公司深度报告：PVA持续高景气，PVB有望迎来高增长

证 券 研2022年09月11日 究 报PVA持续高景气，PVB有望迎来高增长 告—皖维高新（600063.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：黄寅斌S1050522060001huangyb@cfsc.com.cn ▌PVA落后产能出清，行业有望延续高景气 供给端：PVA行业经过多轮洗牌，中小落后产能已出清。 基本数据2022-09-09 当前股价（元） 8.37 总市值（亿元）161 总股本（百万股）1926 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1926 4.98-10.91 491.98 市场表现 (%)皖维高新沪深300 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《皖维高新（600063.SH）：主产品量价齐升，新材料项目稳步推进》2022-08-19 2、《华鑫证券-公司报告-皖维高新(600063)业绩大幅增长，新项目助力成长-20220812-黄寅斌》2022-08-13 公司研究 2021年国内PVA产能约100万吨，占全球50%以上份额，CR5超过80%，行业高度集中。需求端：国内PVA产销量持续增长，产品链持续延伸开拓，下游新材料应用需求旺盛，且海外需求有望持续增加。在国内行业供给相对刚性的前提下，PVA有望维持高景气。 ▌公司系行业绝对龙头，一体化优势凸显 公司PVA产能达31万吨/年，产销量和市占率均为国内市场30%以上；公司依靠自主研发能力，积极布局PVA全产业链，上游原材料布局使得电石自供程度高，具备成本控制优势；下游产业链不断延伸，发展高附加值、精细化的特种PVA产品，有利于实现产业链配套，培植新的利润增长点。 ▌皖维皕盛注入，公司PVB业务未来可期 PVB中间膜指聚乙烯醇缩丁醛胶片，技术难度在于质量稳定的原材料和生产配方，建筑、汽车、光伏是其三大下游应用产业。由于光伏行业对胶膜的需求高增长，PVB有望进入光伏胶膜供应链。除了前述PVB树脂项目规划外，还包括年产 3.5万吨差别化聚酯项目；年产2万吨胶粉项目。另外，公司加快在建项目的建设进度，年产6万吨VAE乳液、5000吨膜级PVA、700万平方米偏光片、700万平方米PVA光学膜等项目即将建成投产，逐步形成公司新材料产业集群。 ▌盈利预测 暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，预测公司2022-2024年营业收入分别为106.2、127.6、153.1亿元；EPS分别为1.09、1.55、1.96元，当前股价对应PE分别为7.7、5.4、4.3倍。维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 预测指标2021A2022E2023E2024E 疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。 主营收入（百万元）8,10310,61512,75915,311 增长率（%）14.9%31.0%20.2%20.0% 归母净利润（百万元）9822,1072,9833,776 增长率（%）60.7%114.5%41.6%26.6% 摊薄每股收益（元）0.511.091.551.96 ROE（%）15.4%27.1%30.5%30.7% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、依托产业链和规模优势，业绩稳步提升5 1.1、坚持PVA主业，一体化延伸产业链5 1.2、生产经营规模扩大，盈利水平增强6 2、PVA主业维持高景气，全产业链优势显著8 2.1、上游：一体化布局电石产能，原料自给自足8 2.2、PVA供应增量受限，行业集中度提升11 2.3、传统下游需求稳定，PVA/VAc产销结构调节灵活13 2.4、一体化龙头受益全产业链高景气14 3、延伸打造PVB业务，光伏需求增量可期15 4、盈利预测及估值21 5、风险提示21 图表目录 图表1：公司股权结构5 图表2：公司PVA相关产品产业链的构成及循环路线6 图表3：公司现有及在建产能(万吨)6 图表4：15-22H1公司营收和归母净利增长情况(亿元)7 图表5：公司主要三大板块收入(亿元)及毛利率(%)情况7 图表6：PVA为主要业绩来源(亿元)7 图表7：主营产品毛利率对比(%)7 图表8：公司期间费用率情况(%)8 图表9：公司固定资产、在建工程(亿元)及资产负债率情况8 图表10：PVA主要生产流程8 图表11：国内电石供需平衡情况(万吨)9 图表12：中国电石开工率（%）9 图表13：国内电石拟在建项目(万吨)9 图表14：电石下游消费结构10 图表15：电石价格变化(元/吨)10 图表16：煅烧法制电石利润(元/吨)10 图表17：电石-VAc-PVA价格及价差(元/吨)10 图表18：动力煤与电石价格相关性(元/吨)11 图表19：原油(美元/桶)与乙烯价格(元/吨)相关性11 图表20：中国PVA净出口量(万吨/月)及均价11 图表21：PVA出口价格及价差(元/吨)11 图表22：中国以外全球主要PVA产品装置情况12 图表23：国内PVA企业产能汇总表(万吨)12 图表24：国内PVA供需平衡情况(万吨)13 图表25：中国PVA开工率(%)13 图表26：全球PVA下游主要应用13 图表27：国内PVA下游主要应用13 图表28：国内醋酸乙烯供需平衡情况(万吨)14 图表29：中国醋酸乙烯下游消费结构14 图表30：醋酸乙烯价格及生产利润(元/吨)14 图表31：公司醋酸乙烯营收、毛利(亿元)及毛利率14 图表32：公司PVA产销率维持高位(吨)15 图表33：公司PVA营收、毛利(亿元)及毛利率15 图表34：PVB产业链简图15 图表35：PVB主要应用领域16 图表36：2015-2022H1年国内夹层玻璃产量情况(万平方米)16 图表37：国内建筑夹层玻璃用PVB膜需求及预测(万吨)16 图表38：国内汽车用PVB膜需求量及预测17 图表39：光伏组件典型的结构及其封装材料应用17 图表40：光伏封装胶膜分类18 图表41：光伏应用领域EVA、POE和PVB胶膜优缺点18 图表42：中国光伏组件产量(GW)及预测19 图表43：光伏用PVB膜需求预测(万吨)19 图表44：PVB膜及相关PVA原材料需求量预测(万吨)19 图表45：PVA供需平衡表19 图表46：国内主要PVB企业及产能情况20 图表47：皖维皕盛PVB膜产能情况(吨)20 图表48：PVB膜及主要原材料价格情况(元/吨)20 图表49：公司盈利预测21 1、依托产业链和规模优势，业绩稳步提升 1.1、坚持PVA主业，一体化延伸产业链 安徽皖维高新材料股份有限公司，是皖维集团有限责任公司的核心企业，于1996年由原安徽省维尼纶厂独家募集发起设立的股份制企业，1997年5月在上海证券交易所上市。2006年4月完成股权分置改革，实现股票全流通。目前公司已发展成为中国最大的聚乙烯醇生产企业、中国最大的高强高模聚乙烯醇纤维出口基地和安徽省最大的化工化纤建材联合企业。公司拥有化工、化纤、建材等三大系列三十多种新材料产品，产品行销全国二十多个省、市、自治区，部分产品出口欧美等国。曾先后被评为“中国工业企业技术开发实力百强”、“全国化纤工业50强”。 公司实际控制人安徽省国资委通过100%控股皖维集团间接持有公司股份30.74%，皖维高新旗下现有5家全资控股子公司，分别为安徽皖维花山新材料有限责任公司、广西皖维生物质科技有限公司、内蒙古蒙维科技有限公司、安徽皖维机械设备制造有限公司、内蒙古商维新材料有限公司。公司正在实施的“发行股份购买资产并募集配套资金项目”已获得了中国证监会上市公司并购重组委员会审核通过。此次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项之标的资产安徽皖维皕盛新材料有限责任公司100%股权已完成过户手续和相关工商变更登记。 图表1：公司股权结构 资料来源：WIND，华鑫证券研究 根据“延伸产业链、拓展产业面”的发展思路，公司立足PVA产业链、做大做强主业，建成了化工、化纤、新材料、建材四大产业，形成电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜、PVA—PVB—PVB胶片、废糖蜜—酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链，产品广泛应用于纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业以及冶金、电子、环保等行业，成为品种最齐全、研发能力最强、技术与管理水平最高的国内PVA行业龙头企业。 图表2：公司PVA相关产品产业链的构成及循环路线 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 化工板块：主要产品为PVA、VAc、VAE乳液、醋酸甲酯、电石等。公司PVA年产能31万吨，产品的产销量和市场占有率均超过国内市场的30%以上，生产能力位居全国第一、世界前列；VAc为生产PVA的中间产品，公司可根据PVA/VAc价格情况灵活调节两者产销；VAE乳液为VAc下游产品，产能6万吨(预计于三季度建成投产)。公司主要采用电石乙炔法生产PVA，在内蒙基地配备了45万吨电石产能。 化纤板块：主要涵盖PVA纤维和聚酯切片。高强高模PVA年产能3万吨；差别化聚酯切片产能7.5万吨。 新材料板块：包括可再分散性胶粉、PVB树脂/膜片、PVA光学膜/偏光片等。可再分散性胶粉产能4万吨；PVB树脂产能2万吨；公司拥有PVA光学膜产能500万平米/年，并在建700万平米/年PVA光学膜和700万平米/年偏光片生产线（预计于三季度建成投产）。 建材板块：主要包括水泥、熟料，产能450万吨 图表3：公司现有及在建产能(万吨) 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.2、生产经营规模扩大，盈利水平增强 根据公司2022年半年报公告，2022年半年度公司实现营业收入为50.15亿元，比上年 同期增长33.61%。归属于上市公司股东的净利润9.6亿元，同比增长100.10%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.89亿元，同比增长115.17%。2022年半年度公司实现基本每股收益约为0.498元，较上年同期增长100%。2021年公司营业收入81.03亿元，同比增长14.88%，近七年CAGR15%；归母净利润9.82亿元，同比增长60.68%，近七年CAGR44%。分板块看，化工板块是公司主要的收入来源，营收占比在70%以上，毛利率稳中有升。建材及化纤板块营收占比较小，整体毛利率维持平稳。 图表4：15-22H1公司营收和归母净利增长情况(亿元)图表5：公司主要三大板块收入(亿元)及毛利率(%)情况 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 PVA主业为盾，深加工业务多面开花。PVA业务是公司第一大盈利产品，营收占比30%以上。2021年公司大力拓展高强高模PVA纤维产品国外市场，开拓PVA光学膜和PVB国内市场应用，高强高模PVA纤维、PVA光学膜、PVB产品营收同比均有所增加，高强高模PVA纤维同比增加1.51亿元，PVA光学膜和PVB同比分别增加0.06亿元和1.53亿元。受疫情以及大宗商品价格剧烈波动的影响，2021年水泥、切片产品毛利率有所下降，但聚乙烯醇、醋酸乙烯、PVA光学膜、PVB等产品毛利率较同期均不同程度的增长，2021年聚乙烯醇、醋酸乙烯产品毛利率分别增长15.31%和35.31%，带动公司整体毛利率上涨。 图表6：PVA为主要业绩来源(亿元)图表7：主营产品毛利率对比(%) 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 期间费用率下降，资产负债率稳定。销售费用率2019年前维持稳定，2020年公司执行新收入准则，将销售费用中运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算，导致销售费用减少，营业成本增加；管理费用率16-18年降幅较大，主要为2016年起，计提的房产税、 土地使用税、车船使用税、印花税等从管理费用科目调整至“税金及附加”科目进行核算，以及营收持续增长所致；近年公司有息债务规模较为稳定，随着公司营收规模增长