具有与股东共享成果的决心

2022年9月9日 家鄉互動|03798.HK |研究報告 更新報告 具有與股東共享成果的決心 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 評級 強烈買入 目標價 HK$2.58 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 2022年上半財年家鄉互動(03798.HK)收入按年增長63.8%至7.8億元人民幣， 日活躍用戶數量從2021年6月底的872.1萬增加至2022年6月低的1,006.9 萬名，同期付費用戶則上升至897.5萬人。 低利潤率為短期內的「新常態」:我們預期家鄉互動(03798.HK)持續經營業務的利潤率將維持一個相對較低的水平，根據集團最新的發展策略，我們相信集團的可持續淨利潤率約為33%-36%。然而我們維持過去的看法，並認為集團現時擁有充裕資金，利用現金儲備嘗試開拓新的領域是合理及能夠接受。更重要的是，積極的營銷策略為集團帶來大量日活躍用戶及付費用戶，由於把遊戲本地化的投入有限，一旦成功進入新地區將能夠為集團帶來可觀的回報及現金流。 不容忽視的催化劑: 具有與股東共享成果的決心:家鄉互動(03798.HK)在業績發佈會上就股息分派給予更清晰的安排，意味着集團在調整資金出境架構方面得到重大的進展，令人感到鼓舞。我們欣賞集團具有與股東分享成果及訂立高分紅比例的決心。 新媒體渠道帶來正面訊號:家鄉互動(03798.HK)虛擬代幣銷售業務中的ARPPU於2022年上半財年略為回升，有可能反映i)新獲取用戶的平均消費金額及忠誠度正在逐漸提升、ii)從短視頻/直播平台獲取的客戶相對年輕，邊際消費傾向普遍較高，客戶結構的轉變為ARPPU帶來一定程度的反彈。 我們認為恢復股息分發將為集團重要的催化劑，有助修復集團在市場上的估值，同時退出私人房咭業務有效降低集團業務的營運風險。此外，i)擴充麻將及棋牌類遊戲等現金產出業務、ii)開拓海外市場、iii)研發中重度遊戲等未來亦有望為集團帶來增長的潛力。因此我們重申對集團｢強烈買入｣的評級，維持每股2.58港元的目標價不變，相當於2022年/2023年/2024年預測市盈率4.2x/4.1x/3.8x。 家鄉互動(03798.HK) 評級(前評級)強烈買入(強烈買入) 目標價(前目標價)HK$2.58(HK$2.58) 現價HK$1.50 52-周波幅HK$1.00–2.48 市值(港元,十億)HK$1.9 人民幣,百萬 21(A) 22(E) 23(E) 24(E) 收入 1,287.7 1,445.1 1,786.8 1,945.5 毛利 958.8 1,018.6 1,264.6 1,385.1 毛利率 74.5% 70.5% 70.8% 71.2% 淨利潤 500.3 634.2 653.7 713.9 每股盈利 0.398 0.504 0.519 0.567 市盈率 3.1 2..4 2.3 2.2 市銷率 1.2 1.1 0.9 0..8 股本回報率 41.9% 36.0% 27.8% 24.7% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 2.7% 7.9% 22.0% -36.7% 相對恒指 8.7% 18.4% 33.9% -8.3% 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2021-09-07 2021-10-07 2021-11-07 2021-12-07 2022-01-07 2022-02-07 2022-03-07 2022-04-07 2022-05-07 2022-06-07 2022-07-07 2022-08-07 2022-09-07 0.00 2022年上半財年表現保持強勁 2022年上半財年，家鄉互動(03798.HK)在退出私人房咭業務的同時仍然能夠交出亮麗的業績，表現令人振奮。上半財年集團收入按年增長63.8%至7.8億元人民幣，其中約81.8%或6.4億元人民幣來自家遊戲的虛擬代幣銷售業務。集團上半財年的總收入略優於我們預期，主要來自於持續增長的虛擬代幣銷售及第三方遊戲分發業務，2022年上半財年集團從分發九款第三方遊戲產生出約8,262.3萬人民幣收入，按年增長約1.2x。 51.9149.8199.3265.4419.6974.2 399.6639.4 - - 圖:家鄉互動(03798.HK)按業務劃分之收入(人民幣,百萬) 1,400.0 1,200.01,000.0 800.0600.0 400.0 213.1 200.0 111.9 147.2 209.6 80.0 196.1 20162017201820192020202120211H20221H 銷售虛擬代幣銷售私人遊戲房卡分發第三方遊立戲廣告收入 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:虛擬代幣銷售業務之日活躍人數(百萬) 12.0 4.5 4.9 6.0 8.7 10.1 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - 201820192020202120221H 日活躍人數(百萬) 資料來源:公司資料、西牛證券 圖:付費用戶人數(百萬) 9.0 5.4 6.1 4.0 3.1 15.4 201820192020202120211H20221H 付費用戶 資料來源:公司資料、西牛證券 得益於大力投入於營銷推廣，集團日活躍用戶數量從2021年6月底的872.1萬增加至2022年 6月底的1,006.9萬名，同期付費用戶則上升至897.5萬人。 核心業務毛利率維持較高水平 家鄉互動(03798.HK)於2022年上半財年實現5.5億元人民幣毛利潤，同比增加約57.1%。同期毛利率按年減少約3.0個百分點至70.6%，主要受到渠道及分銷成本較高的第三方遊戲分發業務收入佔比提升所致。根據我們的估算，其包括廣告業務在內的核心業務毛利率維持於約72%-73%，與我們預期一致。 低利潤率為短期內的「新常態」 我們預期家鄉互動(03798.HK)持續經營業務的利潤率將維持一個相對較低的水平，根據集團最新的發展策略，我們相信集團的可持續淨利潤率約為33%-36%。 通過新媒體渠道進行營銷 2022年上半財年家鄉互動(03798.HK)的銷售推廣開支佔同期總收入約27.7%，與去年同期30.8%接近並與我們預期相乎。上升的銷售推廣開支主要來自於2021年下半財年營銷策略的轉變，包括i)通過短視頻或直播平台等新媒體渠道進行營銷、ii)加強營銷投入以拓展新業務地區。 集團同時就日活躍用戶提出新的考量標準，該標準提出當該地區的日活躍用戶達到總常住人口的1.27%則視為「合格」。截至2022年6月底，家鄉互動(03798.HK)333個營運地區中約100個已經成功達標，而集團的短期目標是把「合格」地區提升至150個。因此集團很可能繼續積極地投入於新媒體渠道，尤其是浙江、安徽、福建及江蘇為集團重點開拓的地區，而由於「未能達標」地區多為集團的新發展地區，滲透率普遍較低，我們認為未來的推廣策略可能更加進取。 圖:家鄉互動(03798.HK)就棋牌類遊戲日活躍用戶人收提出的標準 資料來源:公司資料 發展中重度遊戲 根據家鄉互動(03798.HK)的中期業績所指｢重點開發的硬核遊戲《Project：Homeland》(暫定名)及競技遊戲《Project：X》(暫定名)已進入緊湊的研發階段｣，中重度遊戲的研發開支主要體現在專門負責重度遊戲開發的團隊擴充，帶動集團的薪酬成本按年增加約93.3%。 雖然集團最新的擴張策略對其利潤率造成負面影響，但我們維持過去的看法，並認為集團現時擁有充裕資金，利用現金儲備嘗試開拓新的領域是合理及能夠接受。更重要的是，積極的營銷策略為集團帶來大量日活躍用戶及付費用戶，由於把遊戲本地化的投入有限，一旦成功進入新地區將能夠為集團帶來可觀的回報及現金流。 不容忽視的催化劑 具有與股東分享成果的決心 家鄉互動(03798.HK)在業績發佈會上就股息分派給予更清晰的安排，意味着集團在調整資金出境架構方面得到重大的進展，令人感到鼓舞。根據我們與集團的溝通，我們欣賞集團具有與股東分享成果及訂立高分紅比例的決心，集團有可能於2022財年恢復派息，並於 2023財年往後回復穩定的股息分派政策，而我們認為恢復股息分派將為集團的首要催化劑，其龐大的現金資源及現金產出業務將能夠獲得估值重估。 新媒體渠道帶來正面訊號 雖然通過新媒體渠道進行營銷為集團帶來龐大的營銷開支，但我們從日活躍用戶及ARPPU等數字中看到正面訊號。 ARPPU略為回暖 家鄉互動(03798.HK)虛擬代幣銷售業務中的ARPPU於2022年上半財年略為回升，有可能反映i)新獲取用戶的平均消費金額及忠誠度正在逐漸提升、ii)從短視頻/直播平台獲取的客戶相對年輕，邊際消費傾向普遍較高，客戶結構的轉變為ARPPU帶來一定程度的反彈。 日活躍用戶數目正在提升 新媒體渠道積極的投入確實為家鄉互動(03798.HK)帶來日活躍用戶及付費用戶的高速成長。尤其是玩家普遍傾向與熟悉的朋友或在真實世界中認識的人共同參與麻將及棋牌類遊戲，較大的用戶基礎更有利於集團未來內生成長。 總括而言，我們認為恢復股息分發將為集團重要的催化劑，有助修復集團在市場上的估值，同時退出私人房咭業務有效降低集團業務的營運風險。此外，i)擴充麻將及棋牌類遊戲等現金產出業務、ii)開拓海外市場、iii)研發中重度遊戲等未來亦有望為集團帶來增長的潛力。因此我們重申對集團｢強烈買入｣的評級，維持每股2.58港元的目標價不變，相當於2022年/2023年 /2024年預測市盈率4.2x/4.1x/3.8x。 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元,百萬) (%) (%) (%) (%) (港元,百萬) (%) (%) 00434.HK 博雅互動 135.9 - - 1.9 0.5 265.8 5.9 (14.5) 02660.HK 禪遊科技 1,505.1 2.2 2.2 0.9 0.8 1,776.5 61.4 50.3 06899.HK 聯眾 242.5 - - 0.8 1.3 173.3 39.0 (36.1) 平均值 627.8 2.2 2.2 1.2 0.9 738.5 35.5 (0.1) 00302.HK 中手游 5,176.3 23.4 5.9 0.8 1.5 4,768.7 37.2 3.4 00484.HK 雲遊控股 143.8 4.4 -- 0.2 1.5 171.3 9.6 2.3 00700.HK 騰訊 2,902,799.1 14.5 19.8 3.2 4.6 675,083.3 43.9 22.3 00797.HK 第七大道 6,883.0 18.8 - 3.3 11.1 506.9 53.4 17.9 0799.HK IGG 3,663.4 - - 1.2 0.7 6,050.9 69.4 (11.2) 02022.HK 遊萊互動 156.0 - - 0.5 1.4 99.1 42.4 (10.3) 02100.HK 百奧家庭互動 1,072.7 - 5.3 0.5 1.4 1,065.3 45.3 (3.6) 02400.HK 心動公司 9,253.1 - - 4.1 2.8 3,203.8 44.4 (38.1) 09999.HK 網易 433,815.2 - 17.7 - - 105,587.3 53.6 19.9 平均值 373,662.5 15.3 12.2 1.7 3.1 88,504.1 44.4 0.3 03798.HK 家鄉互動 1,925.1 3.7 - 0.9 1.1 1,552.0 74.5 37.1 資料來源:彭博、西牛證券 風險因素 2022財年未能如期派發股息 低准入門檻導致市場激烈競爭 來自於其他線上遊戲的非直接競爭 