固定收益研究＊月报：通胀全面下行显示需求不足，短端利率跨月后有所下行

2022年8月份，中国CPI同比2.5%，较7月下降0.2个百分点；PPI同比涨幅2.3%，较7月边际下降1.9个百分点。对此解读如下： 交通和通信CPI是本月总CPI的主要拖累项，教育文化和娱乐项CPI是8月CPI的主要拉升项。核心CPI保持稳定。CPI中新涨价因素占主导。PPI同比继续下降，环比负增长意味着9月PPI同比涨幅还将继续回落或与本月持平。2022年8月PPI下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦、黑色金属开采业等行业PPI同比大幅下降所致。 CPI同比和PPI涨幅大幅回落，显示出8月生产端和消费端均有回落，需求不足是当前经济的主要矛盾。预计下半年CPI价格将随“猪周期”而上行，但上行的幅度可能随着发改委猪肉投放储备而有所放缓。 8月债市利多因素较为集中，双降加上地产数据边际走弱，10年国债收益率下到2.6%以下。但随着LPR五年期再次下调15基点稳地产，部分核心城市地产调控加码，8月PMI边际上行等债市利空因素，债券收益率整体震荡上行。8月由于LPR一年期以下下调仅5基点，加上银行间流动性极度宽松，短端利率在8月下旬快速攀升，市场预期隔夜资金下到1%以下比较困难，短期资金利率易上难下，这导致短端多头一直比较犹豫。但9月跨完月以后，隔夜资金利率开始迅速下行。本月CPI同比增速不及预期，通胀继续大幅升温预期有所缓解，对债市而言是利好。重申中国CPI当下并非货币政策的核心矛盾。9月美联储或继续加息75基点，9月中国央行总量政策出台的窗口比较狭窄。但是由于9月适逢MPA考核，加上月中缴准缴税期，有大额度MLF到期，因此预计央行维持流动性平稳或以公开市场超额续作为主。9月债市策略久期策略可保持短端仓位，适度加杠杆。由于财政资质较好的地区城投债利差已经压缩到极限，建议在财政状况较好的地区适度信用下沉。转债方面再次强调积极布局打新。转债组合建议聚焦业绩兑现和现金流较好的个券。对个券评级要求不高的机构，可增加中小盘个股基本面和盈利较好的转债仓位。9月两大节假日来临，消费板块或有回暖，如食品饮料、商贸零售、轻工制造转债个券。其次，地产相关产业链，如家电和家装等转债也可适当关注。继续推荐组合：北方转债（土木）、联创转债、华兴转债（电子）、盛虹转债（材料）、万顺转债（新材料）、川投转债（电力）、靖远转债（煤炭）、伯特转债（汽车）、温氏转债（猪周期）。 风险提示：经济下行超预期；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大 图1：2022年8月CPI同比上升2.5个百分点，环比下降0.1个百分点（%）...............2 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%）.........................................................................4 图3：2022年8月核心CPI同比增幅0.8%，保持稳定.......................................................4 图4：2022年8月PPI同比涨幅2.3%（%）.......................................................................5 图6：2022年8月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比涨幅均有回落（%）...........7 表1：猪肉价格和猪肉权重（%） 核心CPI保持稳定，食品CPI同比水平大幅高于核心CPI。2022年8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，与上月持平。但食品CPI水平（6.1%）大幅超过核心CPI同比增速（0.8%），表明非食品价格对总CPI贡献依然较弱。据国家统计局测算，在8月份2.5%的CPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.8个百分点，新涨价影响约为1.7个百分点。CPI中新涨价因素占主导。 交通和通信项CPI是非食品项CPI的主要拖累项，8月医疗保健CPI同比贡献为0。CPI其它七大类价格同比均上涨。8月CPI服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别为0.6%、0.6%、1.3%、4.9%、1.6%、0.7%和2.2%；较7月分别变动-0.1、-0.1、-0.1、-1.2、0.1、0和1.3个百分点，对CPI的边际贡献分别为：-0.0068、-0.0221、-0.0054、-0.1253、0.0137、0、0.0237个百分点。2022年8月总CPI的边际正贡献项主要来自于：教育文化和娱乐（拉高8月总CPI同比增速0.0137个百分点）、其他用品和服务（拉高总CPI水平0.0237个百分点）； 2022年8月总CPI的边际拖累项主要来自于：交通和通信（拉低本月总CPI 0.1253个百分点）、食品烟酒（拉低本月总CPI 0.0569个百分点）、居住（拉低本月总CPI 0.0221个百分点）、衣着项（拉低本月总CPI 0.0068个百分点）、生活用品和服务（拉低本月总CPI 0.0054个百分点）；医疗保健对本月总CPI的边际贡献为零。 图2：CPI八大项同比边际变化情况（%） 图3：2022年8月核心CPI同比增幅0.8%，保持稳定 PPI同比继续下降，环比负增长意味着9月PPI同比涨幅还将继续回落或与本月持平。 2022年8月PPI同比增速回落至2.3%，较7月下降0.9个百分点；2022年8月PPI环比-1.2%，较7月降幅收窄0.1个百分点，这意味着2022年9月PPI同比增速或将继续回落或者与本月持平。PPI涨幅下降主因生产资料价格增幅回落所致。工业生产者出厂价格中，生产资料价格上涨2.4%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约1.87个百分点。生活资料价格上涨1.6%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.38个百分点。在8月份2.3%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点，翘尾因素占主导。 2022年8月工业生产者出厂价格指数边际下降主因黑色系如煤炭开采、石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工、黑色金属开采业等行业PPI同比大幅下降所致。具体行业来看：2022年8月煤炭开采和洗选业同比增长8.6%，较2022年7月下降12.1个百分点。8月石油、煤炭及其他燃料加工业同比增长21.3%，较7月下降7.3个百分点。8月石油和天然气开采业同比增速35%，较上期下降8.9个百分点。8月化学原料及化学制品制造业以及化学纤维制造业同比增速分别为4.5%和2.2%，较7月分别下降6.1和3.2个百分点。全球经济前景走低，2022年8月全球大宗商品价格大幅回落，能源和化工相关工业品价格大幅回落。再次，还有部分黑色金属类价格回落：8月有色金属矿采选业和非金属矿采选业PPI同比增速分别为4.6%和6.3%，较7月下降1.9和0.5个百分点。2022年8月食品制造PPI同比增速为3.7%，较7月下降0.5个百分点；烟草制品业8月PPI同比增速0.5%，与7月持平。此外还有部分行业PPI部分工业品价格降幅扩大：8月黑色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业PPI分别为-29.5%和-1.5%，较7月下降3.9和3.4个百分点。国家统计局数据显示，在8月份2.3%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点，翘尾因素占主导。 图4：2022年8月PPI同比涨幅2.3%（%） 图5：2022年8月电力、热力生产和供应业PPI同比上涨9.2%，涨幅小幅上升（%） CPI同比和PPI涨幅大幅回落，显示出8月生产端和消费端均有回落，需求不足是当前经济的主要矛盾。预计下半年CPI价格将随“猪周期”而上行，但上行的幅度可能随着发改委猪肉投放储备而有所放缓。维持2022年下半年通胀将高于上半年、全年同比涨幅2%左右的判断。由于全球经济复苏受阻，国际大宗商品价格不振，2022年中国PPI下半年预计将整体回落。 8月债市利多因素较为集中，双降加上地产数据边际走弱，10年国债收益率下到2.6%以下。但是随着LPR五年期再次下调15基点稳地产，部分核心城市地产调控加码，8月PMI边际上行等债市利空因素，债券收益率整体震荡上行。8月由于LPR一年期以下下调仅5基点，加上银行间流动性极度宽松，短端利率在8月下旬快速攀升，市场预期隔夜资金下到1%以下比较困难，短期资金利率易上难下，这导致短端多头一直比较犹豫。 但9月跨完月以后，隔夜资金利率开始迅速下行。本月CPI同比增速不及预期，通胀继续大幅升温预期有所缓解，对债市而言是利好。重申中国CPI当下并非货币政策的核心矛盾。9月美联储或继续加息75基点，9月中国央行总量政策出台的窗口比较狭窄。但是由于9月适逢MPA考核，加上月中缴准缴税期，有大额度MLF到期，因此预计央行维持流动性平稳或以公开市场超额续作为主。9月债市策略久期策略可保持短端仓位，适度加杠杆。由于财政资质较好的地区城投债利差已经压缩到极限，建议在财政状况较好的地区适度信用下沉。转债方面再次强调积极布局打新，今年打新转债少有破发，整体预期比较稳定。转债组合建议风格平衡，聚焦业绩兑现和现金流较好的个券。对转债个券评级要求不高的机构，可增加中小盘个股基本面和盈利较好的转债个券仓位。9月随着两大节假日的来临，消费板块或有回暖，如食品饮料、农业尤其是生猪养殖、商贸零售、轻工制造转债个券。其次，地产相关产业链，如家电和家装等转债也可适当关注。9月推荐组合：北方转债（土木）、联创转债（电子）、华兴转债（电子）、盛虹转债（材料）、万顺转债（新材料）、川投转债（电力）、靖远转债（煤炭）、锦浪转债（已赎回）、伯特转债（汽车）、温氏转债（猪周期）。 图6：2022年8月工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比涨幅均有回落（%） 风险提示：经济下行超预期；旱灾涝灾；疫情超预期扩散；俄乌冲突扩大