债券基金系列报告之二：解构“固收+”基金的管理风格

债券基金系列报告之二 解构“固收+”基金的管理风格 2022年9月12日 证券分析师 郭子睿投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 王近投资咨询资格编号 S1060522070001 WANGJIN942@pingan.com.cn 本报告仅对基金行业进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 “固收+”产品发展回顾：1）2020至2021年快速发展，今年以来规模有所下降。产品规模快速增长主要受银行理财产品净值化转型替代需求、“+资 产”部分增厚收益明显两方面因素驱动。2）“固收+”产品结构上以偏稳健产品为主，兼有偏平衡产品，偏进取风格的产品相对较少。 “固收+”基金的管理风格特征：1）大类资产配置：在股票和可转债仓位管理上，绝大多数“固收+”基金会锚定仓位中枢不变或适度仓位择时，且可转债管理更倾向于锚定仓位中枢不变。2）可转债持仓：“固收+”基金的可转债持仓集中度呈现分化，偏向持有偏股性转债品种，行业配置上相比基准超配石油石化、公用事业、银行等行业。3）股票持仓：以大盘成长风格为 主，持仓集中度风格分化；行业配置风格上，覆盖行业广泛但集中度向个别行业偏离的基金主要向电力设备、食品饮料、银行等行业集中；聚焦少数行 业高集中度持有的基金倾向于重仓电子、医药等行业。4）股票打新收益： 2021年四季度以来打新收益贡献持续下降。 绩优“固收+”基金的风格比较： 1）稳健型固收+产品：风险收益特征上，广发聚荣、招商瑞恒、中银稳健添 利的净值波动率较低，南方荣光、中欧瑾通的年化收益率较高，中银稳健添利具有更高的投资回报比。可转债管理风格上，安信稳健增值、东方红汇利以持有偏债性品种为主，浦银安盛双债增强均衡持有低估值品种和弹性品种，中银稳健添利在股性和债性品种配置上相对灵活，其他产品以持有偏股性品种为主。股票管理上，选股风格主要分为三类：基于短期判断重点配置、长期坚守低估值板块、整体配置均衡化的同时在个别行业适度偏离。 2）平衡型固收+产品：风险收益特征上，兴业聚华的年化收益率较高，基于 收益弹性优势表现出更高的投资回报比，富国宝利增强的净值波动率较低。可转债管理上，行业配置风格上主要分为三类：持有偏债性品种叠加挖掘成长板块个券机会、偏谨慎判断以持有偏债性品种为主、量化因子择券作风格板块轮动。股票管理上，选股风格主要分为三类：精选个股并长期高集中度持有、自下而上精选行业龙头并长期持有、指数增强策略。 3）进取型固收+产品：风险收益特征上，易方达鑫转增利的年化收益率较高，基于收益弹性优势表现出更高的投资回报比，工银瑞信银和利的净值波动率 较低。可转债管理上，行业配置风格上主要分为三类：低配银行等价值板块和高配偏景气成长板块、集中于低估值板块、以持有平衡型转债为主。股票管理上，选股风格主要分为四类：偏好成长性行业白马股、行业轮动配置、集中持有低估值和基本面向好的行业、均衡配置传统行业与成长性行业。 风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。 基 金报 告 基 金深度报告 证券研究报告 正文目录 一、“固收+”产品发展回顾5 1.12020至2021年快速发展，今年以来规模有所下降5 1.2“固收+”产品结构上以偏稳健产品为主，兼有偏平衡产品6 二、“固收+”基金的管理风格特征7 2.1大类资产配置：多数基金锚定仓位中枢不变或适度仓位择时，大幅调整仓位的较少7 2.2可转债持仓：偏向超配石油石化、公用事业、银行等行业8 2.3股票持仓：以大盘成长风格为主，持仓集中度风格分化10 2.4股票打新收益分析：2021年四季度以来打新收益贡献持续下降11 三、绩优“固收+”基金的风格比较12 3.1稳健型固收+产品13 3.2平衡型固收+产品17 3.3进取型固收+产品20 四、风险提示24 图表目录 图表12020年二季度以来“固收+”产品数量加速增长（单位：只）5 图表22020年以来“固收+”基金规模最高增长2.3倍（单位：亿元）6 图表32020年以来爆款基金数量稳定增长6 图表4易方达基金爆款“固收+”产品数量优势明显6 图表5不同“权益/债券”资产中枢的产品数量统计7 图表6不同“权益/债券”资产中枢的产品规模统计7 图表7固收+产品主要投资策略7 图表8不同股票仓位管理风格的基金数量占比8 图表9不同可转债仓位管理风格的基金数量占比8 图表10“固收+”基金的可转债持仓集中度呈现分化8 图表11偏股性可转债持仓占比分布直方图（单位：%）9 图表12持仓加权平均转股溢价率分布直方图（单位：%）9 图表13“固收+”基金的可转债行业配置集中度呈现分化9 图表14较基准指数超配石油石化、公用事业、银行等行业10 图表15固收+基金股票持仓以大盘成长风格为主10 图表16“固收+”基金的股票持仓集中度呈现分化11 图表17不同行业配置风格基金的第一重仓行业数量统计比较11 图表182021年四季度以来“固收+”基金打新收益贡献持续下降12 图表19绩优“固收+”基金名单13 图表20稳健型固收+产品风险收益特征分布图14 图表21稳健型基金可转债仓位（单位：%）14 图表22稳健型基金偏债性品种仓位（单位：%）15 图表23稳健型基金偏股性品种仓位（单位：%）15 图表242022H1稳健型基金VS中证转债指数行业配置对比15 图表25稳健型基金股票仓位（单位：%）16 图表26稳健型基金持仓股票数量统计（只）16 图表27稳健型基金股票持仓风格17 图表28平衡型固收+产品风险收益特征分布图18 图表29平衡型基金可转债仓位（单位：%）18 图表30偏股性转债持仓占转债总持仓的比重18 图表312022H1平衡型基金VS中证转债指数行业配置对比19 图表32平衡型基金股票仓位（单位：%）19 图表33平衡型基金持仓股票数量统计（只）20 图表34平衡型基金股票持仓风格20 图表35进取型固收+产品风险收益特征分布图21 图表36进取型基金可转债仓位（单位：%）21 图表37偏股性转债持仓占转债总持仓的比重21 图表382022H1进取型基金VS中证转债指数行业配置对比22 图表39进取型基金股票仓位（单位：%）22 图表40进取型基金股票持仓风格23 图表41进取型基金持仓股票数量（只）23 在银行理财净值化转型产生替代需求、股票打新收益明显、A股市场结构性牛市等因素驱动下，公募基金“固收+”产品线在2020至2021年间获得快速发展。但进入2022年以后，权益市场下跌明显拖累了“固收+”产品业绩表现。目前“固收+”基金在投资管理上有哪些风格特征？绩优基金的投资风格如何？为此，我们选取混合二级债基、偏债混合型基金和平均股票仓位不超过60%的灵活配置型基金作为“固收+”基金样本，梳理了“固收+”基金的管理风格，并对绩优产品的投资管理风格进行了解构。 一、“固收+”产品发展回顾 1.12020至2021年快速发展，今年以来规模有所下降 2020年二季度以来“固收+”产品开始加速成立，偏债混合型基金数量增长最快。2016年以来至 2020年一季度，“固收+”产品数量增速整体趋缓，由近20%的季度增速放缓至最低2%左右。但在进入2020年二季度后，“固收+”产品数量的季度增速转而提升，最高于2021年二季度达到8.32%。 截至2022年二季末，成立满一年的“固收+”产品数量达到1334只。细分类型看，偏债混合型基金数量增长最快，平均季度增速达到16.8%。 图表12020年二季度以来“固收+”产品数量加速增长（单位：只） 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2022/6/30 2020年以来“固收+”产品规模快速增长，截至2021年末最高增长2.3倍，今年以来规模有所下降。2020~2021年期间“固收+”产品规模保持快速增长，平均季度增速达到16.2%，2020年三季 度规模增速最高，单季度增速达到30%。经过两年的高速增长，截至2021年末，“固收+”产品规模达到2.05万亿元。但今年以来，产品总规模开始下降，单季度平均降幅5.93%。截至2022年二季末，“固收+”产品规模合计1.81万亿元。 “固收+”产品规模快速增长主要受银行理财产品净值化转型替代需求、“+资产”部分增厚收益明显两方面因素驱动。一方面，资管新规后银行理财产品净值化转型，转型过程中的溢出资金产生大量的理财替代需求，而“固收+”基金的风险收益特征使其成为重要的替代品之一。另一方面，2020 至2021年期间，可转债、股票类资产整体上涨，中证转债指数、中证800指数分别上涨24.71%和24.84%，叠加股票打新策略也有不俗的增厚收益表现，使“+资产”部分有明显的增厚收益表现。 图表22020年以来“固收+”基金规模最高增长2.3倍（单位：亿元） 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2022/6/30 产品数量和规模快速增长的同时，规模超百亿的爆款基金数量也稳定增长，其中易方达基金的爆款基金数量呈现明显优势。截至2019年一季末，规模超百亿元的爆款“固收+”产品仅有3只，但爆 款产品数量自2020年以来开始持续稳定增长，截至2022年二季末增加至21只，单只基金最大规 模也由2019年一季末的151.6亿元增加至626.2亿元。21只爆款基金中，有5只来自易方达基金。图表32020年以来爆款基金数量稳定增长图表4易方达基金爆款“固收+”产品数量优势明显 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2022/06/30资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2022/06/30 1.2“固收+”产品结构上以偏稳健产品为主，兼有偏平衡产品 按照资产仓位中枢划分，偏稳健的“固收+”产品数量占比接近2/3，偏平衡的“固收+”产品数量占比约1/3，偏进取风格的产品相对较少。考虑到可转债资产具有权益属性，我们在统计时将基金的可转债持仓计入权益资产仓位。按照2016年至2022年二季末纯债类资产和权益类资产的平均仓位 （2016年以后成立的基金按自成立以来进行统计），我们对“固收+”产品的债券和权益仓位中枢进行了划分：首先，偏稳健的“固收+”产品占比最高，“权益/债券”中枢在“20/80”、“30/70”的基金数量占比最高，分别为30.6%和30%，加上中枢在“10/90”的基金，权益资产平均仓位在30%以下的偏稳健产品数量占比达到65.2%，规模占比达到73.8%；其次，偏平衡的“固收+”产品也有一定比例，“权益/债券”中枢在“40/60”、“50/50”、“60/40”、“70/30”的基金数量占 比合计33.2%，规模占比合计24.4%；最后，偏进取风格的“固收+”产品数量较少，“权益/债券”中枢在“80/20”、“90/10”的基金数量占比合计1.57%。 图表5不同“权益/债券”资产中枢的产品数量统计图表6不同“权益/债券”资产中枢的产品规模统计 500 400 300 200 100 0 基金只数（只） 10/9020/8030/7040/6050/5060/4070/3080/2090/10 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 基金规模（亿元） 10/9020/8030/7040/6050/5060/4070/3080/2090/10 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2022/06/30资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2022/06/30 二、“固收+”基金的管理风格特征 “固收+”产品的收益弹性部分主要来自“+资产”或“+策略”部分，因此我们聚焦对“+资产”或“+策略”部分的风格分析。为避免基金策略变更、基金经理变更、基金规模变化等非正常因素对风格分析产生影响，我们对“固收+”产品的分析样本进行了