周观：社融因逆周期政策改善（2022年第35期）

固收周报20220912 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：社融因逆周期政策改善（2022年第 35期） 本周接连公布物价数据和金融数据，从数据层面看，均未对债券市场构成利空，但为何债券收益率却有所上行：8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元，其中新增中长期贷款占比超过80%，结构有 所改善。分部门来看，居民贷款同比少增1175亿元，其中短期贷款同 比多增426亿元，而中长期贷款同比少增1601亿元。疲弱的房地产市 场依然对居民的中长期贷款造成拖累，2022年8月30大中城市商品房 成交面积为1222.59万平方米，环比下降6.5%。企业贷款同比多增1787 亿元，其中短期贷款同比多增1028亿元，中长期贷款同比多增2138亿元。企业中长期贷款是各分项中表现最为亮眼的分项，由大宗商品价格回落以及基建政策发力支撑。社融存量同比进一步回落至10.5%，从细项的拉动率来看，较上月回落较为明显的是政府债券和企业债券，企业债券融资的下行则表明实体经济对前景的预期仍较为负面。即使后续有政策性金融工具和专项债结存限额的支撑，预计社融存量同比的持续上行依然较为困难。M2同比为12.2%，M1同比为6.1%，两者的差值较上月扩大0.8个百分点，大量的货币依然以存款形式存在，投资需求较弱。总体而言，8月的金融数据温和回升，符合央行召开信贷形势分析会后的走向，而在降息后，市场对于“宽信用”的担忧卷土重来，表现最为亮眼的企业中长期贷款由逆周期的基建刺激政策拉动，因此8月金融数据对“宽信用”逻辑的支撑尚不稳固，收益率在短期盘整后，仍有在货币宽松推动下进一步下探的空间。 欧央行9月利率决议发布，历史性加息75bp，未来的预测依据为何？欧洲经济和金融走向如何：严重的通胀情况使得欧央行在保护经济与控制通胀中，坚定选择了后者，75bp只是加息周期的开始，后续将有更多 次加息紧随直到通胀得以控制；政策将倾向相机决策，预测加息政策走向时应重点关注PMI、新订单等先行指标，服务业呈现一定向上动力，随着疫情的复苏，原先在疫情时代相对受益的商品行业或将重新向服务业分流；通胀大概率会在能源的推动下继续上涨，而加息也只能防止二轮效应，即防止工人因生活成本提高要求推动工资上涨；7月零售数据良好，但未公布的8、9月需面对服务业的分流以及更严峻的能源对抗的挑战；尽管欧元区的制裁政策及货币政策仍然有一定的不确定性，但市场已经将欧洲潜在的衰退因素考虑在内，相对美股，欧洲股市可能是价值投资者更好的选择；此外，能源危机已经在波及欧洲金融信用系统，欧洲央行担心能源危机可能引发违约潮，要求银行分析俄罗斯停止供气的影响，将在9月底前与银行高管讨论关于能源危机的准备情况。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年09月12日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20220905-20220909）》 2022-09-10 《绿色债券周度数据跟踪 （20220905-20220909）》 2022-09-10 1/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况26 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示37 2/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：新增人民币贷款总量和结构均有所改善（单位：亿元）5 图2：新增居民贷款结构（单位：亿元）6 图3：新增企业贷款结构（单位：亿元）6 图4：M2和M1剪刀差扩大（单位：%）7 图5：欧元兑美元持续疲软，零售数据公布前后小幅回升8 图6：欧元区零售环比上行回正（单位：%）8 图7：意大利服务业回暖，PMI重回荣枯线以上10 图8：平均8.1%的通胀率暗示了四季度更高的通胀（单位：%）11 图9：货币市场利率对比分化（单位：%）12 图10：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图11：央行利率走廊（单位：%）12 图12：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图15：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图16：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图17：国开债、国债利差（单位：BP）14 图18：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图20：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图21：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图23：同业存单利率（单位：%）17 图24：余额宝收益率（单位：%）17 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图28：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/09/05-09/09）18 图29：费城半导体指数与纳斯达克综合指数领涨（2022/09/05-09/09）19 图30：相比较半月前，曲线有所上升（2022/09/05-09/09）（单位：%）19 图31：美期限利差、信用利差下降（2022/09/05-09/09）（单位：bp）20 图32：瑞士法郎领涨，日元领跌（2022/09/05-09/09）20 图33：比特币/美元领涨，天然气领跌（2022/09/05-09/09）21 图34：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图35：本周地方债发行利差主要位于10~15BP（只）21 图36：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）22 图37：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图38：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图39：地方债发行计划（单位：亿元）23 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/38 东吴证券研究所 图43：：短融发行量及净融资额（单位：亿元）25 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元）25 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图47：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 表1：2022年社融细项的拉动情况（单位：%）6 表2：2022/09/05-2022/09/09公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格总体上升（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价总体上升（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）23 表6：本周各券种实际发行利率25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）26 表8：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）26 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）27 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）28 表12：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）28 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）31 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）33 表18：活跃信用债35 表19：发行人主体评级或展望调低情况36 4/38 1.一周观点 Q1：本周（2022.9.5-9.11，下同）接连公布物价数据和金融数据，从数据层面看，均未对债券市场构成利空，但为何债券收益率却有所上行？ A：在2022年9月9日外发报告《温和通胀虽未诱发利多，但可缓解利空隐忧》 中，我们对物价数据的各个分项进行了分析，在此将主要解读8月的金融数据。 8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元，其中新增中长期贷款占比超过80%，结构有所改善。 图1：新增人民币贷款总量和结构均有所改善（单位：亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -5,000 金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 分部门来看，居民贷款同比少增1175亿元，其中短期贷款同比多增426亿元，而中长期贷款同比少增1601亿元。疲弱的房地产市场依然对居民的中长期贷款造成拖累，2022年8月30大中城市商品房成交面积为1222.59万平方米，环比下降6.5%。企业贷款同比多增1787亿元，其中短期贷款同比多增1028亿元，中长期贷款同比多增2138亿元。企业中长期贷款是各分项中表现最为亮眼的分项，由大宗商品价格回落以及基建政策发力支撑。 5/38 东吴证券研究所 图2：新增居民贷款结构（单位：亿元）图3：新增企业贷款结构（单位：亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 -10,000 新增居民短期贷款新增居民中长期贷款 新增企（事）业单位中长期贷款新增企（事）业单位短期贷款 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 社融存量同比进一步回落至10.5%，从细项的拉动率来看，较上月回落较为明显的是政府债券和企业债券