债券市场2022年8月月报：经济恢复尚有时，资金宽松逢高配

经济恢复尚有时，资金宽松逢高配 ——债券市场2022年8月月报 基本观点 海外市场：8月以来，全球新冠肺炎疫情持续好转，美欧疫情处于偏高水平，日本疫情持续高位震荡。地缘政治博弈持续，俄罗斯进一步限制“北溪-1”天然气供应，欧洲能源危机加剧。美国经济放缓中显韧性，高通胀稍有下降，美联储官员接连发表“鹰”派讲话，美债收益率和美元大幅上行，美国经济相对欧日较好，美联储短期预计继续大幅加息，美元仍有走升可能，中短期美债收益率预计有所上行。欧元区经济显现衰退迹象，通胀继续上冲，欧元兑美元再次跌破平价，能源危机冲击下，欧元兑美元短期支撑较弱。日本服务业再次收缩，通胀水平总体适中，日央行维持大幅宽松，美元兑日元承压大贬，利差和疫情影响基本释放，美元兑日元短期预计偏弱震荡。国内央行超预期下调政策利率，美元兑人民币大幅走贬，短期预计呈现偏弱态势。 宏观基本面：近期经济数据显示在短暂的反弹后，经济修复速度放缓。尤其是地产投资的加速下行，对相关行业的需求减弱，使得上下游产业链的生产增速也放缓。同时制造业投资逐步进入去库存周期，消费反弹也较为乏力，使得经济数据整体不及预期。7月表现较为亮眼的主要为基建投资和汽车制造业，基建仍然保持较高增速，汽车行业呈现供需两旺的局面，对经济形成一定支撑。从高频数据来看，随着气温从高位回落，钢铁、煤炭开工率均有所回升，地产销售也有所好转，线下出行继续修复中。近期国常会再次部署了多项稳增长政策，预计将对经济形成提振。 2 基本观点 货币政策及流动性：海外货币政策收紧，人民币汇率承压，国内疫情仍有反复，停贷事件对市场主体信心仍有影响，央行强调保持货币信贷平稳适度增长，加大对实体经济的信贷支持力度，进一步丰富完善结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域和薄弱环节。预计后续基础设施建设投资将持续发力，保交楼稳步进行，助力宏观经济稳定发展，9月资金利率将缓慢回归政策利率，资金面边际收敛，总量上保持流动性合理充裕。 利率债策略：8月以来，债券收益率整体下行，主要原因一是经济下行压力增大，二是央行意外调降政策利率。目前经济仍然面临有效需求不足的矛盾，微观主体融资需求较差，流动性被动淤积在银行间市场，对债市有利，收益率没有大幅向上调整的基础。但当前收益率已经下行至较低位置，继续向下的催化有限。且后续可能面临一些扰动，包括美联储继续大幅加息、人民币汇率接近7的关口、通胀上行至3%等，可能对国内货币政策产生一些制约。预计利率仍然为震荡走势，当前点位接近下沿，交易盘谨防追涨杀跌。配置盘继续在流动性较为充裕的时候做好结构调整，若有上行可介入，目前中长端非国开政金债较好。 3 基本观点 信用债策略：8月中旬以来，央行超预期降息带动收益率大幅下行，但LPR降息落地后，短期内利好出尽，推动债市收益率回调。信用债一级供给环比回升，发行利率持续下行。由于前期信用利差压缩至历史低位，获利了结盘涌现，信用利差普遍走扩。政策方面，交易商协会本月召开民营房企座谈会，讨论民营房企发债融资支持政策，利好优质民营地产企业。后续来看，内需疲弱、地产风波拖累、疫情反复等因素共同作用下，经济基本面仍面临一定回落压力；货币政策的首要目标为“稳增长”和“稳就业”，大幅收紧概率不大，债市短期内仍处于偏利好环境中。从主要配置品种来看，今年以来城投债供给显著减少，资金宽松环境下受到市场热逐，信用利差被压缩至历史低位，不建议过度追涨，可适当关注经济强省的区县城投债；地产政策边际放松，但疫情冲击下地产销售疲弱，市场情绪也较为悲观，建议短期保持谨慎。 4 第一部分海外市场 欧洲能源危机加剧，人民币大幅走贬 5 全球“奥密克戎”新变种疫情持续好转 8月以来，全球新冠疫情持续好转。至8月28日，全球日新增感染三日均值52.3万例，明显低 于本轮疫情高达时的120万例。 美欧日主要发达经济体疫情有所分化。美国新增感染人数持续处在偏高水平；欧元区疫情持 续好转，但8月下旬新增感染人数下降放缓，在偏高水平震荡；英国疫情持续处于低位；受疫苗接种率大幅提高，日本疫情恶化势头得到遏制，但日新增感染仍在高位震荡。 由于“奥密克戎”新变种病毒传染性很强，全球疫情短期预计缓慢好转。 图至8月28日海外新冠日新增和累计确诊 图至8月28日美欧日日新增病例 6 地缘政治博弈持续，能源价格高企 俄乌地缘冲突继续胶着，政治博弈加剧。当前俄乌战线处于僵持状态，美国进一步加大对乌克兰军事援助，8月24日美国防部宣布新一轮30亿美元军援助，俄罗斯推进阻力依然大。与此同时，俄罗斯“北溪1号”管道对欧盟天然气输送量下降至峰值的20%，并阶段性完全断供天然气，欧洲能源危机加剧。在人道主义压力下，俄罗斯对乌克兰经黑海的粮食出口加以放行。 全球能源价格高企，粮食价格有所回落。地缘政治博弈加大背景下，全球天然气价格再次上 冲，油价高位震荡。粮价在乌克兰出口有所恢复带动下而大幅下行，8月末则因全球高温天 图石油和天然气价格 图国际小麦和玉米价格 7 气打击粮食生产而稍有回升。 终端通胀——美稍降，欧续升 主要发达经济体生产端通胀除英国外均有所回落。7月，英国PPI同比增长17.1%，高于前一月16.4%。 美联储连续大幅收紧一定程度抑制了美终端通胀的上升，欧洲能源危机加剧令区域内终端通胀继续上冲。7月，美国CPI同比较上一月略下降；欧元区CPI同比8.9%，高于前一月的 8.6%。 日本通胀水平总体适中，7月CPI同比2.6%，略高于前一月2.4%。 图主要发达经济体PPI同比 图主要发达经济体CPI同比 8 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产� 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2022/7 10.3 0.0 10.8 0.0 3.9 0.6 2.1 2022/6 -0.6 22.8 20.0 -79614 8.5 0.8 11.3 2.2 4.0 0.0 2.0 2022/5 22.0 23.3 -84906 8.7 0.4 10.8 0.8 4.4 -0.1 1.9 2022/4 21.8 24.2 -86686 7.8 0.7 12.2 0.4 5.3 0.7 2.2 2022/3 -1.6 17.7 27.7 -107651 7.1 1.2 9.5 0.7 4.8 0.7 2.0 2022/2 20.3 24.0 -88134 17.7 1.7 10.5 -0.7 6.9 0.7 2.1 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2022/7 528 0.47 5.22 3.5 2022/6 398 0.44 5.24 3.6 2022/5 386 0.38 5.34 128.23 3.6 2022/4 368 0.35 5.50 202.02 3.6 2022/3 398 0.47 5.62 249.15 3.6 2022/2 714 0.13 5.19 600.57 3.8 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2022/7 6.3 4.6 8.5 5.9 9.7 -1.2 2022/6 6.8 4.8 9.1 5.9 11.2 -2.1 2022/5 6.3 4.7 8.6 6.0 11.0 -2.4 2022/4 6.3 4.9 8.3 6.2 11.2 -2.9 2022/3 6.6 5.2 8.5 6.5 11.7 -3.2 2022/2 6.3 5.3 7.9 6.4 10.5 -2.6 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 美国经济放缓中显韧性 8月以来，高通胀和美联储持续大幅政策收紧令美国经济有所放缓，服务业进一步收缩，但同时部分数据表现出较好韧性。8月，美国Markit制造业PMI初值51.3，低于预期52和前值52.2，仍呈小幅扩张；Markit服务业PMI初值44.1，大大低于预期49.2和前值47.3，服务业的收缩幅度进一步扩大。7月，美国 零售环比持平，不及预期0.1%和前值1%，反映终端需求扩张放缓；核心资本品订单环比增长0.4%，略高于预期0.3%，不及前一月0.7%，反映投资需求仍保持韧性。8月，美国消费者信心指数58.2，明显高于7月的51.5，消费者信心的一定回升也反映美国经济的韧性较好。 美国通胀有一定降温，但整体水平仍然很高。7月，美国核心PCE同比4.6%，较前值4.8%略下降，仍大大 高于2%平均目标水平。通胀水平仍严峻和经济的韧性为美联储继续大幅收紧政策提供了依据。 9 8月下半月美联储“鹰”声大作 2 1 8月中旬，美联储7月会议纪要表示，可能适合未来某个时候放缓加息。市场一度预期美联储将有所转“鸽”。但随后，接连多个美联储官员表态支持 9月加息75个基点，“鹰”派态度逐步强化。 8月26日，全球央行年会上鲍威尔表示，当前美国的通胀形势仍然严峻，美联储的关注点比一两个月的数据更广泛，将继续推进政策收紧，直到通胀率 下降到接近2%的长期目标；美联储将继续以一种会给美国经济带来“一些 痛苦”的方式加息。鲍威尔的讲话向市场传达出十分“鹰”派的政策意向。 由于美国就业市场保持强劲，通胀水平仍然很高，美联储需要向市场传达出控制通胀的决心，才能引导市场预期以有效抑制通胀。鲍威尔最新表态显示 ，美联储9月加息75个基点的概率仍然较大。 3 10 美联储资产规模继续收缩 8月以来，美联储缩表继续推进。至8月24日，美联储总资产8.9万亿美元，较四周前减少 402.8亿美元；国债购买5.7万亿美元，较四周前减少335.5亿美元；MBS购买2.73万亿美元， 较四周前略增85亿美元。 负债端，财政存款继续下降，逆回购步入震荡。至8月24日，财政存款规模继续下降至5302亿美元，逆回购规模在2.45万亿美元的高位附近震荡，在岸美元流动性总体仍充裕，同时缩表的推进使流动性持续充裕的趋势结束。随着缩表推进，美元在岸流动性预计逐步边际收敛。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 11 非商业净多仓美债低位震荡、美指高位稍下 8月以来，由于美联储“鹰”派气息再次强劲，美债看空情绪较浓，美国国债非商业净多仓历史分位数低位震荡至8月23日21.3%。 美元始终保持偏强态势，美元看多总体处在高位，随着美元在8月中下旬再次上冲，美元指数非商业净多仓历史分位数稍下行至8月23日的87%。 图美国国债非商业净多仓底部回升 图美元指数非商业净多仓有所走高 12 美债一级需求较弱 8月以来，随着美联储“鹰”派气息再次强劲，美债收益率大幅上行，美债一级需求进一步走弱。 8月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.32和1.94，均明显低于各自历史均值2.6和 2.47。较弱的一级需求令美债收益率上行阻力较小。 图美国国债非商业净多仓底部回升 图美元指数非商业净多仓有所走高 1 美债长短期收益率倒挂扩大 图长短期美债收益率走势 图7月底以来美国国债期限结构变动 7月底以来，美联储“鹰”派态度愈发强烈推动美债各期限收益率均上行，2Y美债收益率始终高于10Y美债收益率，10年和2 年美债收益率倒挂程度处在30BP附近，较 上月进一步扩大。 长短期美债收益率倒挂可能有所扩大。美联储短期仍处于加快收紧货币政策路径上 ，中短期美债收益率预计会随美联储大幅加息而进一步有所上行；长期美债收益率已回升较多，经济衰退担忧下后续上行空间有限。因而，长短期美债收益率倒挂程度可能会有所扩大。 14 美元再次冲高，短期仍有走升动能 图美元欧元走势图6月底以来美元强弱 7月底以来，美国非农就业强劲，通胀水平仍然高企，许