8月CPI、PPI数据点评：通胀超预期回落告诉我们什么？

宏观报 │ 告通胀超预期回落告诉我们什么？ 宏 观——8月CPI、PPI数据点评 点 评宏观事件: 8月CPI同比上涨2.5%，PPI同比上涨2.3%，均低于市场预期。CPI超预期回落，既与国内总需求疲软有关，还受到猪肉价格环比上涨不及预期、国际油价下滑的拖累。而国际大宗商品价格的回落以及国内需求不振、供应改善等因素也共同导致PPI超预期回落。从目前的情况来看，通胀对于政策选择的制约明显弱化。 事件点评： CPI超预期回落传递了国内总需求仍然疲软的信号 8月CPI同比上涨2.5%，低于市场普遍预期2.8%，环比下降-0.1%，打破了市场对下半年通胀抬升的预期。具体而言，8月核心CPI环比零增长，弱于季节性或说明国内总需求依然疲软；此外，8月猪肉价格上涨明显不及预期，供给改善影响了8月猪肉价格的涨幅；而国际原油供给增加导致国际原油价格下调，也对CPI不及预期有明显贡献。 PPI超预期回落与国内外因素都有关 8月PPI同比上涨2.3%，低于市场预期的3%，环比下降1.2%，回落超市场预期。我们认为，国外方面，受美联储加息、美国持续释放原油储备以及全球经济增长可能继续放缓的影响，国际原油、大宗商品价格下跌导致相关工业品价格回落；同时受到地产投资疲软等因素的影响，煤炭、钢铁等国内定价的工业品价格也出现下跌。当然，煤炭保供等供给方面的冲击对PPI环比下行也有贡献。 通胀压力对政策选择的制约进一步削弱 从目前的情况来看，年内CPI突破3%的概率有所下降。货币政策受到通胀因素的制约程度明显弱化。此外，稳定的CPI也有助于稳定通胀预期，并增强人民币汇率弹性——必要时可以接受人民币汇率进一步贬值稳定经济增长。如果保交楼的进展有限且抗疫政策没有出现明显调整，我们认为货币政策可能进一步宽松。 风险提示：猪肉、原油价格上涨超预期，国内经济与预期不一致，地产与预期不一致 证券研究报告 2022年09月09日 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002电话：15221881900 邮箱：fanl@glsc.com.cn 相关报告 1、《出口拐点如期显现如何看待8月出口数据低于预期？》2022.09.07 2、《弱势反弹或难持续8月PMI数据点评》 2022.09.01 3、《LPR下降着眼于地产8月22日1年期、5年期LPR下降点评》2022.08.23 1CPI超预期回落的背后 8月CPI同比上涨2.5%，低于市场普遍预期2.8%，环比下降-0.1%，打破了市场对下半年通胀抬升的预期。我们认为CPI增速不及预期有三方面原因： 图表1：CPI当月同比图表2：CPI环比 CPI:当月同比CPI:环比 3 3 2 2 1 1 0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 首先，从核心CPI看，8月核心CPI同比上涨0.8%，与上月持平；环比零增长，考虑季节性因素在历史上处于弱水平。核心CPI环比弱于季节性或说明国内总需求依然疲软。 图表3：核心CPI当月同比图表4：核心CPI环比 核心CPI：环比 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 核心CPI：当月同比 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 其次，从CPI食品分项看，猪肉价格同比上涨22.4%，比上月增加2.2%，环比 涨幅仅为0.4%，鲜菜价格同比上涨6%，比上月减少6.9%，上涨均不及预期。 其中，8月猪肉价格上涨幅度偏小。本来市场预期8月猪肉价格会持续上个月的势头明显回升——供需两端因素可能共同支撑8月猪肉价格。在需求端，随着南方高 温天气持续时间缩短，又临近9月学校开学，猪肉消费需求有所改善；在供给端，养殖户看涨意愿较强，“压栏惜售”现象仍然阻碍了肉猪的市场供应。但实际上，根据公开报道，8月的出猪量处于高位，后备母猪补栏接近尾声，二次育肥生猪陆续出栏，生猪产能处于过剩状态。供给过剩的因素阻碍了猪肉价格在8月的明显上行。 再次，原油价格的下跌引发成品油及石油制品价格下行，对CPI的相关科目有直接影响。CPI交通工具燃料分项同比增速从前一个月的24.2%回落到8月的19.9%，其环比跌幅-4.7%，所有项中降幅最为明显。CPI居住分项中水电燃料的价格同比也有所下滑。上述一些科目是导致8月CPI同比下滑的重要因素。 实际上，受国际原油供给增加的影响，8月国际原油价格下调。美国持续释放石油储备，阿拉伯国家同意加大石油产量，不仅客观上增加了原油供给，而且缓解了市场对油价的焦虑情绪，国际原油价格8月持续震荡下滑。与国际油价下行保持联动， 国家发改委分别于8月9日、8月23日两次下调国内成品油价格，8月9日国内汽、 柴油价格每吨分别降低130元和125元，8月23日每吨分别降低205元和200元。 图表5：全国猪肉平均价格（元/公斤）图表6：布伦特原油现货价格（美元/桶） 平均价:猪肉:全国现货价:原油:英国布伦特 36 34 32 30 28 26 24 22 20 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2PPI超预期回落与国内外因素都有关系 8月PPI同比上涨2.3%，低于市场预期的3%，其环比下降1.2%，跌幅也超出了市场预期。我们认为，8月PPI超预期回落既受原油、有色金属等国际大宗商品价格下行的影响，也与国内需求偏弱引发国内定价的一些工业品价格下行有关。 从数据来看，煤炭开采和洗选业同比上涨20.7%，较前一个月回落10.7%；石油和天然气开采业同比上涨43.9%，回落10.5%；有色金属冶炼和压延加工业上涨 1.9%，回落6.3%；石油煤炭及其他燃料加工业上涨28.6%，回落6.1%；化学原料和化学制品制造业上涨10.6%，回落3.2%。 国外方面，受美联储加息及美国持续释放原油储备影响，8月国际原油、大宗商品价格下跌；当然，大宗品价格下跌也一定程度反映了全球需求可能走弱的预期。国内方面，受到地产投资低迷、疫情继续对经济构成扰动的影响以及煤炭保供等供给侧因素的冲击，煤炭、钢铁等国内定价的工业品价格环比也有所下滑。叠加基数效应，PPI同比加速下行。 图表7：PPI当月同比图表8：PPI环比 PPI当月同比PPI环比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 3通胀对政策选择的制约明显削弱 虽然今年以来受到多方面因素影响，我国经济面临下行压力持续超预期。但是，俄乌冲突爆发国际能源和粮食价格加剧我国输入型通胀的压力，叠加猪周期推升猪肉价格，货币政策的选择此前在一定程度上受到通胀压力的制约。例如，今年4月易纲行长在博鳌亚洲论坛发表演讲时指出：“中国货币政策的首要任务是维护物价稳定。”市场也一度因此降低了对货币政策宽松的预期。 从目前的情况来看，年内CPI突破3%的可能性有所降低。这意味着价格因素对于货币政策选择的制约进一步弱化。而较为平稳的CPI也有利于通胀预期的问题，也有助于人民币汇率弹性的增强——在必要时可以接受人民币进一步贬值来稳定经济增长。 我们认为未来仍需密切关注保交楼的进展以及抗疫措施的安排。若决策层继续坚持严密的防疫方针，且房地产市场修复慢于预期，进一步的货币宽松仍然可期。 4风险提示 猪肉、原油价格上涨超预期，国内经济与预期不一致，地产与预期不一致。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引