电子测量仪表领先厂商，射频领域积淀深厚

投资要点 推荐逻辑：1）国内电子测量仪表领先厂商，产品定位高端，对标海外顶级仪表，技术实力持续提升；2）中国电子测量仪器市场规模在2015-2019年间由171.5亿元增长至300.9亿元，年均复合增长率15.1%，预计2025年将持续增长至422.9亿元，叠加国产替代需求，公司将充分受益；3）在行业核心客户中形成良好口碑，核心产品国内市场份额接近50%，新产品市场拓展有序进行。 业绩持续增长，盈利能力提升。公司2017年到2021年营业收入CAGR为35.8%，2022年上半年营收0.6亿元，同比增长51.9%。2017年到2021年归母净利润CAGR为33.2%，2022年上半年归母净利润0.1亿元，同比增长179.1%。随着公司新产品有序推出，客户持续拓展，盈利能力将进一步提升。 下游行业高速发展，国产替代空间广阔。下游行业高速发展，国内电子测量仪器需求持续增加，根据Frost&Sullivan数据，中国电子测量仪器市场规模在2015-2019年间由171.5亿元增长至300.9亿元，年均复合增长率15.1%，预计2025年达到422.9亿元，保持增长态势。政策支持叠加国际因素推动国产替代进程，国内厂商持续缩小与国外龙头产品技术差距，并以高性价比、本土化服务和行业know how能力差异化竞争，扩大市场份额，国产替代空间广阔。 射频领域积淀深厚，新产品有序推出。公司聚焦射频领域高端仪表，产品对标国外顶级产品，核心技术已达到可替代国外头部厂商的水平，并基于一体化研发平台持续完善产品线，先后推出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪、并计划推出网络分析仪，实现频域类核心产品全覆盖。 覆盖核心客户，产品导入与市场开拓同步进行。公司融入了行业内头部客户及主流供应商产品体系，已实现通信领域龙头厂商和核心军工研究所的基本覆盖，无线信道仿真仪占据国内市场近50%的份额，公司将继续在现有客户中进行新产品导入，同时积极开拓国内中小客户和海外市场，实现市场份额持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.01元、1.61元、2.29元，未来三年归母净利润将达到56.0%的复合增长率。考虑到公司为国内无线电测试仿真仪表领先厂商，下游需求持续增加，公司产品定位高端，技术实力持续提升，并积极进行客户拓展，预计订单量将迎来显著增长，给予公司2023年45倍PE，对应2023年目标价72.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发项目不及预期、客户拓展不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：无线电测试仿真仪器仪表领先厂商 1.1专注高端仪器仪表领域，多年积累极具行业竞争力 成都坤恒顺维科技股份有限公司成立于2010年，是专注于研发高端无线电测试仿真仪器仪表及系统解决方案的高新技术企业。公司重点面向移动通信、无线组网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户的广泛认可，被中国移动研究院评为2019年度“优秀供应商”，产品无线信道仿真仪被列入“四川省名优产品目录”。 公司十多年来深耕于国家重点鼓励和扶持的高端测量仪器行业，经过多年的持续研发与自主创新，现如今已成为行业内极具科技创新竞争力的仪器仪表厂商。公司创新研发人员占比高达52.17%，曾获评成都2020年度5G技术优秀企业。2015年建立起HBI总线仪表开发平台，以此为基础，不断研发并推出新的技术及产品，积累国内通信、雷达、导航、航空航天等领域的客户。2016年挂牌“新三板”，2022年在上交所的科创板上市。 图1：公司发展历程 公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。基于上述技术，公司开发构建了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台——HBI平台。公司依托HBI平台，自主研制了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等测试仿真产品，以及为客户提供优质、高效的无线电测试仿真定制开发产品及系统解决方案。 主要包括四大产品类别： 无线信道仿真仪器：包括KSW-WNS02无线信道仿真仪、KSW-WNS02B无线信道仿真仪、KSW-WNS01信道模拟器（信道仿真仪）即射频网络柜。主要用于配合全系统进行功能性和流程性实验，实现系统联调联试和初步系统验证。实现了射频信道互连互通以及功率衰减的功能。 信号发生器：包括KSW-VSG射频微波信号发生器、KSW-VSG02微波矢量信号发生器。覆盖9kHz～44GHz频率范围，具备优异的矢量调制性能，其内置基带信号发生器设置简单、性能灵活，调制样式多，还可以根据用户需要编辑、下载配置所需要的波形，进行各种复杂信号模拟。可广泛应用于移动通信、互联网、物联网、车联网、导航、卫星通信、雷达，以及各种电台数据链等各个领域，在各领域中，不仅可以测试其系统技术指标，还可以测试其射频微波器件技术指标。 遥测遥控接收机：包括KSW-HDR高码率接收机、KSW-RTR通用遥测接收机。可以实时接收来自空间卫星发送的高宽带、高速率信号，将信号进行解调、分析并可将数据通过高速光纤接口转发到后端服务器进行处理。 模块化仪表：包括以太网测试仪、频谱分析仪、矢量信号收发仪、无线电综测仪、雷达回波模拟器、软件无线电开发平台等。 图2：公司主要产品 1.2股权结构稳定，技术实力雄厚 公司股权结构较为稳定，创始团队持股比例高。截至目前，公司第一大股东及实际控制人为公司董事长张吉林，持有公司29.81%的股份。创始团队张吉林、伍江念和周天赤合计持有公司55.04%的股份，公司董事兼副总经理黄永刚持有公司6.06%的股份，掌握实际经营决策权。公司前十大股东中高管和核心技术人员较多。 图3：公司股权结构图 公司管理层行业工作和研究经验丰富，技术底蕴深厚。董事长张吉林作为公司核心技术人员曾任教于北京邮电大学，在电子测量仪器相关领域研究经验丰富；董事、副总经理黄永刚曾就职于铁道部电化局及日本安立、美国力科、德国罗德与施瓦茨等行业巨头，深耕电子测量仪器行业多年；董事、副总经理李文军曾就职于成都德威电子设备有限公司研发部、四川川嘉电子有限公司、北京世纪德辰通信技术有限公司研发部、坤恒有限研发部，现担任公司董事，现任总工程师，负责生产研发。董事郭兵曾在北京世纪德辰通信技术有限公司，担工程师。2010年7月至今，在公司担任研发中心经理，行业经验丰富；2016年3月至今，在公司担任董事。公司其余核心研发人员也均毕业于名校，有多年电子测量行业工作及研究经验。 表1：实际控制人与高管团队 1.3业绩持续增长，盈利能力较强 近年来公司营业收入和归母净利润持续增长。公司营业收入从2017年的0.5亿元上涨至2021年的1.6亿元，2017-2021年年均复合增长率为35.8%，2022年上半年营业收入0.9亿元，同比增长51.9%。归母净利润从2017年的0.2亿元上涨至2021年的0.5亿元，2017-2021年年均复合增长率为33.1%，2022年上半年归母净利润0.1亿元，同比增长179.1%。近年来，随着我国对无线电测试仪器仪表行业的重视程度和支持力度持续增加，行业技术水平不断提高，国产设备在产品性价比、售后服务、地缘等方面的优势逐渐显现。国内产业逐步崛起，公司把握行业的市场动态和发展趋势，根据技术发展和客户需求而及时进行技术创新和业务模式创新，实现业绩高速增长。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润及增速 从收入结构来看，无线信道仿真仪器和射频微波信号发生器为公司两大主营产品。2021年无线信道仿真仪器系列产品实现收入1.1亿元，同比增长19.6%，占公司营业收入比重为68.2%；射频微波信号发生器系列产品实现营收0.3亿元，同比增长139.1%，占比16.2%。 公司主要产品无线信道仿真仪、射频微波信号发生器收入增长拉动公司主营业务收入快速增长。无线信道仿真仪产品自2019年推出以来销售收入持续增长，2020年射频微波信号发生器推出后销售收入保持高速增长。 图6：公司主要营业收入结构 公司各主要产品毛利率从2017年至今均保持在较高水平。在主营业务收入中占比最高的无线信道仿真仪系列产品毛利率2021年为66.3%，虽然相较于2018年的78.6%有所下降，但近年来始终保持在66%以上的较高水平。射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件的毛利率在2021年分别为51.4%、59.1%和60.8%，近年来始终保持在50%以上。 图7：公司主要产品毛利率 从毛利情况来看，2018至2021年度，公司毛利润分别为0.39亿元、0.68亿元、0.90亿元和1.03亿元，呈逐年增长趋势，2022年上半年毛利润0.4亿元。2021年受原材料价格大幅上涨、订单结构调整等因素影响，公司盈利能力短期承压，2021年无线信道仿真仪器系列仪器毛利率为65.8%，相比2020年下降6.2个百分点，2021年综合毛利率为63.0%，相比2020年下降6.5个百分点，2022年上半年公司综合毛利率为67.0%，较2021年同期有所提升。2017-2021年，公司净利率较为稳定，2022年上半年，公司净利率为20.5%，同比提升9.31个百分点。 从费用情况来看，2018年至2021年公司销售费用率、管理费用率均呈下降趋势，研发费用率保持稳定。2022年上半年，公司销售费用、管理费用、研发费用占营业收入比重分别为12.4%、9.8%、28.6%，其中，销售费用同比增长13.6%，主要系公司加大市场开拓力度，持续加强销售团队建设，销售人员数量和薪酬增加，订单增长带来中标服务费增加；管理费用同比增长19.7%，主要系管理人员数量增加、薪酬水平提升及公司首次公开发行股票相关费用增加。研发费用同比增长83.4%，主要系公司持续加大新产品、新技术的研发投入； 研发人员数量及研发人员薪酬水平增长。 图8：公司净利率以及毛利率 图9：公司各项费用率 1.4直销经销相结合，销售客户集中度下降 公司销售模式以直销为主，以少量的经销为辅。公司的产品分为标准化产品和定制化产品，公司主要通过商业谈判的方式与客户建立合作关系。除此之外，公司还通过参加招投标等方式取得客户订单。 公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，客户主要为移动通信运营商和设备制造商、军工研究所以及科研单位。公司通过谈判、招投标等方式独立获取业务，2018-2021年，公司向合并口径的前五大客户销售金额分别为0.4亿元、0.9亿元、0.8亿元和0.9亿元，占各期营业收入的比例分别为68.5%、81.7%、61.5%和53.3%，整体呈下降趋势，公司向各大军工集团销售产品以合并口径统计，实际销售中为单点销售，单体客户集中度不高。公司在各主要客户中持续保持技术优势，与主要客户建立了稳定的合作关系，并持续开拓新客户 。 图10：公司不同销售模式占比 图11：前五大客户销售收入占比 2行业分析：电子测量仪器市场持续发展 2.1工业化进程加快，推动电子测量行业发展 2.1.1科技发展的重要环节，应用场景广泛 电子测量仪器是以模拟电路技术、数字电路技术为基础，涵盖信号处理技术、通信技术、软件技术、总线技术等多学科融合的高精尖测量设备或系统。其用途是对电特性进行定性或定量测量，目前已经广泛应用于国民经济各个领域。电子测量仪器的产品种类繁多，一般可将其分为专用仪器和通用仪器两大类：专用仪器是为某一个或几个专门目的而设计的，如电视彩色信号发生器；通用仪器是为了测量某一个或几个电参数而设计的，可以用于多种电子测量。 电子测量仪器的技术水平体现了一个国家的科技水平，关系到国家在众多高科技领域中的能力，同时也是国防实力的重要标志。随着科技的发展，电子测量仪器呈现出智能化、软件化等新的发展形态。 图12：中国电子测量行业发展阶段 根