纺织服装专题研究报告：疫情影响短期业绩，持续关注本土优质龙头

疫情影响短期业绩，持续关注本土优质龙头 2022年9月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 汲肖飞纺服&化妆品行首席业分析师 执业编号：S1500520080003 邮箱：jixiaofei@cindasc.com 李媛媛研究助理 邮箱：liyuanyuan1@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 专题研究报告 纺织服装 疫情影响短期业绩，持续关注本土优质龙头 2022年9月8日 本期内容提要: 国潮趋势延续，本土品牌超车在即。行业方面，服装行业进入低速发展成熟期，需求增速趋缓，行业进入存量竞争。在21年新疆棉事件催化下，国潮需求快速崛起，部分本土头部服饰品牌在产品设计、营 销、研发资源等方面影响力逐步提升，与国际一线品牌差距持续缩小，且兼具性价比优势，近年来在国内市场销售表现亮眼。短期来看，22H1以安踏、李宁、特步为代表的本土品牌逆势上扬，凭借较强的产品、品牌和创新力，22H1分别实现15.70%、22.07%、37.44%的营收增速，相较之下国际一线品牌阿迪、耐克在亚太销售额呈同比下滑态势。 去库存中期，22H2或23H1需求景气度有望提升。22Q1疫情扩散后，多地封城、停产，宏观经济、居民收入受不利影响，我们预计消 费边际下降，服装消费成长压力较大，叠加21H1服装龙头收入高基数，22H1服装行业收入、业绩增速相对较低。我们认为当下行业处于去库存中期。伴随疫情逐步得到控制，经济指标边际改善，叠加一系列宽松稳增长政策持续提振消费信心，我们预计22H2或23H1消费品景气度有望迎来复苏，行业去库存有望结束。 服装板块业绩逐季下滑，纺织板块增速趋缓。2022H1服装公司业绩增速逐季度放缓，景气度下行。22H1服装板块公司营业收入合计为 826.89亿元，同增2.15%。受疫情持续扩散以及21H1基数较高等影响，服装公司利润同比下滑，业绩增长压力较大。在疫情影响下，上半年服装公司销售费用有所缩减，上半年服装板块销售费用率为22.78%，同降0.24PCT。纺织方面，22H1纺织板块收入、利润双升，上半年实现收入、净利润665.01亿元、55.92亿元，同增10.35%、10.83%。22H1由于国内疫情多点爆发，纺织公司开拓客户受限，销售费用率同降0.07PCT至1.96%。 优质服装业绩韧性强，纺织龙头高质量发展。个股方面，安踏体育：主品牌DTC转型顺利推进，整体收入稳健增长；FILA受疫情影响较大，仍表现较强韧性。特步国际：多品牌收入强势增长，主品牌持续投入跑步生态圈，广泛覆盖跑族会员；特步儿童致力于提升校园运动基因，把握发展机遇。波司登：聚焦原创设计、国潮基因，主品牌持 续推出新品、拓展线上新兴渠道，带动主品牌成功升级。华利集团： 22H1客户订单需求旺盛，越南工厂生产恢复，龙头优势凸显，运动鞋产品量价齐升，业绩增长提速。兴业科技：疫情影响下，鞋包皮革产能利用率下降，客户订单减少，收入同比下滑；公司收购宏兴皮革，进入汽车内饰皮革领域，有望贡献新的业务增长极。玉马遮阳：22H1国内疫情、俄乌冲突、原料成本上涨，收入利润双承压；伴随 疫情改善，有望凭研发、服务、性价比、规模优势，不断拓展新客户，助力收入增长。健盛集团：22H1棉袜优质品牌客户收入占比提升，同时调价以消除原料上涨；无缝服饰下游需求景气度高，客户拓展、产能扩建齐发力，收入快速增长。孚日股份：持续优化运营机制，拓展国内外市场，主业保持稳健；公司积极拓展新材料、新能源 业务，伴随新业务逐步拓展落地，有望打造未来新业绩增长曲线。 投资建议：短期来看随着国内疫情管控放松，经济、居民消费逐步恢复，市场预期消费板块迎来拐点。国潮崛起，注重性价比的低线城市消费者和年轻群体更加认同优质国货产品，国产品牌市占率显著受 益。本土优质企业由于其在产品差异化、功能性，以及精细化运营的 商业模式方面，有较为领先的变革优势，有望在当下去库存中期的行业背景下，率先恢复增长。因此我们认为服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大，关注优质行业龙头及国内收入占比高、业绩有望改善的皮革龙头公司，重点关注华利集团、兴业科技、明新旭腾，关注遮阳材料行业龙头玉马遮阳。 风险因素：新冠肺炎疫情影响超预期、全球经济增速显著下滑、国内服装消费持续低迷等。 目录 行业回顾：处于去库存中期，国潮趋势持续优质本头龙头受益5 基本情况：低速增长成熟阶段，差异化和精细化为走出周期关键5 行业现状：国潮需求快速崛起，本土运动品牌超车在即6 行业观点：服装板块业绩逐季下滑，纺织板块增速趋缓8 服装板块：业绩增速转正为负，费用率管控持续优化8 纺织板块：收入利润增速趋缓，加强技改降本增效盈利能力增强10 个股表现：优质服装业绩韧性强，纺织龙头高质量发展11 投资建议15 稳增长落地消费需求改善，关注本土优质龙头15 风险因素16 表目录 表1：纺织服装行业重点公司EPS及估值对比16 图目录 图1：近年来中国服装行业市场规模增长情况5 图2：服装上市公司投资象限示例5 图3：近年来重点服装行业上市公司存货增长情况5 图4：服装行业产业链设计环节较多5 图5：2017-2021年双十一运动服饰品牌销售额排名6 图6：近年来本土头部服饰品牌收入及增速情况6 图7：2022H1国内外主要运动品牌收入及增速情况6 图8：近年来阿迪耐克在亚太地区收入增速变动情况6 图9：近年来服装社零数据及增速变化情况7 图10：近年来重点服装上市公司单点库存情况7 图11：近年来服装上市公司收入及增速情况8 图12：近年来服装上市公司分季度收入情况8 图13：近年来服装上市公司归母净利润及增速情况8 图14：服装上市公司分季度归母净利润情况8 图15：服装上市公司毛利率、净利率情况8 图16：服装上市公司分季度毛利率、净利率情况8 图17：服装上市公司各项费用率情况9 图18：服装上市公司分季度各项费用率情况9 图19：服装上市公司存货及存货周转情况9 图20：服装上市公司分季度存货及存货周转情况9 图21：纺织上市公司收入及增速情况10 图22：纺织上市公司分季度收入及增速情况10 图23：纺织上市公司归母净利润及增速情况10 图24：纺织上市公司分季度归母净利润情况10 图25：纺织上市公司毛利率、净利率情况11 图26：纺织上市公司分季度毛利率、净利率情况11 图27：纺织上市公司各项费用率情况11 图28：纺织上市公司分季度各项费用率情况11 行业回顾：处于去库存中期，国潮趋势持续优质本头龙头受益 基本情况：低速增长成熟阶段，差异化和精细化为走出周期关键 长期来看，国内服装行业进入低速发展成熟期。从服装行业整体来看，近年来国内服装行业进入低速发展的成熟期，2021年国内服装行业市场规模为22890.97亿元，同增16.79%，2018-2021年均复合增速3.50%。在整体需求增速放缓的背景下，除运动鞋服赛道外，行业基本不存在普遍成长的投资机会。因此服装行业由供不应求的卖方市场转为供过于求的买方市场，品牌商进入存量博弈的阶段。 服装行业为竞争激烈的买方市场，季节特征凸显。如我们此前策略报告《论纺织服装行业的周期性及未来投资机会》分析，多数服装企业/品牌存在明显的同质化问题，在竞争激烈的买方市场难以持续扩张市场份额。近年来服装行业需求较易受到宏观环境波动、天气、消费变化趋势等因素冲击，导致出现景气度波动，而由于服装行业天然非标品、季节性明 显等特征，供需匹配效率低，在需求变化周期下服装企业频繁出现库存波动，进而影响业绩表现。 因而如我们此前所述，上市公司投资上类似于“周期股”的逻辑，在行业出现向上拐点的前期布局，并在景气度下行周期下予以回避。我们根据行业景气度、单店库存水平两大维度划分四象限，在品牌商单店库存处于低位且判断未来行业景气度提升时进行配置，在门店库存处于高位且预计未来行业景气度下行时降低持仓，及时根据行业基本面变化确定投资策略。 图1：近年来中国服装行业市场规模增长情况图2：服装上市公司投资象限示例 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 服装行业规模（亿元）YOY 201620172018201920202021 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Euromonitor，信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心 差异化产品优势+精细化运营——走出库存周期关键。我们认为未来服装行业进入存量竞争阶段，品牌在打造差异化产品优势的同时，也需要提升精细化运营水平，加强库存管理，更有效地满足消费者需求。一方面，服装行业产业链长，面料、辅料种类丰富，因此传统服装品牌需要提前半年至一年进行研发、设计，而行业季节性明显，产品适销时间较短、 通常仅为2-3个月，因此在消费需求、流行趋势快速变化背景下容易产生库存问题。另一方面，服装产品SKU数量多，不同尺码、颜色等区分维度丰富，非标品属性更为明显，而全国不同区域消费者偏好风格、身材特征具有差别，品牌商有效管理、产品调配难度较大。2021年下半年以来服装行业需求持续疲软，消费景气度下行，品牌商进入去库存阶段，而精细化运营水平高、库存管理能力强的企业有望更加快速的摆脱行业下行的影响，收入有望率先实现恢复，推动业绩实现增长。 图3：近年来重点服装行业上市公司存货增长情况图4：服装行业产业链设计环节较多 总库存(亿元) 350 300 250 200 150 100 50 2015/12/1 2016/4/1 2016/8/1 2016/12/1 2017/4/1 2017/8/1 2017/12/1 2018/4/1 2018/8/1 2018/12/1 2019/4/1 2019/8/1 2019/12/1 2020/4/1 2020/8/1 2020/12/1 2021/4/1 2021/8/1 2021/12/1 2022/4/1 0 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心 行业现状：国潮需求快速崛起，本土运动品牌超车在即 从长期来看，服装行业进入存量竞争阶段，国潮需求快速崛起，一方面2021年新疆棉事件发生后，耐克、阿迪达斯等国际运动品牌的表现降低国内消费者心理认同，受到消费抵制丧失部分国内优质明星、渠道资源，市占率有所下降，本土品牌迎来赶超机会。另一方面国内消费者出现消费分级，性价比成为重要关注要素，据麦肯锡调查，尽管部分消费群体愿意为了高档商品支付更高价格，但消费者更倾向于增加储蓄、未雨绸缪，高性价比成为消费者首先考虑的要素。本土头部运动服饰品牌在产品设计、营销、研发资源等方面，影响力逐步提升，与国际一线品牌差距持续缩小，近年来在国内市场受到消费者青睐，销售表现亮眼。 图5：2017-2021年双十一运动服饰品牌销售额排名图6：近年来本土头部服饰品牌收入及增速情况 安踏体育李宁特步国际波司登 YOY60000 50000 40000 30000 20000 10000 YOY YOY YOY 80% 60% 40% 20% 0% 0 2018H120182019H120192020H120202021H12021 -20% 资料来源：阿里研究院，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 从短期来看，本土品牌逆势上扬，凭借较强的产品力、品牌力以及创新力，连续保持收入增长，22H1安踏、李宁、特步分别实现营收267.86亿元、125.14亿元、57.13亿元，同增15.70%、22.07%、37.44%。相比之下，除受到