债券市场2022年10月月报：疫情影响持续，债市逢高配置

疫情影响持续，债市逢高配置 ——债券市场2022年10月月报 2022年10月31日 基本观点 海外市场：10月以来，新冠疫情低位稍反弹，主要影响仍是制约美欧劳动力供给。俄乌地缘局势有所严峻，但寒冬来临延缓令欧洲能源危机暂时缓解。美国经济趋于收缩，高通胀下行缓慢，美联储短期维持强力“鹰”派态度，美债收益率上行，衰退担忧制约长期收益率上行，长端期限倒挂加深，美元冲高回落，经济相对优势预计短期令美元震荡稍升。欧元区经济继续收缩，通胀继续上冲，欧央行10月大幅加息75BP，能源供需矛盾暂缓背景下，欧元兑美元震荡稍升，能源危机仍可能发酵，短期预计欧元兑美元有所下行。日本疫情低位令服务业加快扩张，通胀轻微过热，日央行维持大幅宽松，同时直接干预日元汇率，美元兑日元有所走贬，短期可能震荡稍贬。国内疫情多点散发加重，内外政策反向延续，人民币承压走贬，短期可能偏弱震荡。 宏观基本面：三季度以来经济持续修复，但9月数据显示修复有所放缓，且主要集中在稳增长政策发力的领域，如基建投资持续上行。地产投资低位小幅企稳，销售有所回暖，但主要由竣工支撑，新开工增速仍然较弱。出口增速延续下行趋势，且运价指数继续下行。消费增速受疫情干扰再度下行，城镇调查失业率上行至5.5%。总体而言疫情和地产的拖累延续，且10月高频数据并未好转，钢铁、煤炭开工率均下行，部分城市地铁客运量下滑，居民就业感受指数低于2020年，显示10月经济下行压力仍然较大。 2 基本观点 货币政策及流动性：央行重申保持流动性合理充裕，加大对实体经济的信贷支持力度，进一步推动金融机构降低实际贷款利率，降低企业综合融资和个人消费信贷成本，继续用好结构性货币政策工具，突出金融支持重点领域。随着结构性货币政策工具等的落地，资金向实体传递料将更顺畅，叠加MLF和同业存单到期量较大，或有降准可能，预计资金面维持稳中偏宽。 利率债策略：10月以来收益率整体下行，主要受疫情散发、经济下行预期的支撑。向后看国内基本面和政策对债市仍然有支撑，疫情和地产仍然对经济形成拖累，出口增速也延续下行趋势。在此背景下货币政策预计维持稳中偏宽松的基调，对债市形成一定保护。但近期受汇率贬值压力增大，资本流出压力仍存，对国内货币政策的约束也逐步增强。同时密切关注二十大会议结束后，稳增长政策的持续推进以及对经济的提振。总体而言后续债券市场多空交织，交易盘建议波段内操作，快进快出；配置盘可逢高介入，目前国债收益率曲线较陡，可适当选择中长期配置。 3 基本观点 信用债策略：10月以来，国内多地疫情出现反复，市场对于经济基本面担忧较大，债市收益率整体下行。由于前期信用利差压缩至历史低位，获利了结盘涌现，本月信用债下行幅度不及利率债，信用利差普遍走扩。后续来看，稳增长继续发力，资金利率大幅上行概率不大，套息策略仍然有效。板块方面，产业债融资环境改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债投资机会；民营地产债风险仍在释放，需关注后续稳地产政策以及地产销售回升的持续性；城投债方面，目前利差大幅低位背景下，收益/风险比偏低，不建议过度追涨，可适当关注经济强省的区县城投债；同时，关注区域财力、债务压力、平台业务属性、融资合规性等方面因素，规避尾部风险。 4 第一部分海外市场 美欧继续大幅收紧，人民币承压走贬 5 全球新冠疫情低位稍反弹 9月下旬以来，新一轮全球新冠疫情从低位稍反弹。由于“奥密克戎”BA.5的进化分支BF.7具有更强免疫逃逸能力，并在美欧地区扩散，全球疫情低位稍反弹，疫情本身总体对海外经济影响有限。 主要发达经济体中，欧元区疫情先恶化后好转、美日疫情降至低位。疫情的反复 持续压制美欧地区劳动参与率恢复，美欧劳动力供给紧张状态预计持续，并继续 加大薪资增长压力，进而增加通胀的顽固性。 图至10月30日海外新冠日新增和累计确诊 图至10月30日美欧日日新增病例 6 地缘政治博弈加剧，欧天然气供需压力暂缓 俄乌冲突升级并波及重大民用基础设施。9月26日，俄罗斯向欧盟输送天然气的主要管道— —“北溪1号”和“北溪2号”在水下3处发生爆炸泄漏，短期修复困难，欧洲天然气供给形势严峻。俄占领的顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热、赫尔松四地区公投并入俄。随着俄乌局势的升级，国际社会开始担心核打击出现。 天然气价格阶段回落，全球粮食价格有所回落。OPEC+的减产计划扭转了此前衰退担忧引 图石油和天然气价格 图国际小麦和玉米价格 7 发的油价大跌趋势，国际油价再次上行至90-100美元/桶的较高区间。由于天然气储备升至高水平，且气温超预期温和，欧洲天然气价格阶段大跌，后续寒冬正式来临仍有上冲可能。俄乌战争延续令全球粮食供给再次紧张，粮价再次上涨。 终端通胀——美英拐点隐现，欧日仍趋上行 美英终端通胀拐点隐现。随着美联储连续大幅加息，美国终端高通胀开始受到一定抑制，9月CPI同比增速8.2%，略低于前一月的8.3%，但仍高于预期8.1%，通胀下降缓慢；英国9月CPI同比10.1%，略高于8月9.9%，与7月持平，通胀呈筑顶状态。 欧日终端通胀仍趋上行。能源危机冲击和欧央行加息节奏偏慢，欧元区9月CPI同比9.9%， 高于前一月9.1%，略低于预期10%。在大幅宽松支持下，9月日本CPI同比3%，持平前一月， 终端通胀有一定走热迹象。 图主要发达经济体PPI同比 图主要发达经济体CPI同比 8 美国经济放缓，通胀顽固 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产� 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2022/9 2.6 8.2 0.0 11.3 0.4 5.3 0.4 2.2 2022/8 20.0 13.6 -67398 9.4 0.4 9.2 0.2 3.9 -0.1 2.0 2022/7 21.2 16.4 -70455 10.0 -0.4 10.7 -0.1 4.0 0.7 2.0 2022/6 -0.6 21.9 19.7 -80879 8.8 1.0 11.3 2.3 3.9 -0.1 2.1 2022/5 21.0 22.9 -85853 8.7 0.4 10.8 0.8 4.4 -0.1 1.9 2022/4 21.3 23.8 -86708 7.8 0.7 12.2 0.4 5.3 0.7 2.1 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2022/9 263 0.31 4.98 0.00 3.5 2022/8 315 0.28 5.20 0.00 3.7 2022/7 537 0.50 5.22 0.00 3.5 2022/6 293 0.41 5.21 0.00 3.6 2022/5 386 0.38 5.34 128.23 3.6 2022/4 368 0.35 5.50 202.02 3.6 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2022/9 6.2 5.2 8.2 6.6 8.5 -0.3 2022/8 6.2 4.9 8.3 6.3 8.6 -0.3 2022/7 6.4 4.7 8.5 5.9 9.8 -1.3 2022/6 7.0 5.0 9.1 5.9 11.2 -2.1 2022/5 6.5 4.9 8.6 6.0 11.0 -2.4 2022/4 6.4 5.0 8.3 6.2 11.2 -2.9 数据来源：Wind 加速改善 缓慢改善恶化 10月以来，高通胀和美联储持续大幅加息令美国经济趋于收缩。美国抵押贷款利率上升至6.9%上方，地产状况大幅下滑，美国经济开始受明显打击。10月，美国Markit制造业PMI49.9，为28个月低位，低于预期51和上月的52；美国Markit服务业PMI46.6，明显低于预期49.2和上月的49.3。9月美国零售同比8.2%，低于前一月的9.4%，仍处于偏高水平。三季度美国GDP环比折年率2.6%，扭转前两季度收缩局面，但后续持续性面临挑战。 美国劳动力供给紧张局面持续，薪资水平高位，支撑通胀的顽固性。9月，美国失业率3.5%，低于预期和 前月的3.7%，降至50年低位；非农时薪同比增速5%，略低于前一月5.2%，仍处历史高位；核心CPI同比 6.6%，高于前值6.3%和预期6.5%；核心PCE5.2%，高于前一月4.9%。通胀顽固性支持美联储短期大幅收 紧，但景气状况步入收缩可能令美联储收紧趋近顶点，放缓加息预计也不远。 9 美联储资产规模加大收缩 10月以来，美联储缩表继续推进，且收缩幅度加大。至10月26日，美联储总资产8.77万亿美元，较四周前减少723亿美元，高于9月前的400亿美元缩减水平；国债购买5.61万亿美元，较四周前减少631亿美元；MBS购买2.68万亿美元，较四周前略增196亿美元。 负债端，财政存款和逆回购均震荡。至10月26日，财政存款规模在6300亿美元附近震荡，逆回购规模在2.5万亿美元高位附近震荡，在岸美元流动性短期仍充裕。随着缩表幅度加大，美元在岸流动性预计逐步走紧。 图美联储主要资产持有规模 图美联储通货、准备金和逆回购规模 10 非商业净多仓美债低位稍升、美指高位 10月以来，美联储总体“鹰”派，美债看空情绪仍较浓，美国国债非商业净多仓历史分位数低位稍升至10月25日14.4%。 美元保持偏强态势，美元指数看多水平总体处在高位，非商业净多仓历史分位数10月25日 为82.1%。 图美国国债非商业净多仓底部回升 图美元指数非商业净多仓有所走高 11 美债一级需求偏弱 美联储“鹰”派气息浓厚令美债收益率趋于上行，美债一级需求因此偏弱。 10月，2年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为2.59和2.34，均低于各自历史均值2.61和 2.48。偏弱的一级需求令美债收益率上行阻力较小。 图2年美债竞拍倍数 图10年美债竞拍倍数 12 美债长短期收益率维持较大倒挂 图长短期美债收益率走势 图9月底以来美国国债期限结构变动 10月以来，美联储强力“鹰”派表态对端美债收益率继续推升。但由于对衰退的担忧，美债2年及以上收益率在上冲后有所回 。2年期和10年期美债收益率上行幅度基本相当，期限结构维持40BP左右的倒挂。 长短期美债收益率倒挂预计加深。高利率将继续打击美国地产市场，并加快拖累美国内需，美国经济出现衰退风险较大。美联储短期加息力度预计仍大，这将推动中短期美债收益率继续上行。而在衰退担忧压制下，长期美债收益率上行空间有限，长短期美债收益率倒挂程度预计有一定加深。 13 美元冲高回落，短期可能震荡稍升 图美元欧元走势图9月底以来美元强弱 美国高通胀表现出顽固性，市场先对美联储维持强力“鹰”派预期较强，美元先上冲，随后欧日央行出手稳定市场对美元形成压制，英国新首相上台令美元避险需求有所降温，加之美国多个经济数据下滑明显，美元随之下跌。至10月28日，美元指数收于110.7， 较9月底贬值1.3%，对欧元、英镑和日元分 别贬值1.6%、3.9%和升值1.9%。 预计美元短期震荡稍走升。美联储短期仍将大幅收紧，同时欧洲能源危机在冬季可能再次发酵且金融风险加大，美国经济状况预计总体好于其他发达经济体，这将对美元继续形成支撑。同时考虑到主要非美央行的稳定金融市场措施，预计美元指数短期震荡稍走升至112附近。 14 经济 GDP �口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2022/8 3.5 5.5 -47297.4 -2.0 -0.3 2.5 1.5 6.60 2022/7 -1.8 1.1 -40479.6 -1.2 -0.4 -