上半年营收稳健增长，多项目稳步推进

事件：公司发布2022年半年报，2022年上半年实现营业收入82.15亿元，同比+11.92%；利润总额26.24亿元，同比-7.28%；归母净利润22.14亿元，同比-8.78%。 上半年公司营收稳健增长，原辅材料价格上涨、产品价格下行环境下公司盈利能力受削弱 。2022年上半年 ， 公司毛利率/净利率分别为39.80%/27.07%，同比分别-8.43/6.25pcts。分业务看，上半年公司香精香料板块营收增长强劲，且毛利率有所回升，营养品板块毛利率同比持续下滑。 2022年上半年，公司香精香料板块营收占比同比+3pcts，上半年达到18.54%。分季度看，二季度公司归母净利润同比-21.23%，下降幅度较大，主要是受原辅材料价格上涨和公司维生素类产品价格下降的影响，同时也拖累二季度盈利水平。 上半年油价上涨背景下叠加维生素价格疲软，公司盈利承压。公司主要采购的原材料为基础化学原料，上半年天然气价格从年初的3.73美元/Mbtu最高上涨至9.75美元/Mbtu，涨幅超160%，能源价格大幅波动影响了下游化学原料的生产成本，进而推升公司原材料成本。另外，上半年维生素A的价格跌幅约46%，并且截至8月底还在继续下行，已达到近5年来的最低价格；维生素E的价格跌幅约16%，进入三季度也维持跌势不变。维生素价格下行过程中，工厂总库存稳定增加，但7、8月份库存已开始不断消耗。同时，国内主要VA、VE厂家于6、7月份进入检修期，国外巴斯夫VE暂时停产，国内外供应缩减，近期维生素价格可能止跌。 上半年公司主要项目有序推进，蛋氨酸项目有望2023年投产。营养品板块，蛋氨酸二期25万吨/年其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置按照进度有序推进，公司预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；30000吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目按进度建设。新材料板块，年产7000吨PPS三期项目开始试车，进展顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目开始试车并销售，现已打通工艺路线，处于不断提升工艺进行技术改进过程中，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，具体项目在报批过程中。 盈利预测与估值：公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，已经形成了有纵深的产品网络结构，有望持续快速增长。维生素价格波动，国际能源价格上涨，公司主要项目持续推进，调整2022~2024年净利润至48.22/55.68/65.53亿元 （ 前值51.90/59.32/68.82亿元 ）。 预计公司2022~2024年EPS分别为1.56/1.80/2.12元 ， 现价对应PE分别为15.81/13.69/11.64倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业与市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率及贸易风险； 环境保护政策变化风险；项目建设进度不及预期 财务数据和估值 1.上半年公司营收稳健增长，价格因素导致盈利承压 上半年营收稳健增长，原辅材料价格上涨、产品价格下行环境下盈利能力受削弱。2022年上半年，公司实现营业收入82.15亿元，同比+11.92%；归母净利润22.14亿元，同比-8.78%。 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.70%/2.58%/0.27%/5.36%，同比分别-0.07/+0.00/-1.72/+0.51pcts； 毛利率/净利率分别为39.80%/27.07%， 同比分别-8.43/6.25pcts，主因原辅材料价格上涨及维生素类产品售价同比下降、销量同比减少。 图1：2017H1-2022H1营业收入情况 图2：2017H1-2022H1归母净利润情况 图3：2017H1-2022H1期间费用率情况 图4：2017H1-2022H1盈利能力情况 分业务看，上半年公司香精香料板块营收增长强劲，且毛利率有所回升；营养品板块营收稳步增长，但盈利水平有所下滑。2022年上半年，公司营养品板块实现营收57.69亿元，同比+5.81%，依旧保持稳健增长，毛利率为40.53%，同比-11.54pcts；香精香料板块实现营收15.23亿元，同比+35.14%，毛利率为49.83%，同比+5.32pcts。从结构上看，公司香精香料板块营收占比同比+3pcts，上半年达到18.54%。 图5：主要业务营收及毛利率情况 二季度单季度公司归母净利润同比-21.23%，主要是受原辅材料价格上涨和公司维生素类产品价格下降的影响。二季度单季度公司实现营业收入39.07亿元，同比+10.06%；实现归母净利润10.11亿元，同比-21.23%，为2019年二季度以来的最大单季降幅。二季度公司期间费用率基本稳定，毛利率和净利率分别下降约10pcts。 图6：2017Q1-2022Q2营业收入情况 图7：2017Q1-2022Q2归母净利润情况 图8：2017Q1-2022Q2期间费用率情况 图9：2017Q1-2022Q2盈利能力情况 2.近期供给端产能紧缩，维生素价格可能止跌 上半年能源价格上涨背景下叠加维生素价格疲软，公司盈利承压。公司主要采购的原材料为基础化学原料，上半年WTI油价从年初的约80美元/桶最高上涨至突破120美元/桶，涨幅约50%，天然气价格从年初的3.73美元/Mbtu最高上涨至9.75美元/Mbtu，涨幅超160%，能源价格大幅波动影响了下游化学原料的生产成本，进而推升公司原材料成本。另外，上半年维生素A的价格从年初的约260元/千克跌至6月底的约140/千克，跌幅约46%，并且截至8月底，维生素A价格还在继续下行，已达到近5年来的最低价格；维生素E的价格从年初的约100元/千克跌至6月底约84元/千克，跌幅约16%，进入三季度也维持跌势不变。原材料成本上行叠加维生素价格疲软，公司上半年盈利承压。 图10：2018年至今原油及天然气价格走势 图11：2018年至今维生素A、维生素E价格走势 2021年四季度至2022年上半年维生素价格下行过程中，工厂总库存稳定增加，但7、8月份工厂库存已开始不断消耗。同时，国内主要VA、VE厂家于6、7月份进入检修期，国外巴斯夫VE暂时停产，国内外供应缩减，近期维生素价格可能止跌。 图12：2020年至今维生素库存情况 图13：近期维生素A、维生素E装置检修情况 3.公司主要项目有序推进，蛋氨酸项目有望2023年投产 上半年公司主要项目有序推进，蛋氨酸项目有望2023年投产。营养品板块，蛋氨酸二期25万吨/年其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置按照进度有序推进，公司预计2023年6月建设完成；5000吨/年维生素B6、3000吨/年B12正常生产、销售；30000吨/年牛磺酸项目按进度建设。香精香料板块，年产5000吨薄荷醇项目按进度建设。新材料板块，年产7000吨PPS三期项目开始试车，进展顺利；己二腈项目现处于中试阶段，项目报批流程有序推进。原料药板块，500吨/年氮杂双环项目开始试车并销售，现已打通工艺路线，处于不断提升工艺进行技术改进过程中，未来原料药产品结构将进行调整、转型升级，具体项目在报批过程中。 表1：公司重要在建工程项目情况 4.盈利预测与估值 公司依托深厚的精细化工基础，聚焦“化工+”“生物+”，已经形成了有纵深的产品网络结构，有望持续快速增长。维生素价格波动，国际能源价格上涨，公司主要项目持续推进，调整2022~2024年净利润至48.22/55.68/65.53亿元（前值51.90/59.32/68.82亿元）。预计公司2022~2024年EPS分别为1.56/1.80/2.12元，现价对应PE分别为15.81/13.69/11.64倍。维持“买入”评级。 5.风险提示 行业与市场竞争风险：公司在国内和国际市场均面临着同行业的竞争，竞争对手新技术、新工艺的出现都将给市场带来一定的冲击，也会对公司在行业内的市场地位带来挑战； 原材料价格波动风险：由于公司原材料成本占总成本比例较高，原材料供需失衡导致的价格波动将会对公司效益产生影响； 汇率及贸易风险：中美贸易摩擦以及国际政治、经济形势的不稳定性带来的贸易障碍以及汇率波动，均会对公司销售收入和盈利能力带来一定影响； 环境保护政策变化风险：随着社会环保意识的增强，同时在国家双碳目标的推动下，公司所处的化学医药制造行业在节能减排、安全环保方面的政策要求进一步提高； 项目建设进度不及预期：公司25万吨蛋氨酸项目因受疫情影响而推迟完工，公司在建项目众多，未来也可能由于疫情或其他因素而延期，从而对公司盈利造成不利影响。