固定收益周报：短端利率下行的机会

固定收益周报 短端利率下行的机会 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《国债大量发行对债券利率及利差的影响探讨》，2023.11.16 2.《国债期货主力多头加仓明显》， 2023.11.13 3.《年底前的债券选择》， 2023.11.12 证券研究报告|固定收益周报 2023年11月19日 投资要点： 近期，央行公开市场投放资金更为积极，存单利率也从高位开始回落，带动中短端利率同步下行。从定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007 （1M）中枢分别为2.10%和1.95%左右（历史平均利差为45BP、54BP）。 虽然短时间央行的降准降息预期有所回落，但后续如果政府债发行对资金面有扰动，央行依然存在降准的可能性；另外如果市场资金利率后续出现维持低于操作利率的宽松水平，那么央行也存在降息的可能性。因此后续资金水平维持偏宽松的概率较高，高于1YMLF的同业存单利率存在继续下行空间，整体收益率曲线可能会继续变陡。1-2Y左右的品种会有更强的吸引力，同业存单中选择6M及以下的性价比更高。对于利率组合来说，曲线变陡中选择子弹型组合更好一些；对于利率+信用组合来说，考虑到当前短久期可以选择票息明显更高的信用品种，所以可以采用哑铃型组合，根据组合久期情况选择中长端利率位置，同时整体久期可以保持在平均或者偏高水平，后续如果想加久期可以等调整后考虑。但后续需要注意资本管理办法在明年一季度对于存单的影响，可以关注银行赎回货基和投资同业存单的情况。 在期限选择上，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在6-7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在6-7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在9-10Y左右性价比不错。 具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择4-5Y左右的政金债是不错的，可以考虑190205.IB、190210.IB和190406.IB；如果要考虑流动性相对较好的个券，可以选择220208.IB和230015.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在4BP左右，处于中性水平，后续如果230215.IB发行增多且流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，230012-230018的利差在1BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的230018.IB还有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB。10年老券中选择220205.IB和220017.IB是不错的。30年建议优先考虑220024.IB，230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，本次MLF操作利率并未下调，浮息债隐含降息预期略有回落，但依然较高。目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP以上，其隐含降息预期大多也在20BP左右，持有价值较好。可以关注210409.IB，220217.IB，230213.IB，230409.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑4-5Y左右；永续债可以考虑1-2Y和5Y左右。在预期资金宽松的情况下，1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而仓位受限，也可以选择5Y二永提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行对于二永债的投资态度。城投方面，在化债背景下，1Y以内的高收益城投可以继续挖掘；而1-2Y左右的城投可以结合基本面和化债情况进行部分挖掘。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：短端利率下行的机会5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：短端利率下行的机会6 1.2.1.短端利率下行的机会6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国债更偏多8 1.2.4.期货情绪有所修复9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线可以继续做陡10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.11）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：短端利率下行的机会 核心观点： 近期，央行公开市场投放资金更为积极，存单利率也从高位开始回落，带动中短端利率同步下行。从定价来看，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别为2.10%和1.95%左右（历史平均利差为45BP、54BP）。 虽然短时间央行的降准降息预期有所回落，但后续如果政府债发行对资金面有扰动，央行依然存在降准的可能性；另外如果市场资金利率后续出现维持低于操作利率的宽松水平，那么央行也存在降息的可能性。因此后续资金水平维持偏宽松的概率较高，高于1YMLF的同业存单利率存在继续下行空间，整体收益率曲线可能会继续变陡。1-2Y左右的品种会有更强的吸引力，同业存单中选择6M及以下的性价比更高。对于利率组合来说，曲线变陡中选择子弹型组合更好一些；对于利率+信用组合来说，考虑到当前短久期可以选择票息明显更高的信用品种，所以可以采用哑铃型组合，根据组合久期情况选择中长端利率位置，同时整体久期可以保持在平均或者偏高水平，后续如果想加久期可以等调整后考虑。 但后续需要注意资本管理办法在明年一季度对于存单的影响，可以关注银行赎回货基和投资同业存单的情况。 在期限选择上，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比较好；国开债在6-7Y，10Y附近的性价比较好；农发债在6-7Y，9-10Y左右的性价比较好；口行债在9-10Y左右性价比不错。 具体来看，如果投资者考虑中短端利率品种，那么选择4-5Y左右的政金债是不错的，可以考虑190205.IB、190210.IB和190406.IB；如果要考虑流动性相对较好的个券，可以选择220208.IB和230015.IB。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在4BP左右，处于中性水平，后续如果230215.IB发行增多且流动性改善，那么新券230215.IB的利率会额外下行。国债方面，230012-230018的利差在1BP左右，利差偏低，虽然投资者担忧后续国债增发的影响，但如果国债增发节奏和期限较为均匀，那么当前流动性较好的230018.IB还有继续相对下行空间。再结合国开-国债利差较低，国债又有更高的赔率，因此在10年利率债中建议更多关注230018.IB。10年老券中选择220205.IB和220017.IB是不错的。30年建议优先考虑220024.IB，230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，本次MLF操作利率并未下调，浮息债隐含降息预期略有回落，但依然较高。目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出15BP以上，其隐含降息预期大多也在20BP左右，持有价值较好。可以关注210409.IB，220217.IB，230213.IB，230409.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑4-5Y左右；永续债可以考虑1-2Y和5Y左右。在预期资金宽松的情况下，1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而仓位受限，也可以选择5Y二永提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似，但需要关注明年1季度前后银行对于二永债的投资态度。城投方 面，在化债背景下，1Y以内的高收益城投可以继续挖掘；而1-2Y左右的城投可以结合基本面和化债情况进行部分挖掘。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市表现震荡，短端偏强。尽管资金水平略有收敛，但在央行超量续作MLF和积极投放OMO的情况下，市场虽然对短期央行降准预期有所减弱，但资金的宽松预期依然是偏强的，处于高位的同业存单利率有所下行，并带动中短端利率表现偏好。10月经济数据表现尚可，但对于债市影响不大。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.653 2.644 0.90 10年国债 230012 2.6625 2.656 0.65 230004 2.6325 2.6325 0.00 220025 2.66 2.66 0.00 230215 2.714 2.7075 0.65 10年国开 230210 2.7535 2.7475 0.60 230205 2.836 2.8282 0.78 220220 2.852 2.8475 0.45 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.12 2.23 -10.9 1Y 2.38 2.42 -4.0 2Y 2.34 2.38 -3.9 2Y 2.45 2.47 -1.9 3Y 2.39 2.44 -5.1 3Y 2.48 2.51 -3.0 国债 5Y 2.51 2.50 0.3 国开债 5Y 2.58 2.58 -0.1 7Y 2.65 2.65 -0.1 7Y 2.80 2.80 0.0 10Y 2.65 2.64 0.8 10Y 2.71 2.71 0.5 30Y 2.93 2.95 -1.2 20Y 3.00 3.02 -1.5 50Y 3.07 3.09 -2.0 30Y 3.05 3.05 -0.5 1Y 2.30 2.35 -5.0 1Y 2.41 2.43 -2.0 2Y 2.50 2.59 -9.0 2Y 2.48 2.52 -4.5 3Y 2.62 2.63 -1.0 3Y 2.53 2.56 -2.4 地方债 5Y 2.79 2.77 2.0 口