轻工行业双周报：板块22H1业绩承压，下半年有望迎改善

投资要点 行情回顾：上周申万] 轻工制造行业指数收2378.7点，过去10个交易日内涨幅2.3%；上证指数收3262.1点，过去10个交易日内涨幅0.8%，板块领先于大盘1.5pp，在申万一级行业中涨跌幅排名第5位。分子板块来看，过去10个交易日内家具用品板块和文娱用品板块表现相对较好，周涨幅分别为4.1%/3.1%，跑赢大盘3.3pp/2.4pp。过去10个交易日内个护用品、造纸、包装印刷板块的涨幅分别为1.8%、0.8%、0.7%。当前轻工制造行业PE（ TTM ）为30倍，处于近一年100%分位。 行业数据跟踪：1）据中指研究院数据显示，2022年1-8月，TOP100房企销售额均值为477.6亿元，同比下降46.2%，降幅较上月收窄1.1个百分点，随着住房信贷宽松、保交付等政策持续传导，房企竣工及销售数据有望改善； 2）家具社零数据回温，单7月全国家具零售总额同比下降6.3%，降幅环比收窄0.3pp；3）家具出口增速稳健，家用快消品出口增速亮眼，2022年单8月家具及零件出口同比下降8.9%；保温杯、塑料餐具等快速消费品在海外暑期旺季来临之际，单7月出口金额增速分别达到26.1%、29.3%，增长亮眼。 4）纸价方面，阔叶浆、针叶浆上周均价环比+10.4元/吨、+91.8元/吨，浆价高位盘整；白板纸、白卡纸上周市场均价环比+0元/吨、+0元/吨；箱板纸、瓦楞纸上周市场均价环比-1.8元/吨、+0元/吨，箱板纸价格下降；双铜纸、双胶纸上周市场均价环比+96元/吨、+35元/吨，文化纸价格有所回升。 投资建议：展望四季度，选择趋势上有继续向好表现的板块。1）家居方面，今年受房地产景气度影响，家居板块整体走势偏弱，估值下行；而受疫情等因素影响，业绩压力也有所显现。目前顾家、志邦等估值回落到20%低分位，我们认为板块估值压力最大的时期已经过去，业绩方面也有望逐步恢复。展望Q4板块存在政策利好的空间：保交付等政策发力，及地产销售高基数阶段过去，增速回升有望进一步支撑板块估值。从中长期看，龙头的α已体现较为显著：上半年家居社零累计下滑9%，索菲亚/欧派/喜临门/顾家（内销）/志邦等增速超额达20%、27%、25%、15%、15.7%，显示出远超行业的增长潜力。考虑到龙头在渠道、整装布局方面优势突出，预计集中度提升的趋势将进一步加快。推荐欧派家居、喜临门、顾家家居、江山欧派。2）造纸方面，Q2造纸板块营收增速超预期，一是得益于新增产能释放、行业集中度提升，二是得益于需求弱复苏后纸价小幅上涨。但在浆价高位盘整下盈利压力仍然较大。 展望Q4及明年，浆价继续上行的可能性小，随着大宗品价格回落和欧美需求下行，浆价回落的可能性大，在低基数下盈利拐点有望到来，是明年全年来看盈利恢复较强的板块。首选自有浆占比小，浆价回落后盈利弹性大的标的，同时考虑到终端需求和新产能释放节奏，特种纸板块尤其替塑相关产品的需求相对较好，集中度有提升空间，龙头收入端增长亮眼。推荐仙鹤股份、五洲特纸、太阳纸业。3）出口方面，展望Q4，上述出口标的订单仍然充裕，依然有望保持较为不错的收入增速，而在成本下行和汇率的共同作用下，盈利弹性也有望持续，全年业绩或较为亮眼，继续推荐家联科技和嘉益股份。展望明年，需要警惕在业绩高基数和欧美需求进一步衰退影响下报表端承压的可能性。 风险提示：家具企业受地产竣工不及预期影响销售下滑的风险；各类纸品价格出现大幅波动的风险。 1本周专题：轻工行业22年中报总结及四季度展望 1.1分板块中报业绩回顾 22H1申万轻工板块收入2774.5亿元（+5.9%），净利润154.9亿元（-35.9%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱板块收入增速+3.4%/+10.3%/+4%/+2.9%，净利润增速-23%/-54.7%/-24.4%/-15%。上半年轻工各板块收入增速平稳，但受各项大宗原材料价格高位影响，盈利承压。 Q2来看 ，22Q2申万轻工板块收入1461.1亿元 （+5%） ，净利润90.4亿元（-31.2%）。分子板块来看，家居/造纸/包装/文娱板块收入增速-0.2%/15.4%/+0.1%/+0.7%。 其中，受华东及华南地区疫情影响，家居板块收入略下降；造纸板块受产能释放带动，Q2收入增速提振。净利润增速-15.3%/-52.5%/-30.4%/-9.6%，盈利能力均有边际改善。 图1：22Q1/Q2申万轻工子板块收入增速 图2：22Q1/Q2申万轻工子板块净利润增速 Q2收入增速前五个股集中在出口及造纸板块。剔除异常值（群兴玩具报告期内处置投资性房地产导致收入高增 ）后，收入增幅前五分别为沐邦高科 （+118.4%） 、家联科技（+111.8%）、嘉益股份（97.1%）、五洲特纸（88%）、松炀资源（82.8%）。 Q2净利润增速前五个股以出口板块为主，原材料回落、汇兑收益增加等多重因素增厚利润。剔除异常值（创源股份去年同期利润基数极低导致利润增幅大）后，净利润增幅前五分别为美之高（+470.5%）、德艺文创（+241.8%）、广博股份（+233.5%）、梦百合（+213.8%）、哈尔斯（+209.6%）。 收入、净利润增幅均在前十位的为家联科技、嘉益股份。 图3：22Q2轻工板块收入增速TOP10 图4：22Q2轻工板块净利润增速TOP10 22Q2造纸板块收入/净利润增速分别为15.4%/-52.5%， 成本高位需求弱复苏，纸价小幅上行。新增产能持续投放，拉动收入增速提振。成本端来看，木浆价格仍高位盘整，纸企盈利能力仍存压力。展望Q4及明年，大宗品价格回落趋势加强，木浆价格有望随之下行，纸企成本端压力缓解，盈利拐点有望到来。 图5：重点造纸企业22Q1/Q2收入增速 图6：重点造纸企业22Q1/Q2净利润增速 从主要纸企经营业绩来看，2022Q2太阳/博汇/山鹰/岳纸/仙鹤/五洲收入增速分别为24.7%/19.7%/4. 0%/12.8%/ 41.2%/88%，Q2大部分纸企新增产能如期落地，纸价在成本支撑下较坚挺，收入增速向上； 净利率分别为4.7%/9.2%/0.2%/10.3%/1.8%/0.2%， 环比-2.3pp/ +4.8pp/-2.3pp/+2.9pp/-6.9pp/-7.5pp。部分纸企拥有较高的自制浆自给率、自备能源电厂，成本优势突出，能耗管控力强，竞争壁垒深厚，22Q2盈利水平较稳定。 图7：重点造纸企业20Q1-22Q2单季度收入增速 图8：重点造纸企业20Q1-22Q2单季度净利率变化 2022H1申万家居板块收入/净利润增速3.4%/-23%；其中2022Q2申万家居板块收入/净利润增速分别为-0.2%/-15.3%。Q2受华东及华南地区疫情影响，各家居企业线下门店运营及生产发货受到制约，收入增速回落，但头部企业仍保持高于行业的增速。22Q2欧派/索菲亚/喜临门/顾家收入增速分别为13.2%/9.6%/18.5%/5.7%，龙头企业的渠道支持力度大，营销活动反应及时，增长依然保持稳健；净利润增速分别为-0.5%/-9.3%/24.5%/15.5%。 图9：重点家居企业22Q1/Q2收入增速 图10：重点家居企业22Q1/Q2净利润增速 家居社零金额降幅扩大，龙头企业仍表现出10pp以上超额增速。2021Q3-2022Q2家居社零数据持续回落，受大环境影响各家居企业收入增速有所放缓，但仍表现出明显超额增速 。2022Q2家居社零同比-8.1%， 欧派/索菲亚/志邦分别超额增长21.3pp/17.6pp/12.2pp；顾家/喜临门分别超额增长10.1pp/26.6pp，α优势凸显，行业集中度仍在较快提升。 表1：家居社零增速&重点家居企业超额增速 出口板块收入端来看，不同品类及地区之间需求分化，导致各公司收入增速差异明显。 其中嘉益股份、家联科技Q2收入仍保持高增，单Q2收入增速分别为97.1%/111.8%，主要受益于海外餐饮需求复苏、户外运动等新消费场景兴起，保温杯、塑料餐具等产品需求景气度仍然较高；依依股份Q2收入增速修复，主要由于海运紧张得到缓解，以及公司新产能释放并大力扩展南美等新市场；浙江自然、共创草坪、海象新材、玉马遮阳、乐歌股份等受益于户外充气床垫、人造草坪、PVC地板、功能遮阳面料、线驱办公家具等产品渗透率提升的赛道优势，上半年增速保持稳健；梦百合、匠心家居、久祺股份、麒盛科技等由于前期需求集中释放，以及海运积压、客户库存处于较高水平，Q2增长压力较大。 从销售区域来看，受俄乌局势紧张及欧洲通胀水平提升影响，2022Q2欧洲整体需求有所回落；北美市场受通胀影响较小，部分产品如休闲草坪、电助力车在北美订单仍保持较快增长。 图11：出口板块22Q1/Q2收入增速 图12：出口板块22Q1/Q2净利润增速 原材料价格顶部回落趋势已经确立，预计Q3-Q4成本回落逐渐传导至报表端。毛利率方面，由于二季度成本压力减弱，以及各公司去年底统一提价的利好逐渐传导，部分出口企业毛利率已经出现回升。下半年大宗原材料价格有望继续保持回落趋势，毛利率同比改善的确定性强。 汇率方面，22年4月以来人民币持续贬值，各出口企业汇兑收益增加，显著增厚各企业利润，8月末人民币汇率已经上升至6.9左右，预计Q3仍将有显著汇兑收益。受益于汇兑收益大幅增长，2022H1出口企业盈利能力大部分同比提升。下半年来看，出口盈利能力改善依然确定性较强，建议关注需求景气度较高以及需求有边际修复趋势的标的。 图13：重点出口企业毛利率 图14：重点家居企业财务费用率 1.2四季度展望：趋势分化，依势而行 出口：营收分化，部分企业在手订单充裕，全年盈利向上的确定性强。 从年初开始我们即关注出口板块，两篇报告中阐述了我们对今年部分出口标的仍保有较为乐观的期待（轻工板块出口专题一：中国制造乘风出海，聚焦优质成长企业；轻工板块出口专题二：需求分化，布局高景气+高弹性标的）。我们认为虽然在美国加息的确定性下，需求将出现分化，但部分标的仍值得关注，原因：1）刚需消费及户外等新兴消费的需求受影响较小；2）有产能议价力和制造韧性的品类受影响较小，甚至可能受益于美国劳动力缺口而带来的产能转移趋势；3）在汇率贬值和原材料下行的情况下，盈利能力提升的想象空间大。从目前来看，部分出口标的营收韧性确实超预期。 展望Q4，上述出口标的订单仍然充裕，依然有望保持较为不错的收入增速，而在成本下行和汇率的共同作用下，盈利弹性也有望持续，全年业绩或较为亮眼，继续推荐家联科技和嘉益股份。展望明年，需要警惕在业绩高基数和欧美需求进一步衰退影响下报表端承压的可能性。 造纸：需求边际改善，浆价预期回落，盈利弹性释放，建议重点关注。 Q2造纸板块营收增速超预期，一是得益于新增产能释放、行业集中度提升，二是得益于需求弱复苏后纸价小幅上涨。但在浆价高位盘整下盈利压力仍然较大。展望Q4及明年，浆价继续上行的可能性小，随着大宗品价格回落和美国需求下行，浆价回落的可能性大，在低基数下盈利拐点有望到来，是明年全年来看盈利恢复较强的板块。首选自有浆占比小，浆价回落后盈利弹性大的标的，同时考虑到终端需求和新产能释放节奏，特种纸板块尤其替塑相关产品的需求相对较好，集中度有提升空间，龙头收入端增长亮眼。推荐仙鹤股份、五洲特纸、太阳纸业。 家居：估值压力最大的时候已经过去，短期博弈政策变化，中长期看好集中度提升的机会。 今年受房地产景气度影响，家居板块整体走势偏弱，估值下行；而受疫情等因素影响，业绩压力也有所显现。目前顾家、志邦等估值回落到20%低分位，我们认为板块估值压力最大的时期已经过去，业绩方面也有望逐步恢复。展望Q4板块存在政策利好的空间：保交付等政策发力，及地产销售高基数阶段过去，增速回升有望进一步支撑板块估值。从中长期看，龙头的α已体现较为显著：上半年家居社零累计下滑9%，索菲亚/欧派/喜临门/顾家（内销）/志邦等增速超额达20%、27%、25%、15%、15.7%，显示出远超行业的增长