小长假资金价格平稳，隔夜回购成交量攀升

证券研究报告 【固收周报】小长假资金价格平稳，隔夜回购成交量攀升 2022年第35期总第100期 2022年09月12日 经济基本面 汽车销量反弹，行业开工率分化。本周新增确诊较上周减少，但多地疫情防控静默化管理仍对货物物流和居民出行带来负面冲击。居民需求方 面，车市迎来传统销售旺季，新一轮车购税优惠政策效果逐步显现；地产成交仍未见好转。生产方面，开工率分化，限电和错峰生产影响减弱，钢厂和水泥厂陆续复产，需关注需求释放能否匹配产量回升速度；涤纶长丝开工率修复；全钢胎开工率明显回落，或与物流运输低景气度有关。 资金面&市场 小长假资金价格平稳，隔夜回购成交量攀升。本周央行每天进行逆回购投放20亿元，完全对冲到期量，全周零净投放；资金价格在中秋小长假保持平稳，R001小幅上涨0.46BP至1.25%，R007下行1.13BP至1.57%，分别较4-6月资金中枢低15BP、18BP，存单发行利率较上周收盘小 幅上涨。本周资金需求提升，政府债、存单净融资分别较上周增加290亿元、1447亿元，同业存单发行规模创6月中旬以来新高。债市方面，全周收益率曲线平坦化上行，1Y、10Y国债分别上行4BP、1BP至1.76%、2.64%。海外方面，美联储9月加息75BP确定性提升，美元仍将维持强势，人民币跌近7.0关口，对国内货币政策形成牵制。 利率策略 关注MLF到期续作情况。8月社融数据结构性改善，企业中长贷重回多增，主要受益于增量政策性金融工具带来的配套融资需求。随着824国常 会的19项举措陆续落地，长端利率债短期内可能处于逆风状态，不过基本面在未来2-3个月走弱的概率较大，且当前期限利差位于高位，可围绕期限利差压缩进行交易。资金面方面，本轮宽信用规模大幅低于5-6月，因此由实体融资需求改善带来的资金面压力低于上一轮。参考5-6月疫后修复的经验，我们认为隔夜与7天质押式回购利率上行的幅度在10BP以内，资金面压力不大，carry策略可以维持。下周迎来缴税和6000亿MLF到期的双重扰动，叠加近期政金债和专项债发行回暖，资金面压力边际增加，仍需关注MLF到期续作情况。 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 中债国开债到期收益率:10年逆序机构观点评分（右轴） 资料来源：wind、平安证券研究所 PART1：汽车销量上行，房地产“金九”不及预期 本周经济金融大事件一览（9月5日-9月9日） 9月5日 9月6日 9月7日 9月8日 9月9日 中国8月财新PMI公布 8月中国财新服务业PMI为55，为2021年6月以来次高，前值为55.5。尽管景气度微降，服务业仍延续了6月以来的强劲修复 态势。8月中国财新综合PMI为53，前值为54。英国、德国、欧元区服务业PMI公布 英国8月服务业PMI终值50.9，为2021年2月以来新低，预期和初值均为52.5；德国8月服务业PMI终值为47.7；欧元区8月服 务业PMI终值49.8，低于初值的50.2，为2021年3月以来首次跌破荣枯线。 美国8月ISM、Markit服务业PMI公布 美国8月ISM服务业PMI微升至56.9，创4个月新高；8月Markit服务业PMI终值录得43.7，低于预期的44.2。中国8月贸易数据公布 我国前8个月外贸进出口稳定增长，货物贸易进出口总值27.3万亿元，同比增长10.1%；贸易顺差3.66万亿元，扩大58.2%。 8月，我国进出口总值3.71万亿元，同比增长8.6%，其中出口增长11.8%，进口增长4.6%，增速均较7月份明显回落；贸易 顺差5359.1亿元，扩大40.4%。 9月8日国常会扩围稳增长政策 国务院常务会议部署加力支持就业创业的政策，支持平台经济稳就业；决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息 和加大社会服务业信贷支持；部署阶段性支持企业创新的减税政策，期限截至今年12月31日；依法盘活地方2019年以来结 存的5000多亿元专项债限额，各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目。 中国8月份CPI和PPI同比涨幅均有回落 国家统计局公布数据显示，中国8月CPI同比上涨2.5%，PPI同比上涨2.3%，均低于市场预期，分别较上月回落0.2个百分点 、1.9个百分点。从环比看，CPI由上月上涨0.5%转为下降0.1%；PPI下降1.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点。 中国8月金融数据出炉，M2增速续创逾6年新高 据央行统计，8月末M2同比增长12.2%，已连续5个月保持两位数增速。8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿 元，其中住户中长期贷款增加2658亿元，企业中长期贷款增加7353亿元。8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元；8月末社会融资规模存量为337.21万亿元，同比增长10.5%。 资料来源：wind、平安证券研究所5 Q1：如何评价8月物价数据？ •CPI方面，猪价、菜价和燃料涨幅低于预期：8月猪肉价格环比增0.4%，较上月大幅收窄25.2个百分点。鲜菜价格环比仅增2%，较上月大幅回落8.3个百 分点，环比增速弱于季节性6.4%的涨幅。菜价涨跌波动性大，对物价难以形成持续性影响。非食品项受到油价下行的拖累，8月交通工具燃料价格环比下 降4.7%，跌幅较上月扩大，对CPI整体形成拖累。 •PPI方面，上游有色金属、黑色金属和能源均大幅下行，带动PPI跌破3%：能源方面，油价下行主要受国际油价影响，8月WTI原油价格环比下行8.3%。煤炭方面，由于供给修复和下游建筑产业链表现不佳，焦煤价格有所下跌，整体而言煤炭价格跌幅扩大1.8个百分点至4.3%。金属价格也持续下行，黑色跌幅大于有色，前期带动PPI上行的能源、金属价格当前都处于下行通道，未来几个月PPI预计仍将维持下行。 Q2：8月金融、物价数据如何？ •8月金融数据总量基本符合预期，结构明显修复：总量上看，新增社融2.43万亿，高于Wind一致预期的2万亿；新增人民币贷款1.25万亿，高于Wind一致预期的1.14万亿。新增社融较7月多增1.67万亿，环比高于季节性均值0.53万亿。结构上看，信贷数据中，贷款升、票据降。贷款数据中，长贷升、短贷 降。8月中长贷在人民币贷款中的占比达到80%，为2022年以来最高。新增表外融资大幅改善，8月与商业信用关系更为密切的委托贷款、票据融资合计 达到5240亿元，占新增社融的22%，可能体现了商业活动的恢复。 •金融数据改善并未影响银行间流动性，M2同比-社融同比仍在抬升：8月M2同比增12.2%，M2-社融同比提升0.4个百分点至1.7%，为连续第5个月抬升且 处于历史最高值。8月M2-M1同比较7月抬升0.8个百分点至6.1%。虽然短期实体融资有所改善，但银行间流动性仍然维持高度充裕的状态。按照惯例，货币政策需要观察到中长期信贷连续修复2个月以上才会考虑回收流动性，我们预计10月中旬以前银行间流动性仍会保持在当前高度充足的状态。 3.6 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 1.5 3.41 3.20.5 3.00 2.8-0.5 2.6-1 2.4 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 -1.5 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 隐含税率(%)扩散指数(4周MA,右) 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 中国新增确诊较上周减少，欧美新增确诊下行 中国 全球 德国 英国 法国 意大利 美国 日本 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 当日新增确诊病例较上周减少 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:现有无症状感染者:新冠肺炎:当日新增（例，右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 全国疫情现存确诊地图 10,000 现有确诊病例本周增加后回落 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值 30,000 8,000 25,000 20,000 6,000 15,000 4,000 10,000 2,000 5,000 0 22-06 22-07 22-08 0 22-09 资料来源：wind、平安证券研究所 8 22-0622-0722-0822-09 全国:无症状感染者:尚在接受医学观察（例，右轴） 全国公路货运指数较上周小幅上行。G7物流数据显示，9月4日当周全国公路货运流量指数为101.9，较8月28日微增0.2%， 与电力紧缺状况缓解有关，但多地静默管理对区域公路货运流量形成负面影响。 本周航班客运周转量较上周下降22.5%。截至9月11日，本周航班客运周转量较上周降低22.5%，低于去年同期，仅为疫情前的28.8%。 全国公路货运指数较上周略有上行（2019=100）本周航班客运周转量较上周下行22.5%（万人公里） 160 140 120 100 80 60 40 20 1月2日 1月17日 2月1日 2月16日 3月3日 3月18日 4月2日 4月17日 5月2日 5月17日 6月1日 6月16日 7月1日 7月16日 7月31日 8月15日 8月30日 9月14日 9月29日 10月14日 10月29日 11月13日 11月28日 12月13日 0 2022年 2021年2020年 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2019202020212022 根据高频推测（2022） 高频数据：本周钢材价格较上周略有回升。随着保交楼、房地产限购政策进一步放开，多地推进建筑业工程项目开工，需求陆续释放；叠加金九银十消费旺季，钢市信心得到提振。 供给端，钢厂复产意愿较强，本周电弧炉开工率环比提升0.8pcts，唐山高炉开工率环比提升4.9pcts，高于去年同期；需求端，螺纹钢钢材库存持续回落但降幅较小，仍需关注下游需求的改善能否匹配产量的回升速度。 2,200.00 2,000.00 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 螺纹钢库存持续回落（万吨） 2019年2020年2021年2022年 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 唐山高炉开工率环比回升（%） 钢材价格总体上行 1002019202020212022 80 70 60 90 6000 5000 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 50 4000 160 40 140 30 3000 120 高频数据：本周水泥价格较上周回落。新一轮稳增长力度较弱，叠加疫情防控影响项目施工进度，今年旺季特征不显著，市场偏弱运行，水泥价格呈现底部震荡态势。 供给端，8月底多数省份停窑已基本结束，磨机运转率环比回升；需求端，需求略有好转，但仍不达往年正常旺季水平，加上疫情的不利影响，市场偏弱运行，水泥库容比回升。 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 磨机运转率大幅回升（%）