科研院所底蕴深厚，高端布局盈利加速

昊华科技（600378） 公司研究/公司深度 科研院所底蕴深厚，高端布局盈利加速 57% 34% 11% -11%9/2112/213/226/229/22 -34% 公司价格与沪深300走势比较 昊华科技沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-09-09 收盘价（元） 40.60 近12个月最高/最低（元） 47.84/28.08 总股本（百万股） 919 流通股本（百万股） 903 流通股比例（%） 98.30 总市值（亿元） 373 流通市值（亿元） 367 昊华科技是由12家国家级科研院所改制而成的集研产销于一体的创新材料平台 公司前身天科股份是西南化工设计院发起，将变压吸附技术及成套、碳一化学成套技术等优质资产整合而成的技术服务型企业。2018-2019年，天科股份陆续收购集团旗下12家科研院所，并将各院所的特种气体板块整合形成昊华气体有限公司，由此正式形成了“12+1”的格局，产品涵盖高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排四大业务板块，公司从单一的技术服务转变成研产销一体、产品矩阵丰富的研发创新平台型材料企业，各业务板块均以研发为驱动，聚焦高端和差异化，技术水平和市占率国内领先。 高端氟材料：技术引领，专注高端化和差异化 昊华科技定位PTFE高端应用，进口替代加速。PTFE供需存在结构性错配，高端品类长期依赖进口。昊华科技旗下的晨光院截止2021年公司PTFE总产能3万吨/年，产能位列行业第二，主要聚焦于高端牌号，其中高端PTFE树脂产能1万吨/年，另外还在建1.85万吨/年高端PTFE材料。其中国内独家中高压缩比聚四氟乙烯分散树脂产品已成功配套5G线缆生产，质量已满足半导体、高频通信等领域的规模化需求；PTFE分散细粉纤维专用树脂产品已经过电池生产商初步评测可以使用，未来有望伴随干电极技术放量；高光亮聚四氟乙烯分散浓缩液系列产品达到国外同类产品水平实现进口替代。 锂电级PVDF供需紧缺，昊华科技快速卡位。PVDF是当前最佳的锂电正极粘结剂，近两年伴随新能源车销量快速提升而需求高增，短期内供需紧张。受《蒙特利尔协定约束》，原材料R142b在我国实行配额制且产量要求逐年减少，新增PVDF产能需向上一体化同步配套R142b，R142b市场流通量极为紧张。昊华科技及时卡位PVDF赛道，目前已进入试生产，并提前完成R142b原料配套，解决原料瓶颈，在未来几年将享受锂电级PVDF高景气。 原材料R142b价格上涨推动氟橡胶景气高增，昊华是国内少数能够完成高端牌号进口替代的企业。特种氟橡胶随着汽车和航空航天行业升级需求高增。通用氟橡胶产能和质量已达到领先水平，特种氟橡胶还需实现国产化。昊华旗下晨光院是国内少数能够完成高端品类进口替代的企业，赛道供需格局更为优异。同时，氟橡胶与PVDF均使用R142b原料，下游新能源车快速增长推动锂电级PVDF需求快速增长，R142b市场流通量急剧减少，未来几年内原料的供应端持续偏紧将支撑氟橡胶维持较高价格，对于昊华科技这类自有原料R142b配套保障的企业将长期受益。 电子化学品：国内领先电子特气供应商，适时布局湿电子化学品全球电子特气市场90%以上的份额由国际四大气体公司控制，形成了寡头垄断的格局。我国半导体领域电子特气国产化率不足15%。电子特气领域，昊华科技是国内领先的含氟特气研发与生产制造企业，产能位列国内第三，电子级NF3和SF6均在国内排名前两位，同时也在持续研发生产多种国内稀缺的电子气体品种如WF6、光电子级氨、高纯硒化氢等，并进入一线面板及半导体厂商供应商。4600吨电子特气项目将在今年陆续投产，进一步丰富公司产品线。另外，公司“十四五规划”指出，公司拟适时开展湿电子化学品业务，丰富产品矩阵。 航空化工材料：专注特品配套及民用航空材料，伴随大飞机放量可期 公司依托旗下多个科研院所，成为国内核心特品配套及民用航空化工材料供应商。曙光院是国内唯一的特种轮胎专业科研生产单位，代表国内航空轮胎研发的最高技术水平，军品覆盖了我军现役各个战机，民用产品已在大飞机多个型号进行配套，填补国内空白。西北院等专注于高端密封型材，在国产大飞机和半导体信息产业均有较大的发展潜力。黎明院聚氨酯材料拥有国家级实验室，不断拓展高端品类，如阻燃环保型、车用、弹性体等。北方院和海化院长期涉及海空军品配套，同时拓展航空航天领域，部分产品进入大飞机涂装试用。 碳减排业务：国内PSA技术第一，碳中和应用潜力巨大 变压吸附分离（PSA）是工业副产氢气分离提纯的主要技术，也能应用于二氧化碳捕捉，在碳中和背景下应用潜力巨大。昊华科技西南院80年代率先开始进行PSA技术工业应用的研究，经过近五十年的发展和进步，已成为全球前三大国内第一大的PSA技术设计和工程总包提供商。在双碳背景下，预计公司订单量将持续高增。 投资建议 我们认为公司研发底蕴深厚，已成为明显的研发创新驱动的平台型材料公司，选择赛道高增，同时聚焦高端化、差异化，各项业务亮点十足。 我们假设公司在建项目能够如期投产，预计昊华科技2022-2024年归母净利润13.08、17.15、20.51亿元，EPS1.42/1.87/2.23元，对应PE为28.52X/21.76X/18.19X。我们选取同行业一体化型企业进行对比。与可比公司相比我们认为存在明显低估，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）行业竞争加剧； （3）原材料及主要产品波动引起的各项风险； （4）装置不可抗力的风险； （5）国家及行业政策变动风险。 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E2024E 营业收入 7424 8701 10721 12865 收入同比（%） 36.9% 17.2% 23.2% 20.0% 归属母公司净利润 891 1308 1715 2051 净利润同比（%） 37.6% 46.8% 31.1% 19.6% 毛利率（%） 27.2% 30.4% 32.4% 31.7% ROE（%） 12.4% 15.4% 16.8% 16.7% 每股收益（元） 0.99 1.42 1.87 2.23 P/E 49.69 28.52 21.76 18.19 P/B 6.15 4.38 3.65 3.04 EV/EBITDA 43.59 16.89 18.20 14.87 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1昊华科技：从技术供应商到研产销一体综合供应商7 1.1公司基本情况7 1.2公司业务介绍8 1.3公司业绩显著增长，研发投入逐年增加10 2高端氟材料：技术引领，专注高端化和差异化12 2.1高端PTFE亟需进口替代，昊华科技定位高端12 2.2锂电级PVDF供需紧缺，昊华科技快速卡位16 2.3特种氟橡胶技术领先，大幅受益于R142B供需紧张19 3电子化学品：国内领先电子化学品供应商，适时布局湿电子化学品23 3.1含氟电子特气：产学研一体的含氟气体供应商23 3.2湿电子化学品29 4航空化工材料：专注特品配套及民用航空材料，伴随大飞机放量可期30 4.1特种橡塑制品30 4.1.1特种航空轮胎30 4.1.2密封型材等其他特种橡胶制品32 4.1.3聚氨酯新材料33 4.2特种涂料33 5碳减排业务：国内PSA技术第一，碳中和应用潜力巨大35 6盈利预测38 7风险提示40 财务报表与盈利预测41 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司2019年限制性股票激励计划7 图表3公司股权结构图8 图表4公司业务及产品分类8 图表5昊华科技现有及在建/规划产能情况9 图表6公司整体盈利情况10 图表7收入结构（亿元）10 图表8整体毛利率及净利率情况11 图表9各板块毛利率情况11 图表10各科研院所盈利贡献情况11 图表11公司销售、管理、研发费用情况12 图表12同行业企业研发费用比较12 图表13PTEF产业链13 图表142021年PTFE消费结构13 图表15PTFE高端改性制品在环保、医疗、电子通讯领域的应用13 图表162017-2021年我国PTFE供需情况14 图表172017-2021年我国PTEF总产能变化14 图表182017-2021年我国PTFE进出口情况15 图表192021年PTEF行业集中度15 图表20近年全国主要企业PTFE产能分布情况（吨/年）15 图表21公司PTFE主要产品牌号（吨/年）16 图表222012-2021年新能源汽车销量16 图表23全球磷酸铁锂、三元锂电池正极出货量(GWH)16 图表242020年PVDF下游消费结构17 图表252022-2025年锂电用PVDF需求量测算17 图表26锂电级PVDF价格走势图18 图表272021年PVDF主要生产企业及其产能18 图表28PVDF生产工艺19 图表29氟橡胶主要生产厂家及牌号20 图表30氟橡胶主要生产厂家的生产能力和技术特点20 图表31昊华晨光杜邦氟材料经营模式22 图表32氟橡胶市场价格走势22 图表33昊华科技氟橡胶销售价格（万元/吨，不含税）23 图表34半导体产业材料市场规模占比24 图表35电子特气产业链24 图表36电子特气主要品种及用途24 图表372018年全球、中国电子特气市场分布格局24 图表382017年中国电子特气市场占比25 图表39电子气体主要种类26 图表40昊华公司旗下产品及发展情况26 图表41NF3下游主要应用领域27 图表422021年三氟化氮在不同领域应用占比26 图表432017-2021年我国NF3进出口数量27 图表442021年我国部分企业三氟化氮产能统计28 图表452017-2021年昊华科技三氟化氮生产销量28 图表46六氟化硫产业链29 图表47未来20年全球各地区民航机队预测31 图表482020年全球军用飞机机队分布32 图表49公司涉及的部分高端密封型材应用领域33 图表50北方院和海化院特种涂料业务介绍34 图表51近年国家层面氢能产业政策35 图表52焦炉煤气制氢流程简图36 图表53炼厂副产气制氢流程简图37 图表54氯酸钠副产物制氢流程简图37 图表55PVC副产物制氢流程简图37 图表56西南院部分合同订单情况38 图表57主要业务板块盈利拆分39 图表58可比公司估值比较40 1昊华科技：从技术供应商到研产销一体综合供应商 1.1公司基本情况 科研院所整合改制，研发、生产、销售一体化助力成长。昊华化工科技集团股份有限公司（简称：昊华科技）的前身——四川天一科技股份有限公司是经国家经贸委国经企改批准，以西南化工研究设计院（原化工部西南化工研究院）为主要发起单位，将变压吸附气体分离技术及成套装置、催化剂产品、碳一化学及工程设计等优良资产注入成立的股份制有限公司。1999年8月5日天科股份完成工商注册， 2001年1月在上海证券交易所上市。2018年年底，天科股份完成11家科技型研究院所的收购，2019年6月，正式更名为昊华化工科技集团股份有限公司并在年底收购西南院100%股权，2020年，投资设立昊华气体有限公司，至此昊华科技正式形成12家科研机构+1家企业的形制，涵盖高端氟材料、电子化学品、航空化工材料及碳减排四大业务板块，业务范围从以提供技术服务为主导转变为以研发、生产、销售一体化发展的经营模式。 1999年8月，由西南化工研究设计院发起，天科股份在成都市工商行政管理局注册登记 2002年1月，天科股份在上海证券交易所上市 2018年12月，天科股份收购大股东中国昊华旗下11家研究院，作价约64.8亿元 2019年6月，正式更名为昊华化