上市险企1H22中报综述：寿险边际改善，财险景气上行

行业研究|深度报告 看好（维持） 寿险边际改善，财险景气上行 ——上市险企1H22中报综述 保险行业 国家/地区中国 行业保险行业 报告发布日期2022年09月08日 核心观点 整体表现：利润显著承压，EV动能减弱。1）利润方面，1H22权益市场波动导致投资收益不及预期，平安、人保净利润仅实现小幅增长，而其他险企均呈现大幅下 滑；折现率下行推动准备金新增计提，对税前利润负面影响约3%-69%；此外，新业务低迷拖累剩余边际增长，未来利润释放或存一定压力。2）价值方面，EV增长动能减弱，同比增速均为10%-，较年初增速也均为4%-，新业务价值贡献度降低，期初EV预期回报拉动效应减弱，投资经验负偏差拖累明显。3）偿付能力方面，调整后的综合偿付能力充足率变动分化，但核心偿付能力充足率均大幅下降，较去年末降幅区间为50pp-100pp，但仍显著高于50%的监管要求，偿付能力可观。 人身险：NBV延续负增长，队伍产能提升初显成效。1）产品：总保费增速表现分化，个险渠道仍为主要贡献点，占比在80%左右；疫情冲击下新单销售乏力，但二 季度边际改善显著；收入波动性加剧导致居民储蓄意愿增强，银保渠道和增额终身寿为对冲个险渠道与保障产品销售承压的有力增长点，不过需注意的是，结构调整也导致Margin下滑，进而使得NBV延续负增长态势；此外，居民已逐步适应现阶段的社会生产生活秩序，13个月继续率小幅提升，退保率也有所改善。2）人力：疫情冲击下队伍持续收缩，上市险企较年初下滑约9%~40%区间，但观察到队伍规模已呈现企稳态势，未来若在稳定队伍规模的平台上持续推动产能爬升，进而稳定代理人收入与留存率，则有望步入较为可观的高质量发展轨道。 财产险：二季度增速放缓，COR表现分化。1）车险：疫情影响新车销量，二季度 陶圣禹021-63325888*1818 taoshengyu@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070002香港证监会牌照：BQK280 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 迎短期向下压力，但上市险企均超行业6.2%的平均增速，马太效应深化；综改引导费用率下滑，疫情下出行频次降低改善赔付率；预计下半年随着汽车消费刺激政策的逐步出台与落地，车险保费有望持续回暖，对市场展望较为乐观。2）非车险：占比持续提升，业务结构优化，其中意健险、农险与责任险作为三大支柱增长动能强劲；农险、企财险维持承保盈利，意健险围绕盈亏平衡波动，平安凭借综合金融与医疗生态圈的协同效应表现更优，疫情导致责任险赔付增加，进而推动COR走高，信用保证险COR表现大幅分化，仍需关注后疫情时代的风险管控与业务推进。 投资端：TII下滑明显，NII相对稳健。受俄乌冲突等海外市场影响，及内地疫情多点散发拖累经济发展的制约，资本市场波动剧烈，总投资收益率下滑明显，同比降幅为0.4-2.3pp；市场利率区间震荡中小幅上行，净投资收益率保持相对稳定。 寿险Q2边际改善，财险6月快速回暖：— —上市险企1H22保费点评 惠民保再思考：普惠、共赢与可持续：— —惠民保专题深度报告 D-SII征求意见，宏观审慎监管下推动行业健康发展：——《系统重要性保险公司评估办法》征求意见稿点评 2022-07-17 2022-07-17 2022-07-10 投资建议与投资标的 1）Q2寿险新单保费降幅收窄，推动NBV持续改善，在增额终身寿助力下缓解新单压力。代理人规模环比降幅大幅改善，产能提升已初显成效，预计全年能实现规模企稳，期待在此基础上的产能提升。9月后开门红陆续推进，对最高演示利率的限制有望迎来停售潮，关注开门红超预期增长带来的投资机会。2）疫情影响下二季度财险保费有所拖累，但各地刺激汽车消费政策已带来6-7月的边际改善，经济环境修复也有望压降保证险COR，对财险品质仍较乐观。3）近期板块迎阶段性行情，主要是其防守属性和低估值因素所推动，目前板块0.3-0.4x的PEV估值具有较强的吸引力。 因此，我们维持行业看好评级，两条逻辑主线关注保险板块投资机遇。第一，寿险基本面相对改善、价值表现预期好转，建议关注中国平安(601318，买入)和友邦保险(01299，买入)的α机会；第二，车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长空间可观，建议关注财险马太效应强化下的行业配置机遇。 风险提示 新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险综合改革进展不及预期，政策风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.整体表现：利润显著承压，EV动能减弱6 1.1利润：投资拖累利润表现，剩余边际余额延续负增长6 1.2价值：EV增长动能减弱，投资负偏差拖累明显7 1.3偿付能力：C-ROSSⅡ落地，充足率下滑但仍较为丰厚9 2.人身险：NBV延续负增长，队伍产能提升初显成效10 2.1产品：银保发力但拖累Margin，NBV延续负增长10 2.2人力：疫情冲击下队伍持续收缩，产能提升现初步成效13 3.财产险：二季度增速放缓，COR表现分化14 3.1车险：二季度迎短期向下压力，但预计下半年持续回暖15 3.2非车险：增长动能强劲，COR表现分化16 4.投资端：TII下滑明显，NII相对稳健18 5.投资建议19 6.风险提示19 图表目录 图1：大型上市险企1H22归母净利润表现6 图2：大型上市险企1H22归母营运利润增长稳健6 图3：大型上市险企准备金新增计提与折现率变动7 图4：剩余边际余额连续两个半年度环比下滑7 图5：上市险企集团EV较年初增速表现8 图6：综合险企分部EV同比增速表现8 图7：NBV对寿险期初EV拉动效应逐步降低8 图8：内含价值预期回报对寿险期初EV拉动效应表现8 图9：投资经验负偏差拖累明显9 图10：运营经验偏差较为温和9 图11：大型上市险企偿付能力充足率表现9 图12：上市险企寿险总保费表现分化10 图13：个险渠道仍为主要贡献点10 图14：大型上市险企1H22首年保费表现11 图15：大型上市险企1H22首年期交在新单占比11 图16：大型上市险企13个月保单继续率变化11 图17：大型上市险企25个月保单继续率变化11 图18：退保率有所改善12 图19：大型上市险企NBV增长承压12 图20：大型上市险企新业务价值率有所调整12 图21：上市险企个险代理人规模与半年度环比变动趋势图13 图22：上市险企代理人产能水平14 图23：上市险企代理人活动率表现14 图26：大型上市险企1H22财产险保费收入表现及同比增速14 图27：大型上市险企1H22财产险综合成本率表现14 图28：大型上市险企1H22财产险综合成本率拆解15 图29：大型上市险企1H22.车险保费同比增速水平15 图30：4Q21起车险保费边际改善，但2Q22单季增速放缓15 图31：大型上市险企车险业务COR同比提升16 图32：车险费用率下滑而赔付率上升16 图33：近一年单月新车销量与车险表现呈正相关16 图34：大型上市险企1H22非车险业务保费收入表现17 图35：大型上市险企1H22非车险占总保费比例17 图36：大型上市险企1H22非车险主要业务同比增速表现17 图37：大型上市险企1H22非车险主要业务COR表现18 图38：大型上市险企股票及权益基金配置比例18 图39：大型上市险企总投资收益率表现18 图40：大型上市险企债券投资配置比例19 图41：大型上市险企净投资收益率表现19 表1：主要上市险企1H22中报关键指标汇总5 表1：主要上市险企1H22中报关键指标汇总 （亿元）中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 备注 金额增速 金额增速 金额增速 金额增速 金额增速 集团整体表现归母净利润254-38.0% 6033.9% 133-23.1% 52-50.8% 1795.7% 归母营运利润 8534.3% 2019.9% 集团EV12,5094.0% 14,4133.3% 5,0912.2% 2,5890.0% 1,3025.0% 人身险业务 *1 总保费收入4,400-0.5% 3,285-2.8% 1,4915.4% 1,0262.0% 1,02414.2% *2 新单保费收入1,3944.1% 879-7.6% 148-35.1% 295-1.7% 60926.7% *2 首年期交/首年798-1.0% 555-11.7% 129-35.1% 122-14.9% 163-8.4% 个险渠道/总保费80.1%-2.1pp 84.8%1.8pp 80.1%-11.2pp 67.8%-1.7pp 41.4%-7.5pp *3 NBV257-13.8% 196-28.5% 56-45.3% 21-48.4% 23-24.8% Margin18.5%-3.8pp 25.7%-5.5pp 10.7%-14.7pp 6.6%-5.6pp -- *4 代理人规模（万人）82.0-35.1% 60.0-40.9% 52.5-51.3% 38.9-27.9% -- *5 寿险EV12,5099.5% 9,0665.0% 3,8628.7% 2,5893.2% 1,3025.0% 财产险业务总保费收入 1,46810.1% 91612.3% 2,7749.8% 车险保费收入 9557.3% 4827.9% 1,2886.7% 非车险保费收入 51315.8% 43417.6% 1,48612.7% *6 非车险占比 34.9%1.7pp 47.4%2.1pp 53.6%1.4pp 综合成本率 97.3%1.4pp 97.2%-2.1pp 96.0%-1.2pp 综合赔付率 69.1%2.2pp 69.7%-0.4pp 71.6%-0.2pp 综合费用率 28.2%-0.8pp 27.5%-1.7pp 24.4%-1pp 投资业务总投资收益率4.21%-1.5pp 3.1%-0.4pp 3.9%-1.1pp 4.2%-2.3pp 5.5%-1.2pp 净投资收益率4.15%-0.2pp 3.9%0.1pp 3.9%-0.2pp 4.7%0.2pp 4.9%0.1pp 注：*1、中国人保为人保寿险和人保健康业务加总；2、中国平安为规模保费，其他为保险业务收入；*3太保为代理人渠道，新华为长险新单；*4、国寿Margin为测算值；*5、太保为月均代理人规模；*6、平安非车险业务涵盖意健险。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.整体表现：利润显著承压，EV动能减弱 1.1利润：投资拖累利润表现，剩余边际余额延续负增长 投资波动拖累利润表现，营运利润表现保持稳健。除平安和人保外，其他上市险企归母净利润均呈现大幅下滑，主要系权益市场波动导致投资收益不及预期，进而影响利润表现，但平安与人保凭借多元的保险业务等综合金融服务实现利润微幅上涨。此外，营运利润以财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目，可更清晰客观反映当期业绩表现与趋势。平安和太保1H22归母营运利润分别为853亿元 （YoY+4.3%）和201亿元（YoY+9.9%），其中寿险业务归母营运利润增长动能分化，平安与太保同比增速分别为18%和6%。 图1：大型上市险企1H22归母净利润表现图2：大型上市险企1H22归母营运利润增长稳健 （亿元）1H211H22（亿元）1H211H22 18.0% 9.9% 6.0% 700 600 500 400 300 200 100 0 -38.0% 3.9% -23.1% -50.8% 5.7% 900 800 700 600 500 400 30