游戏GPU需求减弱，数据中心业务稳健但遭出口限制

英伟达（NVDA）更新报告 买入2022年9月7日 游戏GPU需求减弱，数据中心业务稳健但遭出口限制 业绩摘要：2023财年Q2公司收入为67亿美元，同比增长3%，持平 韩啸宇 此前下调的67亿美元公司指引和彭博一致预期。毛利率为43.5%，同比下降21.3pct。毛利的大幅下跌主要是由于GPU价格下降，对库存及在途订单价值进行了重新计算，共产生13.4亿美元的费用。经营利润为5亿美元，同比下降80%；经营利润率为7.4%，去年同期为37.6%。Non-GAAP净利润12.9亿美元，同比下降51%，Non-GAAP净利润率为19.3%。Non-GAAP摊薄每股收益为0.51美元，高于一致预期的0.5美元，去年同期为1.04美元。 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hkChuckLi +852-25321539 受产品换代周期及以太坊影响，游戏GPU需求减弱：以太坊2.0的转移计划导致的挖矿需求骤减、中国疫情封锁导致的物流不畅及俄 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 乌战争将对公司的游戏业务造成了较大影响，且销量及价格下降幅度超出预计。短期内游戏业务的收入将维持在20亿水平，明年上半年40系列中端GPU的发布将改善游戏业务收入。 主要资料 行业半导体 股价134.65美元 高端数据中心GPU遭遇出口限制：目前英伟达可以在明年3月前 继续向美国客户出口到中国的产品提供A100，可以在明年9月前继续履行A100和H100的订单。按照4亿美元的季度收入年化计算，A100及H100产品的销售额为16亿美元/年，占公司2023财年预计数据中心收入的11%。但我们预计公司会为中国客户推出特别版本GPU以满足要求（如高通向华为销售不具备5G功能的骁龙处理 器），同时部分民用公司可能获得出口许可。出口限制对收入的影响应占公司数据中心销售额的10%，总收入的5%以内。 目标价210美元，买入评级：公司三季度指引大幅低于市场预 期，同时数据中心业务遭遇美国政府出口限制政策。基于游戏业务的降速及数据中心业务的增长将受影响的预测，我们预计2023-2025财年公司收入CAGR为11.7%，GAAPEPS的CAGR为10.6%。我们采用DCF法对公司进行估值，考虑到美国十年期国债收益率有所下降，取WACC为11%，永续增长率3%，得出210美元的目标价，较现价有55.96%的上涨空间，给予买入评级。 风险因素：芯片市场竞争、AI计算技术路线改变、游戏增长放缓、加密货币风险、自动驾驶系统竞争、中美关系。 目标价210.00美元 (+55.96%) 股票代码NVDA 已发行股本25.0亿股 总市值3353亿美元 52周高/低132.70美元/346.24美元 每股净资产10.51美元 主要股东VanguardGroup8.04% BlackRockFund7.15% FidelityManagement&ResearchCo5.40% 盈利摘要股价表现 截至1月30日止财政年度 21财年历史 22财年历史 23财年预测 24财年预测 25财年预测 总营业收入（美元百万元） 16,675 26,914 27,240 31,692 37,463 变动 52.73% 61.40% 1.21% 16.35% 18.21% 净利润 4,332 9,752 5,067 10,073 12,858 GAAP每股盈利（美元） 1.7 3.8 2.0 4.1 5.2 变动 52.47% 123.07% -47.42% 100.79% 28.17% 基于134.65美元的市盈率（估） 78.1 35.0 66.6 33.2 25.9 400 350 300 250 200 150 100 50 每股派息（美元） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0 股息现价比 0.12% 0.12% 0.12% 0.11% 0.12% 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 2023财年Q2公司收入为 67亿美元，同比增长 3%。 Non-GAAP摊薄每股收益为0.51美元，高于彭博 一致预期的0.5美元 业绩摘要 2023财年Q2公司收入为67亿美元，同比增长3%，持平此前下调的67亿美元公司指引和彭博一致预期。毛利率为43.5%，同比下降21.3pct。毛利的大幅下跌主要是由于GPU价格下降，对库存及在途订单价值进行了重新计算，共产生13.4亿美元的费用。 经营利润为5亿美元，同比下降80%；经营利润率为7.4%，去年同期为37.6%。经营利润的下跌主要是由于毛利率的大幅下跌及研发费用增加导致。Non-GAAP经营利润 13.3亿美元，同比下降57%。 本季度公司GAAP净利润6.6亿美元，同比下降72%，净利润率为9.8%。GAAP摊薄每股收益为0.26美元，高于彭博一致预期的0.22美元，去年同期为0.94美元。Non-GAAP净利润12.9亿美元，同比下降51%，Non-GAAP净利润率为19.3%。Non-GAAP摊薄每股收益为0.51美元，高于彭博一致预期的0.5美元，去年同期为1.04美元。 本季度公司库存从上季度的31.6亿美元提升至38.9亿美元，主要由于供应链紧张导 致的采购和长期供应协议增加；共产生自由现金流8.2亿美元，去年同期为24.8亿美元。 本季度公司共返还股东34.4亿美元，截止2023年底到期的回购计划还有119.3亿美元剩余。 图表1：季度收入及增速（百万美元）图表2：季度分部收入（百万美元） 9,000 8,000 7,000 6,000 90% 220140 496 2,042 3,806 80% 70% 60% 5,00050% 4,00040% 3,00030% 2,00020% 1,000 0 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 10% 0% 主营业务收入YoYGrowth GamingDataCenterProfessionalVisualizationAutomotiveOEM&IP 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 数据中心芯片受到出口限制 公司预计2023财年Q3的收入同比下降17% 公司近期发布公告表示，美国政府对英伟达销售给中国的最新两代旗舰数据中GPU计算芯片A100和H100实施了新的出口许可限制，且许可要求还包括未来性能等于或大于A100的任何英伟达芯片，以及包含这些芯片的任何系统。目前英伟达可以在明年3月前继续向美国客户出口到中国的产品提供A100，可以在明年9月前继续履行A100和H100的订单。但之后向中国客户出口芯片必须获得美国政府的许可。 公司对下季度的收入指引中值为59亿美元，同比下降17%，游戏及专业视觉收入环比将继续下降，数据中心及汽车业务收入将环比增长。本次指引已经包含了A100及H100产品受到出口限制所产生的4亿美元潜在影响。 GAAP毛利率区间为62.4%-65.0%。GAAP经营开支为25.9亿美元。预计税率约为9.5%。指引低于彭博一致预期的。 图表3：季度毛利率、经营利润率与净利润率 70.0% 60.0% 65.1% 58.8% 62.6%63.1%64.1%64.8%65.2%65.4%65.5% 50.0% 43.5% 37.6% 37.6% 38.9% 34.6% 31.7% 29.6%30.1% 39.3% 36.5% 33.8% 34.7% 29.8% 22.5% 29.1% 16.8% 28.3% 19.5% 16.1% 7.4% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 9.8% Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023 毛利率经营利润率GAAP净利润率 资料来源：公司资料，第一上海 游戏业务收入一年内将受到较大影响 游戏业务 2023财年Q2公司游戏业务收入20.4亿美元，同比下降33%。如我们上个季度的报告中所预计，以太坊2.0的转移计划导致的挖矿需求骤减、中国疫情封锁导致的物流不畅及俄乌战争将对公司的游戏业务造成了较大影响，且销量及价格下降幅度超出预计。短期内游戏业务的收入将维持在20亿水平，明年上半年40系列中端GPU的发布将改善游戏业务收入。 自疫情以来，Steam用户数量增长了70%，带动游戏显卡销售增长，GeForce注册会员突破2000万。目前具备光线追踪功能的GPU（Turing和Ampere）在Steam平台的PC中占比约20%，还有80%的用户尚未升级到RTX。持续增加的游戏玩家及RTX渗透率将推动公司游戏业务收入提升。 图表4：游戏业务收入及增速（百万美元） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 0 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 -60% GamingYoYGrowth 资料来源：公司资料，第一上海 H100将于3季度出货 出口许可可能影响公司5%的收入 数据中心业务 2023财年Q2公司数据中心业务收入38.1亿美元，同比增长61%，略低于市场预期。本季度增长主要来源于超大规模客户的需求提升。来自北美的超大规模和云计算客户的销售额增加，但来自中国的超大规模客户需求有所减少。Pintrest、特斯拉等公司均采用GPU进行大规模计算，同时Spectrum-4高速网络平台对云服务提供商产生吸引力。 新一代数据中心GPUH100正在生产中。同时公司预计GraceCPU将于2023上半年正式推出，包括华硕、技嘉、超微等公司将推出第一批搭载H100GPU及GraceCPU的服务器产品。 关于出口许可的影响，按照4亿美元的季度收入年化计算，A100及H100产品的销售额为16亿美元/年，占公司2023财年预计数据中心收入的11%。但我们预计公司会为中国客户推出特别版本GPU以满足美国政府要求（如高通向华为销售不具备5G功能的骁龙处理器），同时部分民用技术公司有可能获得出口许可。高端GPU出口限制对收入的影响应占公司数据中心销售额的10%，总收入的5%以内。 图表5：数据中心业务收入及增速（百万美元） 4,000200% 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 160% 120% 80% 1,000 500 40% 0 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 0% Q22023 DataCenterYoYGrowth 数据中心GPU的需求将不断提升 资料来源：公司资料，第一上海 英伟达数据中心业务将持续受益于基础设施的云化。随着数据量的持续增长，数据的价值也有待更深入的挖掘，对于数据分析与机器学习的硬件需求也将增加。我们认为未来将有更多的客户使用GPU进行数据的计算，主要由于： 1).GPU的算力可以满足深度神经网络规模和复杂性的指数增长。2).英伟达的全栈推理平台及开发者社区可以为多种不同框架提供良好的支持。目前，包括橡树岭实验室及美国能源部洛斯阿拉莫斯国家实验室都已经计划建造基于英伟达生态的超级计算机。 同时，公司也在逐步布局基于自身生态的软件服务，包括NVIDIAAI、NVIDIAOmniverse和NVIDIADRIVE。目前公司有超过2/3的研发人员为软件工程师，面向数据中心及边缘