中国消费必需品 – 分化的 1H；混合升级和成本节约是保持相关性的关键

2022年9月8日 招银国际环球市场|股票研究|部门更新 中国主要消费品 一个发散的1H；混合升级和成本节约是保持相关性的关键 1H以3次节拍、3次未命中和5次在线结束。1H/2Q财报季的结束，在很大程度上重新设定了市场预期，最新的盈利预测、管理层指引以及因此更新的2H前景。我们认为，在短期内，当PPI-CPI剪刀差继续收窄时，市场可能会重新关注主要参与者的任何GPM扩张的合 法性。同时，锁定风险促使我们选择那些享受高在线销售组合的游戏，更重要的是，与即将到来的双11活动相关。也就是说，我们对线下客流量并不完全负面，在我们的基本情况下 ，我们预计商业活动将在年底前逐步恢复，届时节日气氛和促销活动将促进冲动和报复性支出。我们的子行业偏好：啤酒/化妆品>饮料/乳制品/电子烟。我们的首选仍然是CRB/Proya 。 啤酒：啤酒厂（收入/净收入/经常性净收入同比增长6.2%/9.7%/32.3%）优于餐饮平均水平（收入/净净收入4.4%/9.3%/同比增长11.3%）。继去年和今年早些时候开始提价后，华润银行和青岛啤酒均实现了约7%的平均售价上涨。另一方面，CRB通过c.2pp的经常 性EBIT利润率扩张实现了更好的成本节约。 化妆品：品牌所有者（收入/NI/经常性NI-2.6%/34.4%/37.6%YoY）提供了相对于制造商更稳定的结果（收入/NI/经常性NI-3.6%/-69.0%/-80.2%YoY）。在前者中，Botanee和Proya的表现明显优于其他品牌，这证明了它们在品牌资产、渠道分销和单品策略方面的成 功。 乳制品：与餐饮平均水平相比表现不佳（收入/净收入/经常性净收入同比增长7.1%/-5.4%/-4.7%）主要是由于城际物流的瓶颈和高端化的障碍。由于新生儿数量下降等宏观问题，IMF的需求疲软。包括飞鹤、澳优、雅士利、华润在内的5家主要A/HIMF生产商中有4家录 得NI下降（前三个下降超过30%）。相比之下，在完成渠道重组后，贝因美的收入/NI同比增长44%/28%令人惊讶。 饮料：由于自2020年第二季度以来包装成本（如LLDPE）突然100%增长，该细分市场未能达到行业平均水平。相对于其A/H同行，由于茶饮料的强劲增长，农夫在顶线和底线的DD增长中表现出显着的弹性。 价格TPMktCapP/E(x)EV/EBITDA(x)ROE(%) 名称代码拉丁(LC)(LC)(百万美元)FY21AFY22EFY21AFY22EFY21AFY22E G 估值摘要 华润啤酒291港币买51.472.421,24333.229.95.54.916.817.3 结核病168港币买70.686.012,26224.221.73.23.013.313.7 芽亚太地区1876香港买21.228.435,68334.228.63.12.99.210.3 伊利600887CH买33.243.030,73821.518.24.03.819.822.1 蒙牛2319香港买32.550.016,35021.114.32.62.312.913.5 飞鹤6186香港买6.08.46,7528.16.92.52.541.844.0 1 农夫9633香港买44.057.062,96850.442.016.713.633.232.4 市场表现 （维持） 中国消费必需品JosephWong (852)39000838 郑晓慧 (852)39000838 投资论文 习惯性的消费模式、持续的高端化轨迹和 有效的成本转嫁是餐饮业者在成本膨胀的情况下提供的结构性优势。 相关报告 1.伊利实业（600887CH）——二季度基 本符合；然而，修订后的2H前景提示削减收益 –2022年9月1日 2.BotaneeBiotech(300957CH)–2Q上市 ；抗衰老和婴儿护理新品牌以维持增长— —2022年8月30日 3.农夫山泉(9633HK)–1H22击败GPM ；茶饮料应在2H至2022年8月26日期间继续推动增长 4.ProyaCosmetics(603605CH)–2Q与全年指引保持一致–2022年8月26日 5.家化(600315CH)–2Q未命中；但最糟糕的情况可能已经过去——2022年8月22日 6.华润啤酒(291HK)–1H22以更好的成本效益击败；我们在2H22至2022年8月18日期间的首选 7.百威亚太（1876HK）二季度业绩基本一致；扎实的高端化努力缓解了销量逆风 ——2022年7月29日 斯穆尔 6969香港 买 13.0 25.1 10,077 18.4 11.8 3.1 2.7 19.9 26.4 悦刻 美国RLX 买 1.3 2.5 1,988 7.0 6.5 0.8 0.7 9.2 9.1 植物学家 300957CH 买 168.2 251.0 10,302 57.4 41.2 12.5 10.2 21.8 24.8 普罗亚 603605CH 买 151.1 184.0 6,147 58.8 43.6 12.5 10.3 21.4 24.0 家化 600315CH 买 30.3 39.2 2,980 34.6 26.6 2.8 2.6 7.8 9.5 9. 8.中国飞鹤(6186HK)–1H弱于预期；尽管2H顺序更好，但2022E较低–2022年7月22日 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 请阅读最后的分析师认证和重要披露页 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 SmooreInt'l(6969HK)–初步业绩好于预期–2022年7月18日 电子烟：在我们看来，监管不利因素已基本消除，但对销售和整体竞争格局的后续影响还有待观察。企业指引脆弱，不同步的补货周期暂时拖累了海外销售业绩。 图1：我们监测的子行业的关键1H财务摘要 部门 收入 2022/6/30 (人民币百万) NI 2022/6/30 (人民币百万) 经常性NI 2022/6/30 (人民币百万) 收入y-y 2022/6/30 6 2022年 月30日 经常性NIy- y2022/6/30 预加工食品 11,537 1,039 849 16.4% 28.4% 46.2% 调味料 59,652 10,296 9,887 19.3% 42.1% 45.5% 啤酒 79,874 12,265 11,256 6.2% 9.7% 32.3% 白酒 184,855 70,100 69,435 15.8% 21.1% 21.5% 餐饮 847,763 132,185 126,275 4.4% 9.3% 11.3% 乳制品 175,442 14,324 13,293 7.1% -5.4% -4.7% 汽水 94,304 8,886 8,538 6.3% -9.1% -9.3% 零食 78,380 5,245 3,979 8.2% -15.6% -22.1% 个人护理 38,547 3,140 3,022 10.8% -28.5% -28.2% 电子烟 44,334 4,839 4,909 19.8% -36.9% -29.6% 化妆品 19,484 709 545 -2.9% -25.3% -31.0% 资料来源：Wind，CMBIGM估计 2Q/1H结果汇总 Proya(603605CH,买入):1H22符合并再次显着跑赢行业。管理层预计三季度销售势头将放缓，四季度双11将回升，对实现双十一目标充满信心 ≥根据7月启动的新ESOP计划，2022-24年收入和NI同比增长25%/23%/22%。线下渠道在2H仍可能面临压力，但我们预计Proya能够保持稳定增长MTL术语，由现有主打产品（红宝石、抗双系列）的不断升级、新主打产品（可能是高级原创修复系列）的创造和年轻品牌/品类的扩张推动，如公司核心彩妆品牌Timage1H收入翻番的年轻肌肤大众品牌Hapsode实现盈利，1H22实现盈亏平衡的高端护发品牌OffandRelax。 Botanee(300957CH,买入):2Q略低于我们，但符合共识。在上市的中国化妆品品牌所有者中，它是主要的跑赢大户。1H22核心品牌和现有主打产品保持稳定，新星产品不断涌现 （如薇诺娜防晒霜和精华液）。相对年轻的品牌薇诺娜宝贝在9月推出新产品系列后，在4季度稳步扩张，增长势头有望小幅回升。公司新推出的抗衰老奢侈品牌奥克斯美将成为新的增长动力，9月2B频道推出两款（转眼和翠眼），1H23推出2C频道推出一款（美颜）。公司的目标是在3-5年内实现功能性护肤品销售额150亿元人民币，成为中国婴儿护理（根据Euromonitor预计2021-26年复合年增长率为7.5%）和奢侈品抗衰老（预计2021-26年复合年增长率为17.8%）的领先品牌)段。 家化（600315CH，买入）：二季度未达预期，收入（同比-23.8%）和净亏损（人民币4,170万元对2021年二季度净利润1.17亿元）均低于我们/市场预期，毛利率为56.3%，同比-7.5个百分点。公司1H表现逊于化妆品板块，其中上海3-5月严格的封锁政策是主要 拖累因素。值得注意的是，HPC在1H22同比保持正增长1.3%，这得益于核心个人护理品牌六神（1H同比增长1%）的强大品牌知名度和韧性。管理层的目标是至少在2H22年实现DD营收增长和更快的利润增长，并在2023年加速营收增长。在我们看来，家化的最坏情况可能已经过去，我们仍然看好公司在2H22/2023E的复苏，因为其在国内主要同行中的业务领域更加多元化，简化的产品组合有助于提高资源使用效率，丰富的2H新品发布，核心品牌六神的年轻化战略步入正轨。 华润银行(291HK,买入):1H22好于预期，经常性息税前利润同比增长17%至52亿元人民币，这得益于7.7%的平均售价上升，这缓解了1%的销量下降和更高的原材料成本，以及在更高的运营支持下，SG&A比率节省了3.4个百分点效率和更优化的资源配置。1H高端 /次高端出货量同比增长10%，管理层对未来3-5年中国啤酒市场高端化趋势保持乐观。我们预计2H22/2022E的销量增长将回到LSD，这得益于SnowDraft/SuperX的复苏，后者在1H同比增长，受到贸易渠道高敞口的负面影响（约70-80%销量），以及喜力的持续强劲势头（1H同比增长30%）。得益于中国许多地区的炎热天气，销量在7月份恢复正增长 ，8月份已经达到十几岁。原材料成本压力也可能略微缓解 2H管理层将年度成本增量从之前的1.5-16亿元下调至1.2-13亿元。 百威(1876HK,买入)：与第二季度一致，正常化EBITDA同比-5.6%至5.69亿美元，主要受中国拖累，中国城市封锁令销量下降6.5%，受韩国和印度强劲表现所缓解。我们预计中国2H销量将恢复至正向LSD增长，平均售价稳步上升2%，该地区的FY收入同比持平 ，标准化EBITDA利润率略低于35-36%。我们预计韩国将继续稳步复苏，本地渠道的所有锁定限制都被解除，收入/EBITDA增长DD/强劲的DD，这得益于销量和ASP的稳健增长 ，公司在1H的市场份额增加。管理层预计印度的强劲势头也将继续，销量恢复至大流行前水平以上，收入/EBITDA录得强劲增长，1H保费和超保费销量翻了一番，这得益于该国人口优势和不断增长的中产阶级。 青岛啤酒(168HK,买入):1H业绩与我们一致，但HSD高于市场共识，这得益于强劲的高端化轨迹导致GPM好于预期。鉴于平均售价上升较慢，5%的收入增长低于我们的首选CRB的7%。高端品牌总体上上涨了HSD，尽管其中一些品牌受到了封锁的影响。同时， 当投入成本压力得到缓解时，41%的GPM得到了很好的支持。 伊利(600887CH,买入):1H22在线。2季度毛利率为32.2%，同比增长1.1%，这得益于较高的IMF贡献，通常提供高于其他业务的毛利率。管理层指导2H的DD收入增长和2022年的NPM至少持平，并评论说7月的销售