Q2毛利率维持稳定，需求坚挺公司仍具备经营韧性

公司点评 中国中免(601888.SH) 证券研究报告 商贸零售｜旅游零售Q2毛利率维持稳定，需求坚挺公司仍具备经营韧性 2022年09月05日 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（亿元） 525.97 676.76 710.59 1001.94 1322.56 净利润（亿元） 61.40 96.54 90.85 134.49 184.25 每股收益（元） 2.99 4.70 4.42 6.54 8.96 每股净资产（元） 0.95 1.42 1.34 1.99 2.72 P/E 60.29 38.34 40.74 27.52 20.09 P/B 16.59 12.50 10.30 8.17 6.37 评级买入 交易数据 当前价格（元） 180.10 52周价格区间（元） 156.10-278.20 总市值（百万） 367177.39 流通市值（百万） 351640.90 总股本（万股） 205523.80 流通股（万股） 205523.80 涨跌幅比较 中国中免 商贸零售 评级变动维持 资料来源：iFinD，财信证券 0% 0% 0% 2021-09 0% 0% 2022-02 2022-07 4 2 -2 -4 % 1M 3M 12M 中国中免 -10.15 3.57 -23.33 商贸零售 0.67 0.16 -14.79 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 陈诗璐研究助理 chenshilu@hnchasing.com0731-89955711 相关报告 1公司点评*中国中免（601888.SH）2021年年度报告及2022年一季报点评：Q1利润率环比明显改善，效益为先战略成效显著2022-04-29 2公司点评*中国中免（601888.SH）2021年业绩 预告点评：规模至上，效益为先2022-01-27 3公司点评*中国中免（601888.SH）2021年三季报点评：疫情反复致Q3经营承压，中长期龙头地位不变2021-11-02 投资要点： 业绩概况：公司2022H1实现营收276.51亿元/-22.17%，归母净利润39.38亿元/-26.49%，扣非归母净利润39.28亿元/-25.40%。其中，2022Q2单季度公司实现营收108.68亿元/-37.51%，归母净利润13.74 亿元/-45.22%，扣非归母净利润13.69亿元/-43.67%。 营收情况：疫情反复线下免税业务承压，线上有税业务填补线下原有需求，公司具备一定程度的经营韧性。从业务拆分来看，2022H1公司实现免税业务收入161.98亿元/-34.03%，有税业务收入111.54亿元 /+5.56%；从经营主体来看，2022H1海南免税、日上上海、日上中国分别实现营收34.59亿元/-55.11%、54.54亿元/-5.32%、7.73亿元/-34.74%。上半年营收增速下滑的原因主要是海南机场离岛人数自今年 3月开始下降，2022H1累计同比下降37%，导致公司免税门店客流下滑，同时上海地区因疫情防控临时关闭物流网点39天，对公司线上线下业务销售带来了较大冲击。 盈利能力：折扣力度有效控制，毛利率环比维持稳定。2022H1公司整体毛利率同比下降4.35pcts至33.98%，但环比2021H2提升约 5.5pcts，且拆分季度来看，2022Q1单季度公司毛利率约34%，Q2毛利率环比仅略下滑0.05pcts至33.95%，公司降本控费成效得以体现。费用率方面，2022H1公司销售/管理/财务费用率分别同比变化-2.44pcts、+0.65pcts、+1.91pcts至6.84%、3.13%、1.95%，其中销售费用率下降主要是机场租金返还所致，财务费用率上升主要受汇率变动所致。综合来看，公司2022H1归母净利率同比下降1.98pcts至16.33%。 核心观点：1）国内疫情企稳预期之下，短期内公司估值将随海南客流恢复有所提升。2022上半年，海南离岛人数自3月开始下降，导致公 司线下免税门店客流下滑，叠加上海地区因疫情防控临时关闭物流网点，公司线上业务亦遭受冲击。但5月下旬疫情缓解，6月份公司销售环比明显恢复，6月公司营收同比增长13%，由此可见疫情一旦企稳免税销售恢复弹性大。参考去年情况，2021年4-5月国内疫情平稳期，海南过夜旅客人次同比2019年增长5%，由此可见国内疫情平稳期海 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 南客流恢复情况较好，因此我们预计被抑制的消费需求或将滞后至疫情企稳期集中释放，届时海南的客流将具备较强的恢复潜力，直接带动海南离岛免税销售额增速向好，且客流恢复后普适性折扣力度或将趋势性收窄，有望支撑公司经营利润率水平稳定在15%+水平，同时中 免凭借规模优势与上游品牌商关系友好，在客流恢复后能及时保证供货量的充足，供给端的优势有望支撑其市占率维持在高位水平；2）公司中长期业绩增量的确定性由渠道、规模优势支撑。一方面，出境游逐步放开后，国内免税市场必将面临多元化竞争问题，但公司可凭借其海南、机场、市内、线上等全方位渠道优势，叠加内部会员体系，有效联动4000万人次的海南客流市场与1.55亿人次出境客流市场，市场空间更加广阔，机会大于挑战。从政策层面来看，考虑到疫情前 国内消费外流问题严重且当前韩国免税市场恢复情况，我们预计出境游恢复后持续引导消费回流仍将是政府的核心工作，出境游恢复后针对国人的离境市内政策预期有望得到强化。从行业层面来看，国内免税行业能稳定发展的核心在于供给端的持续优化，一方面，政策红利能成功带动转化率及客单价提升（比如2020、2021年疫情之下离岛客流较疫情前仍有20%-30%的缺口，但政策放宽货单价及购物件数限制，带动离岛免税销售快速放量），另一方面，免税商的持续扩容叠加机场运力、周边配套等基础设施的逐步完善，海口国际免税城即将开业，三亚国际免税城一期2号地项目、海南国际物流中心项目二期工程均稳步推进，未来能有效提升离岛游客的免税购物转化率。从公司层面来看，公司目前自有会员流量2000万人，未来依托海南+机场+市内全方位渠道优势，海南与出境游会员、内地与港澳会员、线下与线上会员体系有望互动打通，全渠道流量联通后极强的会员粘性将成为公司又一竞争优势，提升其参与国际竞争的综合实力。另一方面，海南客流和出境游客流并无太大关联性，各自目标市场的群体虽有重合但是不存在此消彼长的关系，疫情两年以来国内高端消费客群基本被截留在国内的高端有税渠道（2020全国购物中心销售额排行榜TOP50中销售额同比增速超过20%的有10家购物中心，其中9家是奢侈类购物中心），而海南离岛免税消费者多是在意税差带来价格优势的价格敏感型客群，公司能凭借规模优势在终端市场持续保有价格优势，因此我们认为出境游放开后，下沉市场传统商业业态中偏中高端的潜在客群或将为公司的海南市场业务贡献较大增量。 盈利预测与投资建议：渠道卡位、规模效应是免税企业中长期发展的两大核心，公司拥有全渠道免税布局，业绩弹性空间较大。考虑到疫 情反复影响客流表现，我们下调2022-2024年营业收入分别至711亿元/1002亿元/1323亿元（同比增速分别为+5%/+41%/+32%），归母净利润分别至91亿元/134亿元/184亿元（同比增速分别为-6%/+48%/+37%），EPS分别为4.42元/6.54元/8.96元，当前市值对应PE分别为41x/28x/20x，给予公司2023年30x-35xPE，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；免税政策不及预期；免税牌照发放数量超预期;线上直邮发展受阻；机场招标租金风险。 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别投资评级评级说明买入投资收益率超越沪深300指数15%以上 增持投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15% 股票投资评级 行业投资评级 持有投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5%卖出投资收益率落后沪深300指数10%以上 领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5%落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的 专业胜任能力。 本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址：stock.hnchasing.com 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编：410005 电话：0731-84403360 传真：0731-84403438