周观：社融信贷显著下行，美国通胀首见零环比（2022年第31期）

固收周报20220814 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：社融信贷显著下行，美国通胀首见零环比（2022年第31期） 2022年7月金融数据公布，显著下行后债券市场将如何反应：2022年7月，信贷需求显著下行。信贷需求消失的重要原因是房地产市场的低迷。居民户贷款同比少增2842亿元，其中中长期贷款同比少增2448亿元。企事业单位贷款同比少增1457亿元，其中中长期贷款同比少增1478 亿元。作为居民举债的重要来源，房地产市场风险事件频出，压低居民购房意愿，30大中城市商品房成交面积在6月快速释放后，于7月回落。房地产开发商“高杠杆”运转模式的终结也在一定程度上影响了企业部门的贷款，同时下游需求的不足也令企业借债扩产的意愿减弱。针对债市的走向，我们维持曲线“牛平”的判断。此前我们曾针对“宽货币”周期开启后的曲线形态进行讨论，并将当前情况与2014年进行类比，认为“宽信用”的持续性难以维持。此次社融信贷的“显著下行验证了“货币—信用—经济”链条的断裂，在流动性边际收敛和稳增长目标淡化的背景下，长端利率较短端利率的下行空间更大。 美国CPI数据7月首次停止增长，环比月率为0，其中各成分的影响如何？未来加息进程如何预期？是否会停止加息？市场如何看待这次通胀见顶信号：通胀成分方面，能源价格的下跌在本次CPI数据中已经开始体现，抵消了以住房和食品为主的环比上涨；未来能源价格和俄乌冲 突局势并不十分明朗，加之核心通胀仍有一定粘性，未来通胀是否会就此开始恢复常有待观察。加息进程方面，CPI环比数据证明美国抗击通胀的手段已初见成效，但总体通胀仍处于较高水平且具有一定粘性，结合美联储之前CPI连续下降才会放松加息的态度，短期停止加息或者大幅较少加息的可能性较小。市场反应方面，美股三大股指均收涨，美元 承压下跌，美债收益率下降，消费者信心指数提升。 市场表现方面，转债市场持续上涨，日均交易量则再度回落。权益市场方面，从指数上看，A股三大指数本周（08/05-08/12）均收涨。中证转债本周收涨1.17%。行业方面，申万一级行业指数普涨，煤炭（8.48%）等传统周期性行业领涨，仅农林牧渔（-1.92%）、汽车（-0.48%）收跌。 转债市场来看，本周所有行业均收涨，行业层面则与权益市场存在一定背离，电子（6.00%）、国防军工（4.64%）等行业涨幅明显，公用事业 （0.12%）、有色金属（0.36%）等行业涨幅有限。成交量方面，沪深两市本周日均成交额为9899.40亿元，与上周基本持平，北向资金本周转 为净流入76.50亿元；转债市场日均成交额降至832.06亿元，为5月以来的最低水平，新上市个券仍受追捧，市场交易情绪并未明显寡淡。 转债市场策略:转债市场本周跟随权益市场上行，涨幅尚可，全市场加权转股溢价率高位震荡。本周权益市场迎来修复，宽松流动性下市场仍保持较高热度，日均成交量接近万亿。周中美国CPI同比增幅稍许回落，市场开始博弈联储鸽派加息，美股在此刺激下再度强劲上涨，外围市场 对A股的潜在利空影响担忧暂且消退。周�社融数据大幅不及预期，社融和M2的背离依旧显示当前关键问题仍是有效需求不足，地产拖累明显，短期内收紧流动性的可能性较低，权益市场在流动性的支撑下仍将呈现结构性机会。新一轮疫情频发，但对市场的影响或已边际弱化。下一阶段的择券，遵循行业基本面景气向上的基本原则，择机配置疫后修复板块。具体来看：（1）汽车、新能源等供需共振的高景气行业，建议关注贝斯转债、银轮转债、隆22转债、通威转债、锦浪转债、天能转债等；（2）估值具备安全边际，受益于宽松资金面并拥有长逻辑的券商板块，建议关注浙22转债、中银转债、国君转债等。（3）疫情影响边际弱化，建议关注受益于疫后修复的板块，包括伊力转债、洽洽转债、新乳转债、珀莱转债、南航转债等（4）受益于结构性供需错配，业绩有望超预期爆发的个股，建议关注杭氧转债、嘉元转债等。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年08月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20220808-20220812）》 2022-08-13 《绿色债券周度数据跟踪 （20220808-20220812）》 2022-08-13 《中陆转债：深耕于工业金属锻件的高新技术企业》 2022-08-12 1/44 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾22 3.1.一级市场发行概况22 3.2.二级市场概况23 3.3.本月地方债发行计划24 4.信用债市场一周回顾24 4.1.一级市场发行概况24 4.2.发行利率27 4.3.二级市场成交概况27 4.4.到期收益率27 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况37 5.转债市场表现38 5.1.行情回顾38 5.2.成交情况38 5.3.行业周度表现复盘38 5.4.转债个券表现40 5.5.转债市场估值水平变化40 5.6.发行与上市跟踪41 5.7.条款跟踪42 6.风险提示43 2/44 东吴证券研究所 图表目录 图1：新增居民短期和中长期贷款当月值（单位：亿元）6 图2：新增企（事）业单位短期和中长期贷款当月值（单位：亿元）7 图3：美国核心通胀下降，能源通胀显著下跌，住宅通胀持续上升（单位：%）9 图4：美国新增非农就业人数跳升（万人）10 图5：英国7月建筑业PMI低于荣枯线10 图6：美国失业率和劳动参与率仍处于长期低位（单位：%）11 图7：货币市场利率对比分化（单位：%）12 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图9：央行利率走廊（单位：%）12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图15：国开债、国债利差（单位：BP）14 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）15 图19：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：WTI原油领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/08/08-08/12）18 图27：美国标准普尔500指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2022/08/08-08/12）19 图28：相比较半月前，曲线有所上升（2022/08/08-08/12）（单位：%）19 图29：美期限利差上升，信用利差下降（2022/08/08-08/12）（单位：bp）20 图30：瑞士法郎领涨，美元指数领跌（2022/08/08-08/12）20 图31：全线上涨，其中天然气领涨（2022/08/08-08/12）21 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）22 图33：本周地方债发行利差主要位于10-15BP（只）22 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）23 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）23 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）23 图37：地方债发行计划（单位：亿元）24 图38：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图39：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图40：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图41：短融发行量及净融资额（单位：亿元）26 图42：中票发行量及净融资额（单位：亿元）26 3/44 东吴证券研究所 图43：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图45：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）30 图46：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 图47：3年期城投债信用利差走势（单位：%）32 图48：3年期中票等级利差走势（单位：%）33 图49：3年期企业债等级利差走势（单位：%）34 图50：3年期城投债等级利差走势（单位：%）35 图51：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）37 图52：本周转债指数反弹（2022/08/05-08/12）38 图53：转债指数表现相对抗跌（2022/08/05-08/12）38 图54：本周转债市场成交量再度回落（单位：亿元）38 图55：本周转债区间成交额前十（单位：亿元）38 图56：正股及转债各行业涨跌幅（2022/08/05-08/12）39 图57：转债个券涨跌幅排名（2022/08/05-08/12）40 图58：溢价率走势（剔除炒作券后）40 图59：分价格，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）41 图60：分平价，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）41 图61：分评级，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）41 图62：分规模，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）41 表1：社融细项的拉动情况（单位：%）7 表2：2022/08/08-2022/08/12公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格全面上行（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率总体上行（单位：%，BP）24 表6：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）27 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）27 表8：本周国开债到期收益率总体上行（单位：%，BP）27 表9：本周短融中票收益总体上行（单位：%，BP）28 表10：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）28 表11：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）29 表12：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）29 表13：本周企业债信用利差短期全面收窄，长期全面走阔（单位：%，BP）30 表14：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）31 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位%，BP）32 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）33 表17：本周城投债等级利差总体收窄（单位：%，BP）34 表18：本周活跃信用债36 表19：本周上市转债41 表20：下周上市转债42 表21：本周发行转债42 表22：下周发行转债42 4/44 东吴证券研究所 表23：公告赎回转债42 表24：公告不赎回转债43 5/44 1.一周观点 Q1：2022年7月金融数据公布，显著下行后债券市场将如何反应？ A：2022年8月12日，央行公布2022年7月金融数据。7月份，人民币贷款增加 6790亿元，同比少增4042亿元。7月末人民币贷款余额207.03万亿元，同比增长11%。 初步统计，2022年7月社会融资规模增量为7561亿元，比2021年同期少3191亿元。 7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7%。 信贷需求消失的重要原因是房地产市场的低迷。分部门来看信贷，居民户贷