我国信用债市场取消发行历程和高峰特点研究：信用债取消发行受什么因素影响？

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 信用债研究 公司类信用债研究 作者： 中诚信国际研究院 翟帅010-66428877-280 信用债取消发行受什么因素影响？ ——我国信用债市场取消发行历程和高峰特点研究 本文概要 shzhai@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年上半年信用债市场运行情况回顾与展望】下半年信用债发行有望回暖，资产荒缓解下中高等级利差或扩张 【信用债研究】发行转债后，中低评级企业的信用资质有何变化？ 【信用债研究】可转债交易量增加原因探究 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 取消发行主体和债券总体特点和性质分布变化趋势 公司类信用债发行主体中，有过取消发行行为的发行人整体性质结构与全市场发行人大体相似，但信用资质较好发行人占比更低。企业所有制属性方面，取消发行主体以国企为主，民企占比较低，央企占取消发行的规模比例较全市场更低。区域方面，江苏、北京、山东、广东、上海、山东等区域取消发行位居前列，但经济发达区域占比较全市场偏低，部分经济实力较弱或发生过风险事件区域占比较全市场更高。行业分布方面，基础设施投融资类企业占比达到了35%，为取消发行债券发行人中占比最高的行业。从发行主体信用评级来看，AAA等级主体在取消发行债券中的规模占比较全市场水平低15个百分点，而AA+和AA等级主体则分别有5个和4个百分点的提升。债项方面，以中票为主的中长期债券的取消发行情况相对更多。从发行人性质变化情况来看，取消发行主体经历了从以信用资质较弱的主体为主，到各类型主体取消发行分布与全市场更接近的历程。 取消发行主体四个高峰及引发原因 2016年11月-12月：11月取消发行债券规模接近300亿元、12月规模740亿元，两月取消发行规模合计已超过2015年和2016年1-10月取消发行规模的总和。主要是在发行成本抬升驱动下，较高的融资成本让发行人更多的出现了取消发行的行为。 2017年3月-5月：3月债券取消发行规模600亿元，为出现信用债取消发行以来的单月次高水平；4月共有合计148支债券取消发行，规模达到了1242.5亿元；5月平均每支取消发行债券规模突破9亿元。在收紧监管政策、严查“理财空转”政策背景下，银行理财对信用债投资的需求降低，叠加相关政策对信用债市场发行造成的短期情绪影响，共同作用下导致了取消发行现象的增加。 2020年11月-2021年1月：合计取消发行规模超过2000亿元，取消发行债券支数接近300支。主要是违约冲击下，市场流动性收紧、避险情绪攀升，市场发行主体、特别是中低等级地方国企取消发行。 2022年2月-4月：总体取消发行规模较前3次取消发行高峰并不算高，但平均每支债券取消发行规模持续处于高点，其中2月达到平均每支16亿元的历史高点。主要是在宏观经济持续下行的背景下，发行人主动取消发行的行为。 结论及展望 随着时间的推移，取消发行的出现逐渐从此前的被动由特定原因引发，演变成了目前由发行人主动选择事件。未来随着利率市场化改革的进一步推 www.ccxi.com.cn 进，政策利率向发行利率的调节机制有效性将不断增强，发行人根据监管政策操作调整自身债券融资节奏的现象将更加普遍，取消发行也预计将更多的与市场资金环境相关，受市场偶发性因素的影响可能更少。目前宏观经济或呈现非对称W型修复，央行预计将根据宏观经济的恢复状况相机而动，对市场利率进行调节，而发行利率也将有所波动。在这样的背景下，公司类信用债发行人取消发行规模或仍将维持目前水平，在100-200亿元波动；同时强资质、高等级发行人取消发行的现象或进一步增加，取消发行主体性质分布与全市场信用债发行人的性质分布将进一步接近。 我国债券市场首次取消发行事件发生于2008年，此后经过多年发展，已是信用债是市场较为普遍出现的现象之一。本文对取消发行债券的主体的特点和取消发行事件出现的历程进行了梳理，对2008年以来4次取消发行债券的高峰进行了原因总结，并对信用债市场取消发行事件的发展进行了展望。 一、信用债取消发行的总体特点及发展历程 我国公司类信用债的首次取消发生于2008年，后逐渐成为信用债市场较为普遍的 现象。本部分将自2008年以来首次有信用债取消发行事件发生以来，所有取消发行的债券及其发行人性质与全市场水平进行对比，对取消发行主体的总体特点进行了总结，并对取消发行发展历程中主体性质的分布变化情况进行了梳理。 1.．取消发行主体和债项总体特点：信用资质较好主体占比相对较小，中长期限 债券取消发行更多 从发行主体的性质来看，自2008年首次出现取消发行以来，截至2022年7月 末，公司类信用债发行主体中，有过取消发行债券行为的发行人整体性质结构与全市场发行人大体相似，但信用资质较好发行人占比更低。 央企在取消发行主体中占比较全市场更低 企业所有制属性方面，地方国企和央企的取消发行规模占比接近90%，而民营企业占比在7%左右，其他所有制企业占比很低，这与全市场发行人“以国有企业为主、其他所有制企业为辅”的融资结构较为相似。但值得注意的是，取消发行的主体中，信用资质普遍较好的央企发行规模占比在18%左右，相比全市场的央企发债规模低13个百分点，而信用资质相对央企较弱的地方国企占比则较全市场地方国企发债占比上升13个百分点至70%左右。 经济发达地区在取消发行主体中占比较全市场更低，较弱地区占比更高 从区域分布来看，江苏、北京、山东、广东、上海、山东等区域取消发行债券规模较高，与全市场情况相似。但北京市作为区域经济实力较强、且有多家央企总部的区域，在取消发行债券中的规模占比为14%，较全市场的25%明显更低；上海、广 东、浙江等经济发达地区在取消发行债券中的规模占比较全市场水平也均有1-3个百分点的降低。而区域经济实力较弱或近年来出现过风险事件的部分区域，占比普遍高于其在全市场发行人中占比：如天津发行债券在取消发行债券中的规模占比接近4%、广西占比接近3%，均超过其在全市场发行人中占比接近2个百分点。 图1：不同所有制主体发行规模占比对比图2：取消发行规模前10省份发行规模占比与全市场对 比 100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 取消发行主体全市场主体 地方国有企业公众企业集体企业民营企业其他企业外商独资企业外资企业中外合资企业中央国有企业 30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00% 取消发行主体全市场主体 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 取消发行主体以基投行业为主，低等级主体占比相对较高 行业分布方面，取消发行债券中基础设施投融资类企业占比达到了35%，为取消发行债券发行人中占比最高的行业，综合、建筑、电力、房地产和化工为除了基投外排名前五的行业，这与公司类信用债发行人的整体行业分布特点也较为相近。其中，基投行业在取消发行中的占比较全市场高近6个百分点。高等级主体在取消发行债券中的规模占比也更低，AAA等级主体在取消发行债券中得占比较全市场水平低15个百分点，而AA+和AA等级主体较全市场平均水平则分别有5个和4个百分点的提升。 图3：取消发行规模前15行业发行规模占比与全市场对比 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 取消发行主体全市场主体 数据来源：Wind，中诚信国际整理 图4：不同等级发行主体规模占比对比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% AAAAA+AAAA-以下 取消发行主体全市场主体 数据来源：Wind，中诚信国际整理 总体来看，虽然发行人性质方面取消发行主体与全市场发行主体大体接近，但信用资质但信用资质较好主体取消发行现象仍相对较少。 债项特点：中长期限债券取消发行较短期债券更加普遍 从债券品种来看，中期票据取消发行占比较全市场明显更高，发行规模占取消发行债券的比例达到了45%，较全市场发行水平高出26个百分点。中期票据取消发行的占比较高，一方面是因为从需求端而言，相较于另一种作为主要发行品种的超短期融资券，更长的发行期限导致其发行利率往往更高，投资人对长期品种偏好较低或导致发行不成功的可能性更高；另一方面从供给端而言，更长的发行期限也导致了发行人 需要付出更多的利息，发行行为较短期债券会更为谨慎。除中期票据外，其他券种发行规模占比较全市场水平均持平或有降低。具体来看，超短期融资券作为公司类信用债中发行规模最大的品种，其在取消发行债券中的占比也达到28%，但低于全市场的 34%；公开发行公司债和企业债在取消发行债券中的占比相较全市场水平分别有5个 和3个百分点的降低；定向工具发行规模占比仅为1%，较全市场的8%有大幅降低，主要或因为定向工具是向银行间市场特定机构投资人发行、且只在特定机构投资人范围内流通转让的债务融资工具，在投资人范围较小的情况下，发行人与投资人就发行利率达成共识的可能性较大。 此外，中票在发行占比明显高于同样作为中长期债券的公司债券，这一方面是因为公司债发行规模本来就较中期票据更低，另一方面也与中期票据中回拨条款更多导致其取消发行规模较高有关。回拨条款是指发行人会发行两个期限的同品种债券，如20XXX01A和20XXX01B，如果其中一个期限能够获得发行人满意的发行利率，则发行人会取消另一个期限债券的发行，而这种回拨条款绝大部分存在于中期票据，其他品种中只有定向工具有极少的含有回拨条款的情况。债券发行期限特点方面，取消发行债券1年及以下期限债券占比较全市场更低，主要取消发行的期限集中在1-5年，这与前文所述的债券品种特点相符合。 图5：不同债券品种在取消发行债券和全市场债券中图6：不同期限债券在取消发行债券和全市场债券中的 的规模占比规模占比 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 取消发行主体全市场主体 100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00% 取消发行主体全市场主体 1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)7-10年(含10年)10年以上 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 总体而言，我国信用债市场的取消发行现象主体整体性质结构与全市场发行人大体相似，但等级较高、信用资质较好主体占比相比全市场水平更低。而债项方面，中 长期债券的取消发行情况相对更多。 2.．取消发行主体性质分布变化趋势：从弱资质为主到与全市场分布情况接近 我国信用债市场的取消发行最初出现于2008年，当年广东宏大控股集团股份有限公司发行的短期融资券取消发行，主要是由于公司矿井发生重大安全事故。此后直至2013年才有第二支取消发行债券出现，湖南五强产业集团股份有限公司发行的1支短 融因为市场波动调整发行时间。2014年信用债取消发行数量提升至10支以上，取消 规模分别为50亿元，2015年进一步提升至和240亿元。2016年起，取消发行数量同 比大幅增加5倍至超过200支，取消发行总规模也提升至接近2000亿元。2017年， 图7：取消发行债券规模和支数变化 取消发行支数和规模分别达到了625支和5018.9亿元，较2016年再次出现大幅提升。此后取消发行债券支数和规模虽然有所波动，但一直保持较高水平，取消发行逐渐成为信用债市场较为常规的事件。 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 取