8月通胀数据解读：3%的CPI高点或将一触即落

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月09日 【债券日报】 3%的CPI高点或将一触即落 ——8月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】高基数扰动开启，出口中枢或逐步下移——2022年8月进出口数据点评》 2022-09-07 《【华创固收】深耕厨房小家电，发行转债巩固行业地位——小熊转债上市定价分析20220906》 2022-09-06 《【华创固收】汇率调整，央行如何应对？ 20220901》 2022-09-01 《【华创固收】PMI“弱修复”，需求暂时先行— —8月制造业PMI点评》 2022-08-31 《【华创固收】国内胶粘材料龙头，多维布局提升盈利能力——永22转债上市定价分析》 2022-08-25 周�上午统计局公布数据显示，8月CPI同比上涨2.5%，预期2.8%，前值2.7%；8月PPI同比上涨2.3%，预期3%，前值4.2%，均弱于市场预期。具体来看： CPI：猪价涨势放缓、油价跌幅走扩，疫情反复导致同比未破“3%” 1、环比为-0.1%：猪肉供给端扰动暂缓的8月份，油价下跌和疫情导致的服务消费需求疲弱对CPI的影响更为突出，影响CPI的因素从大到小依次是：季节性（0.22pct）＞服务消费疲弱（-0.12pct）＞油（-0.2pct）。 2、食品项：消费淡季叠加保供工作开展，猪价和菜价急涨势头暂缓。 3、非食品项：油价下跌走扩，终端消费依旧偏弱，疫情影响下租赁市场遇冷、居民出行需求受抑制。 PPI：海内外需求疲弱共振，叠加高基数，同比维持较快下行斜率 1、环比为-1.2%，维持较高跌幅，各生产环节价格继续回落。其中中游行业价格下降仍是主要拖累项，下游生活资料部门环比于年内首度转负。 2、分行业：价格呈现普遍下跌格局，价格下跌的21个行业中：（1）原油产业链和煤炭行业跌幅进一步走扩；（2）受基建投资拉动影响，黑色加工、有色加工、非金属制品等相关行业价格跌幅有所收窄。 后续趋势：CPI同比或冲高回落，PPI同比或逐渐步入通缩区间 1、CPI：9月猪价带动CPI破3%的可能性较大，但大幅高增仍有难度。仅考虑季节性和翘尾因素的中性情况，9月CPI同比恰好在3%附近；假设9月汽油价格下跌3%，高温天气消退后菜价略有回落，全月涨幅超过季节性的6%， 则油价和菜价对CPI的影响近似抵消；因此，消费旺季下的猪肉价格上涨或推动CPI破3%，但在中央联动地方投储以及疫情反复的环境下，大幅高增仍有 难度。再往后看，高基数作用下CPI存在较大下行压力，故9月或成为年内通胀压力的最后一个窗口期。 2、PPI：同比下行趋势难改，10月或步入通缩区间。煤炭价格调控机制正式运行后，煤价变动的弹性减弱，国内外需求疲软共振的经济环境下，工业大宗品的涨价风险较为有限；就节奏而言，短期高基数导致的PPI同比下行趋势较 为确定，9、10月翘尾因素分别下降1.2%和2.5%，或导致PPI同比维持较快的下行斜率，值得注意的是，10月PPI同比大概率回落至0以下，叠加CPI同比回落压力较大，短期物价或难对货币政策宽松形成掣肘。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨 目录 一、CPI：猪价涨势放缓、油价跌幅走扩，疫情反复导致同比未破“3%”4 （一）食品项：消费淡季叠加保供工作开展，猪价和菜价急涨势头暂缓4 （二）非食品项：油价下跌走扩，终端消费依旧偏弱4 二、PPI：海内外需求疲弱共振，叠加高基数，同比维持较快下行斜率5 （一）整体：PPI环比维持较高跌幅，各生产环节价格继续回落5 （二）分行业：呈现普遍下跌格局，原油产业链价格跌幅明显6 三、后续趋势：CPI同比或冲高回落，PPI同比或逐渐步入通缩区间7 （一）CPI：9月或是年内通胀压力的最后一个窗口期7 （二）PPI：继续维持较快下行斜率，10月或步入通缩区间8 四、风险提示9 图表目录 图表18月CPI食品项环比反季节性回落4 图表2猪价涨势放缓，菜价上涨尚未在8月完全显现4 图表38月CPI非食品项超季节性回落5 图表4油价下跌走扩，消费修复依旧偏弱5 图表5CPI租赁房房租处于历史偏低水平5 图表6核心CPI再度回落至0附近5 图表78月PPI生产资料各环节价格跌幅维持高位6 图表88月PPI生活资料环比于年内首度转负6 图表98月PPI多数行业价格继续下降6 图表108月原油产业链价格价格跌幅走扩7 图表118月煤炭价格跌幅走扩7 图表128月建筑业PMI投入品价格有所修复7 图表13基建投资需求带动相关行业需求有所改善7 图表14近期高温推动蔬菜价格大幅上涨8 图表15美联储持续加息对油价形成下行压力8 图表16不同情景下CPI同比破“3%”对猪价涨幅的要求8 图表172022年PPI走势预测9 周�上午统计局公布数据显示，8月CPI同比上涨2.5%，预期2.8%，前值2.7%；8 月PPI同比上涨2.3%，预期3%，前值4.2%，均弱于市场预期。 一、CPI：猪价涨势放缓、油价跌幅走扩，疫情反复导致同比未破“3%” （一）食品项：消费淡季叠加保供工作开展，猪价和菜价急涨势头暂缓 8月CPI食品项环比下行至3%，不符合往年季节性上涨的规律，其中： （1）猪价涨势放缓。疫情反复叠加高温天气抑制居民猪肉消费需求，前期养殖户挺价情绪推动的猪价上涨势头缓解，8月猪价处于高位震荡，CPI猪肉环比仅上行0.4%，较7月大幅回落25.2个百分点。 （2）保供与高温天气影响对冲，菜价涨幅弱于季节性水平。8月上旬北方冷凉地区蔬菜大量上市对“夏淡”蔬菜进行保供，但中下旬南方高温天气再次导致蔬菜供应偏紧，全月菜价先降后升，环比为2%，较7月大幅回落8.3个百分点。 （3）需求疲软导致蛋价涨势也不及季节性水平。疫情影响下终端消费需求疲软，导致鸡蛋高价货源销售面临堵点，8月蛋价上涨3.1%，不及往年同期近10%的涨幅。 图表18月CPI食品项环比反季节性回落图表2猪价涨势放缓，菜价上涨尚未在8月完全显现 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：油价下跌走扩，终端消费依旧偏弱 8月油价下跌走扩，偏弱的消费需求影响持续，CPI非食品环比超季节性回落至-0.3%。 （1）油价下跌走扩：受国际油价下跌影响，国内汽油和柴油价格分别下降4.8%和5.2%，带动交通工具用燃料分项下行4.7%，影响CPI下行约0.2个百分点。 图表38月CPI非食品项超季节性回落图表4油价下跌走扩，消费修复依旧偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）疫情影响下，租赁市场遇冷，居民出行需求受抑制：8月多地疫情反弹，并出现奥密克戎新型变异毒株，暑期租赁市场“旺季不旺”，租赁房房租环比回落至0，处于历史较低位置；此外，疫情影响居民出行需求，飞机票和交通工具租赁费价格分别下 降7.5%和1.0%，CPI服务价格由7月的0.3%转为持平，核心CPI再度回落至0附近。 综合来看，在猪肉供给端扰动暂缓的8月份，油价下跌和疫情导致的服务消费需求疲弱对CPI的影响更为突出，影响CPI的因素从大到小依次是：季节性（0.22pct）＞服务消费疲弱（-0.12pct）＞油（-0.2pct）。 图表5CPI租赁房房租处于历史偏低水平图表6核心CPI再度回落至0附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、PPI：海内外需求疲弱共振，叠加高基数，同比维持较快下行斜率 （一）整体：PPI环比维持较高跌幅，各生产环节价格继续回落 中游行业价格下降仍是主要拖累项，下游生活资料部门环比于年内首度转负。8月PPI环比为-1.2%，其中生产资料环比为-1.6%，上游采掘工业、中游原材料工业、中游加工工业环比分别带动生产资料环比下行0.3pct、0.65pct和0.65pct；下游的生活资料部门 环比于年内首度转负，下行0.3pct至-0.1%。 图表78月PPI生产资料各环节价格跌幅维持高位图表88月PPI生活资料环比于年内首度转负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业：呈现普遍下跌格局，原油产业链价格跌幅明显 2022年8月，工业生产者行业价格呈现普遍下跌格局。海内外需求疲弱共振，8月公布PPI数据的30个行业中有21个行业价格继续下降，4个行业价格维持，仅5个行业上涨。 图表98月PPI多数行业价格继续下降 资料来源：Wind，华创证券 价格下跌的21个行业中，原油产业链和煤炭行业跌幅进一步走扩。 （1）国外输入性通胀压力继续回落，原油产业链是主要拖累项。国际原油价格回落带动国内相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降7.3%，化学原料和化学制品制造业价格下降3.7%，化学纤维制造业价格下降2.1%。 （2）保供政策效应持续显现，煤炭行业价格继续下行。国内煤炭价格调控机制运行，叠加迎夏保供政策效果显现，煤炭行业价格继续下行，煤炭开采和洗选业价格下降4.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降4.8%， 图表108月原油产业链价格价格跌幅走扩图表118月煤炭价格跌幅走扩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 受基建投资拉动影响，相关行业价格跌幅有所收窄。7月下旬以来基础设施基金落地支持基建项目，对社会资本的拉动效应较强，专项债资金仍在加紧使用，带动相关行业需求回暖，8月建筑业PMI投入品价格由45%回升至53.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.1%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降2.0%，非金属矿物制品业价格 下降1.0%，降幅较7月有所收窄。 图表128月建筑业PMI投入品价格有所修复图表13基建投资需求带动相关行业需求有所改善 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三、后续趋势：CPI同比或冲高回落，PPI同比或逐渐步入通缩区间 （一）CPI：9月或是年内通胀压力的最后一个窗口期 短期消费旺季或带动CPI走高，重点关注猪、菜、油的价格。中秋和国庆的备货需求下，9月通常迎来消费旺季，近期猪价再次攀升至年内高点。此外，菜价和油价成为互相对冲的扰动项，高温干旱天气推动上旬菜价环比大幅上行16%，大幅超过7%的季节性水平；近期美联储表态偏鹰，9月加息75bp的概率增大，美元走强和经济衰退预期继 续对油价形成压力，国内汽油价格环比下行1.8%。 图表14近期高温推动蔬菜价格大幅上涨图表15美联储持续加息对油价形成下行压力 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 9月猪价带动CPI破3%的可能性较大，但大幅高增仍有难度。仅考虑季节性和翘尾因素的中性情况，9月CPI同比恰好在3%附近；假设9月汽油价格下跌3%，高温天气消退后菜价略有回落，全月涨幅超过季节性的6%，则油价和菜价对CPI的影响近似抵消；因此，消费旺季下的猪肉价格上涨或推动CPI破3%，但在中央联动地方投储以及疫情反复的环境下，大幅高增仍有难度。再往后看，高基数作用下CPI存在较大下行压力， 故9月或成为年内通胀压力的最后一个窗口期。 图表16不同情景下CPI同比破“3%”对猪价涨幅的要求 月份 季节性影响CPI环比 翘尾因素 CPI同比 （中性情景） 油价影响（假设9月汽油价格下跌3%） 菜价影响（假设9月菜价涨幅超过季节性6%） CPI同比（考虑油价和菜价） CPI“破3”要求猪价涨幅 9月 0.5% 0.0% 3.0% -0.12% 0.12% 3.0% - 10月 0.3% -0.7% 2.6% -0.12% 0.12% 2.6% 21% 11月 0.0% -0.4% 2.2% -0.12% 0.12% 2.2% 41% 12月 0.1% 0.3