战略布局主要是为了积极应对国家集采、持续完善公司产品线，提升综合竞争力。 风险提示：关节和新产品放量低于预期；市场竞争风险；医疗事故风险。 投资建议：公司是国内领先的骨科医疗器械厂商，已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位。脊柱类和运动医学类等产品将成为公司新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业将维持高景气度。集采风险基本出清，看好公司长期发展潜力，预计2023-25年归母净利润分别为3.54/4.46/5.63亿元，同比增长15.0%/26.0%/26.2%；当前股价对应PE37/29/23倍。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为38.28-41.76元，相较当前股价（23-04-28）有12.5-22.8%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩阶段性受集采和疫情双重影响，集采推动产品销量快速增长。2022年实现营收12.02亿，同比增长8.43%；归母净利润3.08亿，同比下降4.54%；扣非归母净利润2.74亿，同比下降10.88%。其中，第四季度实现营收4.42亿（+13.31%），归母净利润0.98亿（-17.07%），公司克服国内外宏观环境变化等外部因素的影响，积极应对市场变化和挑战。受益于集采政策，公司髋关节假体产品销量快速提升，脊柱和运动医学产品收入也保持高速增长。2023年第一季度实现营收2.46亿，同比下降4.18%;归母净利润0.56亿，同比下降24.53%；扣非归母净利润0.50亿，同比下降33.36%。业绩下滑主要是集采影响，相关产品终端售价下降，同时公司考虑中长期发展战略规划，重视新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发投入，推动技术创新与产品迭代。 图1：春立医疗营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：春立医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：春立医疗归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：春立医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 脊柱和运动医学产品快速放量。2022年关节假体类产品收入10.46亿（+1.05%），毛利率76.80%（-1.43pp）；脊柱类产品收入1.16亿（+70.14%），毛利率72.32%（+10.30pp）；运动医学类产品收入0.37亿（+927.13%），毛利率65.18%（+30.11pp）。规模效应开始显现。境外销售收入1.09亿，同比增长109.76%，加速放量。 图5：春立医疗各产品系列的收入情况（亿元） 毛净利率有所下滑，销售和管理费用率略有上升。2022年毛利率为76.03%（-1.09pp）。销售费用率32.58%（+1.71pp），公司加强市场推广力度，重视销售渠道的拓展和医院的开发；管理费用率3.23%（+0.46pp），主要因为固定资产折旧增加；研发费用率13.51%（+4.05pp），财务费用率-1.68%（-0.81pp），主要由于理财收益提高。 图6：春立医疗毛利率、净利率变化情况 图7：春立医疗四项费用率变化情况 经营性现金流受集采和研发投入影响。2022年经营性现金流量净额为0.41亿元，同比降低75.11%，主要由于公司加大研发投入，同时集采影响购买原材料等付现支出增加。截止2022年底，公司货币资金账面余额为9.57亿。 图8：春立医疗经营性现金流情况 持续加大研发投入，坚定平台化发展。公司通过新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发项目论证、研发人员薪酬等相关费用投入，例如已对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料研发进行了相应布局，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发，上述战略布局都是为了达到积极应对国家集采、持续完善公司产品线的目的。 表1：春立医疗在研项目情况（万元，截止2022年年报） 春立医疗是国内领先的骨科器械厂商 公司是国内领先的骨科医疗器械厂商，主营业务是植入性骨科医疗器械的研发、生产与销售。公司主要产品为关节假体产品、脊柱类植入产品及运动医学类产品，其中关节假体产品涵盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，脊柱类植入产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合。公司持续引领国内高端假体产品，同时积极拓展创伤、运动医学、PRP、齿科等创新产品，力争成为综合性骨科医疗器械生产商。 表2：2019年国内骨科植入物及各细分领域排名和份额情况 关节类产品的成长潜力大。根据部位不同，人工关节可以分为人工髋、膝、肩、肘关节等。受益于日益增长的医疗需求，关节市场规模保持较快增长，根据春立医疗招股书，2018-19年国内关节类植入器械市场规模分别为70和86亿元，预计2024年将增长至187亿元，2019-24年的复合增长率约为16.87%。由于关节类植入器械技术难度相对较高、生产工艺复杂、植入人体后使用寿命较长，关节类植入器械市场过往主要以进口产品为主，国产产品占比较低。 进口替代趋势明显。在价格优势、渠道把控及设计与质量改善的推动下，国内骨科市场进口替代趋势显现，且受益于支持国产设备的医保报销政策，创伤脊柱类国产耗材占比进一步提高，到2018年已占据68%的份额，比例超过进口。然而在关节领域里，进口产品于2018年依然占据73%的市场份额，国产替代存在很大空间，在国家医保局推动各品类的集采后国产品牌的份额有望加速提升。 图9：中国骨科植入物细分市场规模（亿人民币） 图10：2018年中国骨科植入物市场国产进口占比 公司创始人为控股股东和实控人。公司创始人为史春宝和岳术俊夫妇，史春宝拥有近30年医疗器械生产研发及管理经验。1991年至1997年历任北京市和平人工关节厂等离子喷涂技术员、销售科销售代表、销售科科长。岳术俊拥有近30年行业管理经验。1994年至1997年，任北京市和平人工关节厂销售。两人于1998年2月共同创立春立有限。截止2023年一季报，史春宝和岳术俊合计持有54.72%的股权。 图11：春立医疗股权结构（截止2023年一季报） 表3：公司部分核心管理层简介 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 关节假体类产品：治疗渗透率持续增长，公司市场份额上升，前期积压择期手术需求释放；单髁膝关节快速增长，膝关节产品线竞争力不断提升； 脊柱类：2023年执行国采需对产品价格进行一定调整，后续借助公司在关节领域的领先地位助推脊柱产品放量； 运动医学类：产品组合不断齐全，加速进口替代，成为新增长点。 表4：春立医疗营收拆分 综上所述 ， 预计公司2023-25年营收15.07/19.25/24.19亿元 ， 同比增长25.4%/27.8%/25.7%，毛利率分别为70.8%/70.8%/71.5%。 未来3年业绩预测 表5：未来3年盈利预测表（百万元） 按上述假设条件，我们预计公司2023-25年营收15.07/19.25/24.19亿元，同比增长25.4%/27.8%/25.7%；归母净利润分别为3.54/4.46/5.63亿元，同比增长15.0%/26.0%/26.2%。 盈利预测的敏感性分析 我们根据乐观、中观、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下 ， 公司2023-25年净利润分别为3.89/4.95/6.32亿元,同比增长26.4%/27.4%/27.5%；2） 中性假设下 ， 公司2023-25年净利润分别为3.54/4.46/5.63亿元，同比增长15.0%/26.0%/26.2%；3）悲观假设下，公司2023-25年净利润分别3.15/3.88/4.80亿元，同比增长2.3%/23.4%/23.7%。 表6：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：38.07-42.02元 基于公司完善的产品布局和关节行业的龙头地位，创新产品陆续上市，市场份额不断提升，且国内关节手术渗透率不断提升，我们预计公司未来收入业绩端保持一定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表7：公司盈利预测假设条件（%） 表8：资本成本假设无杠杆Beta 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为38.07-42.02元。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（港币） 相对估值：38.28-41.76元 春立医疗作为国内领先的骨科医疗器械厂商，已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位。脊柱类和运动医学类等产品将成为公司新增长点。关节行业治疗渗透率低，潜在成长空间大。可比公司为创伤龙头大博医疗、关节龙头爱康医疗、脊柱龙头三友医疗和威高骨科，考虑到集采风险已经出清，国产替代进程加速，增长确定性高，给予2024年PE33-36X，一年期合理目标区间为38.28-41.76元。 表10：可比公司估值表 投资建议 春立医疗作为国内领先的骨科医疗器械厂商，已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位。脊柱类和运动医学类等产品将成为公司新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业将维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期发展潜力，预计2023-25年归母净利润分别为3.54/4.46/5.63亿元，同比增长15.0%/26.0%/26.2%；EPS为0.92/1.16/1.47元，当前股价对应PE37/29/23倍。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为38.28-41.76元，相较当前股价（23-04-28）有12.5-22.8%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值区间。但该估值是建立在较多假设前提的基础上得出，假设具有一定主观性，因而估值结论具有一定主观性。若后续公司发展或一些宏观因素变化方向与幅度与我们预期不符，可能导致估值区间和实际结果不符。 公司估值和盈利预测是基于一定的假设基础上的，可