支付业务费率提升，到店电商高速发展

海外 研证券研究报告 究TMT 审慎增持(维持） 目标价：28.6港元 现价：18.18港元 公 司市场数据 跟日期2022-9-8 踪收盘价（港元）18.18 报总股本（亿股）4.52 总市值（亿港元）83 告 流通股本（亿股）4.52 流通市值（亿港元）83 净资产（百万元）2901 总资产（百万元）6549 每股净资产（元）6.61 数据来源：Wind 相关报告 跟踪-《支付基本盘高增长，到店电商新业务表现强劲》 -2022-4-12 深度-《新政为支付业务带来新动力，切入本地生活增长可期》 -2022-3-31 海外TMT研究分析师： 洪嘉骏hongjiajun@xyzq.com.cnSAC：S0190519080002SFC：BPL829 求培培qiupeipei@xyzq.com.cnSAC：S0190521090003 请注意：求培培并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 09923.HK移卡港股 支付业务费率提升，到店电商高速发展 2022年9月8日 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,058.6 3,514.7 4,504.0 5,477.0 同比增长 33.4% 14.9% 28.2% 21.6% 经调整净利润(百万元) 434.8 212.8 500.1 712.1 经调整净利润率 15.4% 6.1% 11.1% 13.0% ROE 13.2% 5.3% 12.7% 15.9% 每股净资产（元） 7.6 7.5 8.5 9.9 主要财务指标 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院预测与整理 投资要点 业绩展现强韧性，去除到店电商的经调整EBITDA实现高增长。公司业绩在短期疫情影响下展现强韧性，2022H1实现营业收入16.42亿元（YoY+17.1%），主要受基本盘一站式支付服务保持稳健及到店电商高增长驱动。一站式支付服务收入12.71亿元（YoY+21.8%） 占比77.5%（YoY+3pcts），到店电商收入1.62亿元（YoY+259.4%），占比9.8%（YoY+6.6pcts）公司盈利能力显著提升，2022H1除到店电商外经调整EBITDA2.29亿元（YoY+94.9%），对应除到店电商外经调整EBITDA率15.5%（YoY+6.8pcts）。 支付业务竞争格局改善，费率有望持续提升。2022H1一站式支付服务收入12.72亿元 （YoY+21.8%），GPV达1.06万亿元（YoY+7.4%）。公司持续扩大销售网络，已拥有近 1.6万家渠道合作伙伴，与近100家商业银行合作，促使活跃支付服务商户数目达到约760万家（YoY+24.1%），触达消费者数目达到近10亿人（YoY+22%），两者皆创历史新高支付业务规模效应逐渐显现，公司已占有中国非银行独立二维码支付服务最高的市场份额，在第三方支付市场拥有显著的定价能力优势，22H1支付业务整体费率同比增长1.5pcts至0.12%，未来随公司龙头地位的稳固，支付业务费率有望持续提升。 到店电商高速增长，有望在下半年实现盈亏平衡。2022H1到店电商GMV达近14亿元 （YoY+1789.7%），月活跃用户数超1900万人，付费消费者数量达970万人（YoY+578.9%） KOL数量已达近450万人，平台SKU数已超20.53万个（YoY+1570.2%），共同驱动到店电商收入1.62亿元（YoY+259.4%），2022年7月移卡实现到店电商业务GMV3.6亿元，预计全年GMV将达28-35亿元。2021年11月，移卡收购本地头部服务商千千惠母公司鼎鼎文化旅游，协同移卡支付业务客户优势、线上营销优势及一站式服务优势降低千千惠地推成本，截至2022H1，到店电商服务毛利率同比提升54.8pcts至57.1%，已有接近一半的区域性站点实现盈利，预计随新站点爬坡阶段的陆续结束到店电商业务有望较快实现整体盈利。 商户解决方案商户运营效果显著。2022H1商户解决方案收入2.09亿元（YoY-33.3%），收 入下降主因公司在疫情反弹期间为商户提供折扣。公司抓住机遇培养商户端使用数字化解 决方案的习惯，加速支付商户的转化，2022H1活跃商户解决方案商户数目达近150万家 （YoY+25.8%），高于活跃支付服务商户的24.1%的同比增速，商户转化效率有所增加。中长期内公司在商户解决方案业务上将持续贯彻扩大商户基础的战略，未来公司活跃商户解决方案商家数增速有望持续超越活跃支付商家数增速。 我们的观点：公司支付业务基本盘稳健，在全国非银行独立二维码支付服务市占率已成第 一，未来支付业务费率有望持续稳定提升。到店电商凭抖音本地生活头部服务商玩家优势 打开第二增长曲线，全年GMV预计达28-35亿元，收购协同效应有望驱动到店电商三季度实现盈亏平衡，建议投资者关注。我们维持“审慎增持”评级，目标价28.6港元。 风险提示：1）疫情反复风险；2）监管政策的不确定性风险；3）支付行业竞争加剧；4）到店电商增长不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 营收高速增长。公司2022H1实现营业收入16.42亿元（YoY+17.1%），主要受基本盘一站式支付服务保持稳健及到店电商高增长驱动。其中一站式支付 服务收入12.72亿元（YoY+21.8%），占比77.5%（YoY+3pcts），增长主因整体支付费率同比提高1.5pcts至12%及GPV同比提高。到店电商收入1.62亿元（YoY+259.4%），占比9.8%（YoY+6.6pcts），主要由付费消费者数量及GMV高增长共同驱动。商户解决方案收入2.09亿元（YoY-33.3%），占比12.7%（-9.6pcts），收入下降主因公司向续约商户提供折扣优惠。 图1、营业收入及同比增速图2、营业收入结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 去除到店电商业务的经调整EBITDA实现高增长。毛利方面，公司2022H1实现毛利5.29亿元（YoY+52.1%），对应毛利率32.2%（YoY+7.4pcts），毛利增长主要由一站式支付服务及到店电商服务的盈利能力提升驱动。费用方面，2022H1公司管理费用为1.52亿元（YoY+15.8%），管理费用率9.2% （YoY-0.1pct），管理费用增长主因员工人数增加导致雇员福利和办公室开支增加。研发费用为1.34亿元（YoY+24.4%），研发费用率8.2%（YoY+0.5pcts），主因新业务及产品开发的承诺及员工人数增加，销售费用2.34亿元 （YoY+163.8%），销售费用率14.3%（YoY+7.9pcts），主因：1）收购鼎鼎文化旅游带来的产品专家开支增加；2）到店电商广告及宣传费增加；3）鼎鼎文化旅游外包服务费用增加。因在到店电商上的投入大幅增加导致整体经调整EBITDA略有下滑，2022H1经调整EBITDA6970.7万元（YoY-5.2%），对应经调整EBITDA率4.2%（YoY-1pct），但去除到店电商业务之外的经调整EBITDA实现高增长，2022H1除到店电商外经调整EBITDA2.29亿元 （YoY+94.9%），对应除到店电商外净调整EBITDA率14.0%（YoY+5.6pcts）。 图3、整体毛利及毛利率图4、一站式支付服务、商户解决方案及到店电商服务毛利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图5、去除到店电商业务后的经调整EBITDA及经调整EBITDA率 图6、费用率情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 支付业务竞争格局改善，费率有望持续提升。2022H1一站式支付服务收入 12.71亿元（YoY+21.8%），GPV达1.06万亿元（YoY+7.4%），其中基于应用程序的支付服务的GPV同比增长22.6%，占比从去年同期的61.8%上升至70.6%，主要归因于：1）支付业务竞争格局改善，公司占有中国非银行独立二维码支付服务最多的市场份额，在第三方支付市场拥有显著的定价能力优势，驱动公司支付业务整体费率同比增长1.5pcts至12%，未来随公司龙头地位的稳固，支付业务费率有望持续提升；2）销售网络持续扩大。截至2022H1，公司已拥有近1.6万家渠道合作伙伴，API云支付平台合作伙伴在2022年上半年增长近1000个至超3000个的水平，并与近100家商业银行合作，共同促使活跃支付服务商户和支付服务消费者数目高增长。截至2022H1，活跃支付服务商户数目达到约760万家（YoY+24.1%），触达消费者数目达到近10亿人（YoY+22%），两者皆创历史新高。3）面对疫情抗风险能力较高。公司支付业务分布于国内超300个城市，局部疫情反弹对公司支付业务整体增长影响较小。 图7、活跃支付服务商户数及同比增速图8、支付服务触达消费者数目及同比增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 供给及流量侧共同发力驱动到店电商爆发式增长。2022H1到店电商GMV达近14亿元（YoY+1789.7%），月活跃用户数超1900万人，付费消费者数量达970万人（YoY+578.9%），共同驱动到店电商收入1.62亿元（YoY+259.4%），高速增长主因：1）SKU高质量增长，截至2022H1平台SKU数已超20.53万个（YoY+1570.2%），平台上每个SKU均由公司评分算法基于其折扣率、 店铺位置及本地消费者喜好的相符程度进行排名及挑选，并通过限时限量机制激发商户提供最具价值的体验套餐以获得客户流量；2）线上营销优势显著，公司拥有自有APP及抖音、快手和微信视频号等全渠道媒体矩阵，通过完善的KOL生态使消费者获得种草并在小程序上留存，截至2022H1公司已拥有近450万KOL；3）商户收费模式及套餐价格更具竞争力，商户方面，可节省在其他平台上需支付的广告及流量费用，消费者方面，团购套餐一般比其他主流平台低30%-50%。 收购协同效应有望促进到店电商实现量利齐升。2021年11月，移卡收购了头部本地服务商千千惠的母公司鼎鼎文化旅游60%的股权，充分释放协同效应：1）GMV方面，2021年千千惠正式进驻抖音本地生活，凭借短视频的流量优势+独特的“货找人”模式迅速实现覆盖客户及GMV的高速增长，成立 不到两年便已覆盖全国超200个城市，服务超600万名客户，2022年1-5月单日GMV连续多日突破1100万元。未来短视频有望加速获取线上本地到店市场增量市场份额，2022H1抖音本地生活实现GMV约220亿元，预计全年GMV有望达500亿元，千千惠在短视频平台已拥有足够的用户基础，未来将持续从短视频本地生活高速发展中受益，2022年7月移卡实现到店电商业务GMV3.6亿元，几乎相当于到店电商2021全年的GMV，预计全年GMV将达28-35亿元；2）经营利润方面，本地到店服务商普遍面临较高地推成本，中尾部服务商缺少议价能力，以致大多服务商处于亏损状态，而移卡支付业务丰富的B端客户资源、到店电商强大的达人生态体系及SaaS数字化服务、支付服务及精准营销服务为商家带来的一站式服务体验协同降低千千惠地推成本，截至2022H1，到店电商服务毛利率同比提升54.8pcts至57.1%，已有接近一半的区域性站点实现盈利，预计随新站点爬坡阶段的陆续结束到店电商业务有望在三季度接近盈亏平衡。 图9、到店电商GMV（单位：亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 商户解决方案商户运营效果显著。2022H1商户解决方案收入2.09亿元 （YoY-33.3%），收入下降主因公司在疫情反弹期间为