基于存差和同业存单的视角：流动性变局的逻辑

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 流动性变局的逻辑 ——基于存差和同业存单的视角 2022年9月8日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 深度报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 证券研究报告 流动性变局的逻辑——基于存差和同业存单的视角 2022年9月8日 当前流动性有四大怪现象。一是资金利率的低点似乎已经过去。4月以来资金利率持续处于极低水平，8月中旬后一度边际上升。跨月期间资金利率波幅加大，月初再度回归相对低位。二是同业存单利率似乎正在磨底，8月15日央行降息之后，同业存单收益率低位徘徊。三是超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。今年上半年财政支出力度加大，补充了流动性，但没有使超储率明显上升。四是银行存款明显高于往年，各项存款增速连续6个月回升，1-7月存款增量已超过2019年全年。 从存差视角理解流动性宽松。金融去杠杆后，2022年尤其是4月份以来存差再次大幅上升。回顾历史可以发现，存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松。其作用机制在于，存差上升能够补充银行的基础货币，还可以全面改善银行流动性监管指标。本轮存差上升对银行的投融资行为产生了显著影响，一级市场上银行对同业负债的依赖减弱，同业存单净融资额较低。二级市场上银行拥有了开展同业投资的更大空间，同业投资增长较快 多项政策工具仍能发挥“补水”作用。本轮存款高增，企业和住户的贡献最大。住户存款多增系居民储蓄意愿高企的结果，企业存款多增则主要与留抵退税有关。年内留抵退税剩余1400亿，仍能补充流动性。市场重点关注的调增政策性银行信贷额度、开发性金融工具，对银行体系流动性的影响偏中性，但对商业银行流动性有改善作用。此外，下半年央行结构性货币政策工具剩余额度约为1.26万亿，能够在信贷需求修复的过程中，源源不断补充流动性。 流动性宽松能够持续多久？年内银行间流动性趋于向常态水平回归，但收敛斜率较为缓慢，资金面或持续偏松。短期来看，高达5000亿专项债结存限额将在10月底前发行完毕，剩余月份MLF到期量较高，流动性边际收敛斜率或有所上行。中期来看，留抵退税将继续补充流动性，财政支出具有回补效应，8月以来疫情反弹，宽信用回升时点或延后。而即便是信贷需求显著修复，结构货币工具也能够作为缓冲垫，流动性快速收紧的风险不高。 在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位。在宽松流动性环境中，国债收益率一般较低。将宽松流动性环境进一步细分为偏松和极松，历史经验显示，偏松环境下，2.8%是下行阻力位；极松环境下，2.8%是上行阻力位。 风险因素：疫情再度恶化，增量政策推出不及预期，美欧经济衰退。 目录 一、当前流动性的四大怪现象4 二、从存差视角理解流动性宽松7 2.1自金融去杠杆以来，存差大幅上升现象再次出现7 2.2存差影响银行流动性的作用机制11 2.3存差上升对同业投融资的影响12 三、流动性宽松的持续性14 3.1存款增长较快的来源14 3.2增值税留抵退税历史变迁17 3.3流动性展望19 四、资产配置含义22 风险因素23 图目录 图1：资金利率的低点似乎已经过去4 图2：同业存单利率似乎正在磨底5 图3：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态5 图4：今年1-7月财政支出力度加大6 图5：今年1-7月新增存款明显高于往年6 图6：7月M2增速高达12%，M1增速也呈现上升势头7 图7：存差大幅上升现象再次出现7 图8：2001-2011年外汇占款快速上升，央行发行央票回笼流动性8 图9：外汇占款推升存差的实务过程8 图10：2012-2016年间金融同业业务迅速扩张9 图11：金融同业业务和购买政府债推升存差的实务过程10 图12：2021年下半年以来对政府债权增长较快10 图13：2021下半年以来专项债发行节奏明显加快11 图14：存差大幅上升往往伴随银行间流动性宽松11 图15：商业银行流动性监管指标12 图16：流动性监管指标中一般性存款和同业负债的计量差异12 图17：2021年下半年以来，多数银行流动性覆盖率明显改善12 图18：2022年以来同业存单净融资额较低13 图19：2022年以来银行同业投资增长较快13 图20：同业债权增速与DR007有较好拟合度14 图21：同业债权增速与同业存单收益率有较好拟合度14 图22：相比本轮疫情前，住户存款和企业存款表现较好15 图23：近几个月，住户存款明显同比多增15 图24：近几个月，企业存款同比多增更加明显16 图25：居民储蓄意愿创历史新高16 图26：截至8月15日，已退付留抵退税21364亿元17 图27：增值税留抵退税历史变迁17 图28：增值税留抵退税重要政策文件一览18 图29：年内还有留抵退税1400亿元的影响19 图30：政策性银行发放贷款8000亿的影响19 图31：商业银行承销政策性金融债1000亿的影响20 图32：央行运用结构性货币政策工具的影响20 图33：结构性货币政策工具情况表（截至2022年6月末）21 图34：2020年以来央行不断强化对结构性货币政策工具的使用21 图35：在宽松流动性环境中，国债收益率一般较低22 图36：在极松流动性环境中，2.8%是上行阻力位23 一、当前流动性的四大怪现象 怪现象之一：资金利率的低点似乎已经过去。 4月份以来，资金利率持续处于极低水平。今年1-3月，央行降息后国内政策进入一段酝酿期，期间DR007围绕 7天逆回购利率波动，二者中枢基本持平。随后海外形势逐渐明朗，美联储确认开启紧缩周期，国内政策在两会 定调的基础上开始落地，包括4月15日央行降准、推出4400亿元再贷款工具、上缴结存利润等。财政则是明确了全年专项债限额以及“靠前发力”的支出节奏，实施大规模留抵退税等举措。积极的财政与货币政策投放了足量基础货币，银行间流动性由偏松转为极松，进入4月份后，DR007持续低于7天逆回购利率。与此同时，DR001中枢也明显下降。 8月中旬之后，资金利率一度边际上升。7月下旬央行多次OMO缩量操作，8月以来连续采取20亿元的低额投放，均未引发资金利率上行。但8月15日央行降息后资金利率反而有所上行，尤其跨月期间资金利率波幅加大，7天逆回购利率较DR007差值一度收窄至28bp，较DR001差值一度收窄至52bp，双双创下7月初以来新低。9月初以来，资金利率再次回归相对低位。 图1：资金利率的低点似乎已经过去 %逆回购利率:7天DR001DR007 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 怪现象之二：同业存单利率似乎正在磨底。 同业存单利率前期持续低于MLF利率。按照央行一贯的调控框架，MLF利率为中期市场利率中枢，同业存单利率应围绕MLF利率波动，但过去一段时间，这一框架似乎已出现较长时间失灵。2021年5月至2022年3月，同业存单利率持续位于MLF利率下方，偏离幅度基本保持在30bp以内。4月份起同业存单利率开启一波下行，较MLF利率差值大幅走阔，8月初一度接近100bp。 同业存单利率似乎正在磨底。8月15日央行降息之后，同业存单收益率最低降至1.88%，随后回归至2%附近，仍然处在低位。 图2：同业存单利率似乎正在磨底 同业存单到期收益率(AAA+):1年 %中期借贷便利(MLF):利率:1年 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源:Wind，信达证券研发中心 怪现象之三：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态。 过去几年，超储率一般维持在1.1%-2.4%的区间。最紧时为1.1%，最松时为2.4%。今年一季度超储率为1.7%，高于往年季节性，反映出流动性偏松。二季度为1.5%，表现中规中矩，既不极松，也不极紧，与资金面所反映出的“流动性极松”相背离。 财政支出力度加大，有助于改善流动性，提高超储率。不仅是资金面，超储率对政策大规模投放基础货币的反映似乎也较为有限。今年1-7月，全国一般公共预算支出累计增速为6.4%，收入累计增速为-9.2%，财政存款同比少增5483亿元。从流动性补充机制上看，财政支出力度加大，存款向居民、企业部门转移，对于银行间流动性是净补充。但从结果上看，超储率并未明显上升。 图3：超储率表现中规中矩，并没有呈现极松状态 %超额存款准备金率(超储率):金融机构 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图4：今年1-7月财政支出力度加大 %公共财政支出:累计同比 公共财政收入:累计同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源:Wind，信达证券研发中心 怪现象之四：银行存款明显高于往年。 存款增速一路上升。截至2022年7月末，金融机构各项存款增速为11.4%，连续6个月回升，比去年末提高2.1个百分点。7月M2增速更是高达12%，创下2016年以来最高。不仅如此，M1也展现出上升势头，7月增速录得6.7%，连续3个月回升，似乎显示出资金活跃度有所回暖。 新增存款明显高于往年。今年1-7月，金融机构累计新增人民币存款18.9万亿，同比多增6.0万亿。疫情前的 2019年，全年新增存款为15.4万亿，今年上半年增量已超过2019年全年增量。 图5：今年1-7月新增存款明显高于往年 累计新增存款 2019202020212022 (万亿) 25 20 15 10 5 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图6：7月M2增速高达12%，M1增速也呈现上升势头 %M1:同比M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、从存差视角理解流动性宽松 2.1自金融去杠杆以来，存差大幅上升现象再次出现 存差一般是指金融机构存款余额减去贷款余额的差额。国际金融危机之前，存差经历过一个持续增长的阶段，2005Q4、2007Q1货币政策执行报告均对存差做过专门论述。存差于2016年8月达到历史高点，金融去杠杆开启后，存差趋势性下降。然而，值得注意的是，2022年以来尤其是4月份以来，存差再次大幅上升。 图7：存差大幅上升现象再次出现 万亿元 50存差（各项存款余额-各项贷款余额） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 虽然存差的表达式中包含贷款余额，但存差变化与贷款数量的变化无关。根据贷款创造存款的原理，为客户提供贷款的同时也为其提供了相等数量的存款，银行资产方的贷款和负债方的存款同时增长，从而实现借贷相等。因此，贷款数量的多增与少增，会引起存款数量的相同变化，不影响存贷差额。 历史上存差走势分化背后的原因各不相同，分阶段来看： 1、2001-2011年：外汇占款是存差形成的最主要原因 2001年中国加入世贸组织后，出口成为驱动经济增长的关键引擎，外汇占款开始快速上升。从银行的角度看，外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，出口企业取得外汇后向银行结汇换取人民币，银行资产方外汇增加、负债方存款增加；银行再向央行结汇时，仅资产方结构调整，外汇资产减少、存放央行款项增加，在这一过程中银行获得了本币流动性，形成了央行口径下的外汇占款。在外汇占款上升最快的时期，央行