国债期货周报：政策不改变方向只平滑斜率

期货研究 金融 衍2022年09月13日 生品研 究政策不改变方向只平滑斜率 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736wangxiao019787@gtjas.com 国万欣（联系人）期货从业资格编号：F03095575wanxin025897@gtjas.com 债 期【报告导读】 货本周债市小幅下跌，现券收益率曲线平坦化上行，国债期货全线下跌（T和TF、TS分别周收跌0.295%、0.172%和0.044%）。海外方面：美股全周大幅收涨、美债收益率全面大幅上报行、美元指转跌、商品表现分化（工业品和有色表现偏强，能源和农产品表现偏弱），总体 上海外交易沿着欧央行紧缩加速、美元指数高位回落并提振市场风险偏好的方向演绎，但我 们认为这种风险偏好的回暖可能是阶段性的，欧洲能源问题是否就此结束仍有待验证（特别是今年冬天）；国内方面，股市收涨且风格偏价值、内盘商品多数收涨、债市总体小幅下跌，主要驱动因素在于“二十大”时间敲定后，市场对于经济差——政策托底预期进一步强化（认为政策层面会追求至少高于美国的GDP增速），然这种预期的强化本身存在很大的臆测性，仍然是典型的“买预期、卖现实”之套路，且不说全面放松房地产政策的可能性有多大，即便全面放松，在防疫政策不做调整的情况下，居民未来的收入预期很难根本性扭转，那么房地产链条在房地产政策全面放松后如果依然没有起色将会是一种非常“尴尬”的局面 （如果房价再度大涨恐怕面临的谩骂之声也难以消除），总体上无论是对于房地产市场也好还是对于经济基本面也好，我们坚持政策只会改变下滑的斜率而不会改变方向的看法（房地产销售面积回落到10亿平米左右之前都只是托底而非强刺激）。后续来看，疫情对于经济基本面的实质影响确实有所弱化（比如成都的静态管理和“封城”也有本质的区别），但防疫本身所带来的不确定性并不能消除（比如航班、高铁等的取消），债市在房地产销售面积持续2-3周以上回升至去年本就较低的水平之前很难有根本性的转折（8月份的社融结构跟随政策的发力而呈现改善，但居民部门去杠杆的局面依然没有改变），T2212已经回落至央行降息后回调的低位（101.25附近），进入第一击球区，后续可依据自身仓位和止损点位在第二击球区101整数关口和最后击球区100.6附近关注开多的机会。 中期趋势角度而言，房地产高频销售数据的变化（本周商品房成交面积较上周明显走弱）以及财政缺口的弥合形式依然是重点关注的指标；海外方面，欧央行与美联储紧缩力度差的变化以及后续商品反弹的持续性（及其对美国CPI同比的影响）是影响大类资产表现的重要宏观因子。 【正文】 1.国债收益率回顾 本周，10年期国债收益率较上周小幅上行，其余关键期限国债到期收益率较上周均有所上行，1年、2年、3年、5年和10年期国债到期收益率分别为1.7200%、2.0200%、2.1725%、2.4025%和2.6350%，分别较上周上行5.00BP、0.00BP、-0.75BP、1.25BP和0.50BP。（“-”为下行） 期限利差方面，5Y-1Y和10Y-1Y期限利差分别为68.25BP和91.50BP，较上周上行-3.75BP和-3.80BP。 （“-”为下行） 图 1：关键期限国债到期收益率 图 2：国债期限利差 % 国债到期收益率:1年 3.052.85国债到期收益率:2年2.65国债到期收益率:3年2.45国债到期收益率:5年2.25 国债到期收益率:10年 2.051.851.65 % （5Y-1Y）期限利差 10595 （10Y-1Y）期限利差 8575 6555453525 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 今年以来，国债到期收益率均有所回落，特别是短端利率较年初下行幅度较大。截至本周，1年、2年、 3年、5年和10年期国债到期收益率较年初（2.16%、2.40%、2.43%、2.5725%和2.7775%）分别上行-44.00BP、 -38.00BP、-25.75BP、-17.00BP和-14.25BP。（“-”为下行） 图3:2022年以来各期限国债收益率涨跌情况 %2022年至今涨跌(bp)（右轴）2022-09-092022-09-02BP 3.5503.35-103.152.95-202.75-302.552.35-402.15-501.951.75-601.55-70 0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.国债期货市场表现 2.1基础行情回顾 本周国债期货明显收涨。至9月9日收盘，5年期国债期货主力合约TF2212收于101.815元，较前一周下跌0.172%；10年期国债期货主力合约T2212收于101.305元，较前一周下跌0.295%；2年期国债期货主力合约TS2212收于101.185元，较前一周下跌0.044%。 成交量方面，本周成交量明显增加，除2年期品种外活跃度均有抬升。5年期国债期货成交量为20.58万张，较前一周减少14.33%；10年期国债期货成交量为35.74万张，较前一周减少8.91%；2年期国债期货成交量为20.94万张，较前一周增加8.49%。 持仓量方面，本周5年期国债期货持仓量为13.22万张，较前一周增加7.56%；10年期国债期货持仓量为18.76万张，较前一周增加6.58%；2年期国债期货持仓量为5.97万张，较前一周增加10.45%。 图4:国债期货上周行情回顾 合约 开盘价 最高价 最低价 收盘价 前收盘价 涨跌 涨跌幅 成交量 持仓量 持仓变化 TF2209 102.535 102.535 102.470 102.470 102.490 -0.020 -0.020% 160 0 -386 TF2212 102.030 102.135 101.810 101.815 101.990 -0.175 -0.172% 201550 128198 9166 TF2303 101.700 101.800 101.485 101.485 101.635 -0.150 -0.148% 4044 3971 511 合约 开盘价 最高价 最低价 收盘价 前收盘价 涨跌 涨跌幅 成交量 持仓量 持仓变化 T2209 102.370 102.380 102.255 102.255 102.275 -0.020 -0.020% 363 0 -415 T2212 101.650 101.840 101.290 101.305 101.605 -0.300 -0.295% 346080 179242 11280 T2303 101.220 101.310 100.835 100.835 101.125 -0.290 -0.287% 10941 8308 715 合约 开盘价 最高价 最低价 收盘价 前收盘价 涨跌 涨跌幅 成交量 持仓量 持仓变化 TS2209 101.500 101.560 101.500 101.520 101.500 0.020 0.020% 169 0 -1211 TS2212 101.230 101.310 101.185 101.185 101.230 -0.045 -0.044% 205758 57057 6602 TS2303 101.060 101.090 100.995 100.995 101.035 -0.040 -0.040% 3423 2623 256 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图5:国债期货活跃合约结算价 元5债10债2债 104103102101100 9998979695 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图6：国债期货活跃合约成交量 图7：国债期货活跃合约持仓量 5债 10债 2债 5债 10债 2债 160000 200000 140000 180000 120000 160000140000 100000 120000 80000 100000 60000 8000060000 40000 40000 20000 20000 0 0 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.2CTD券隐含回购利率 CTD券IRR方面，5年期国债期货活跃合约TF2212的CTD券为220002.IB，IRR为0.8013%；2年期国债期货活跃合约TS2212的CTD券为220013.IB，IRR为1.1619%；10年期国债期货活跃合约T2212的CTD券为200006.IB，IRR为-0.3476%。 图8：CFFEX5年国债期货CTD券隐含回购利率（%） 图9：CFFEX2年国债期货CTD券隐含回购利率（%） % TF2209.CFE TF2212.CFE TF2303.CFE % TS2209.CFE TS2212.CFE TS2303.CFE 2.5 2.42.2 2 21.8 1.5 1.61.4 1 1.21 0.5 0.80.6 0 0.4 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图10:CFFEX10年国债期货CTD券隐含回购利率（%） % T2209.CFE T2212.CFE T2303.CFE 1510 50 2022-03-14 2022-04-14 2022-05-14 2022-06-14 2022-07-14 2022-08-14 -5 -10-15 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.3基差及跨期价差情况 基差方面，本周国债期货活跃合约TF2212、TS2212和T2212的基差较上周均有所上行。 跨期价差（当季合约-下季合约）方面，本周5年期国债期货跨期价差为0.6550元，较上周上行；2年 期国债期货跨期价差为0.3350元，较上周上行；10年期国债期货跨期价差为0.9500元，较上周上行。 图11：CFFEX5年国债期货基差及跨期价差 图12：CFFEX2年国债期货基差及跨期价差 元TF2209基差 TF2212基差 TF2209-TF2212跨期价差（右轴）元 元 TS2209基差 TS2212基差 TS2209-TS2212跨期价差（右轴） 1.1 0.7 0.9 1 0.65 0.8 0.9 0.6 0.8 0.7 0.55 0.7 0.5 0.6 0.6 0.45 0.5 0.5 0.4 0.4 0.40.3 0.35 0.3 0.2 0.3 0.2 0.1 0.25 2022-05-30 2022-06-30 2022-07-312022-08-31 0.1 2 资料来源：wind、国泰君安期货研究 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图13:CFFEX10年国债期货基差及跨期价差 元 T2209基差 T2212基差 T2209-T2212跨期价差（右轴） 元 2.1 1.05 1.9 0.95 1.7 0.85 1.5 0.75 1.3 0.65 1.1 0.55 0.90.7 0.45 0.5 0.35 0.3 0.25 资料来源：wind、国泰君安期货研究 3.资金利率 截至9月9日收盘，SHIBOR隔夜为1.1730%，较前一周上行-0.2BP；SHIBOR1周为1.4760%，较前一周上行-3.4BP；SHIBOR1月为1.5030%，较前一周上行0.3BP；SHIBOR3月为1.6000%，较前一周上行0BP。 图14:SHIBOR %SHIBOR隔夜SHIBOR1周SHIBOR1月SHIBOR3月 2.62.42.221.81.61.41.21 资料来源：wind、国泰君安期货研究 截至9月9日，加权R007和加权DR007相较于上周分别上行-1.13BP和1.40BP，分别为1.5720%和1.4454%，利差0.1266较上周缩窄2.53BP。 图 16：R007& DR007 图 17：资金利差 %