射频前端全面开花，对标国际大厂的进阶之路

卓胜微(300782.SZ) 电子 2022年09月08日 射频前端全面开花，对标国际大厂的进阶之路 推荐（首次） 股价：98.97元 主要数据 行业电子 公司网址www.maxscend.com 大股东/持股无锡汇智联合投资企业(有限合伙),无 锡汇智联合投资企业(有限合 伙)/12.79% 实际控制人许志翰,ChenhuiFeng,Zhuang Tang 总股本(百万股)534 流通A股(百万股)420 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）528 流通A股市值(亿元)416 每股净资产(元)15.61 资产负债率(%)11.6 行情走势图 证券分析师 付强投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG021@pingan.com.cn 徐勇投资咨询资格编号 S1060519090004 XUYONG318@pingan.com.cn 研究助理 徐碧云一般证券从业资格编号 S1060121070070 XUBIYUN372@pingan.com.cn 贲志红一般证券从业资格编号 S1060122080088 BENZHIHONG448@pingan.com.cn 平安观点： 公司是国内射频芯片龙头企业，具有射频前端全产品线：卓胜微专注于射 频前端产品研发，主要产品分为分立器件和射频模组两大类，分立器件主要有射频开关Switch/低噪声放大器LNA/功率放大器PA/滤波器等，射频模组主要有DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNABANK/L-PAMiF等，以及Wi-Fi6FEM和BTFEM，广泛应用于智能手机、通讯基站、无人机、汽车电子等领域。公司成立于2006年，创始人及其核心团队均来自于国内外著名高校，具有深厚的工程技术背景，从电视芯片起家，转型后专注于射频前端芯片研发。公司主打产品为射频开关SW和低噪声放大器LNA两款，2020年累计占全球市场份额的8%，位居第三。随着下游应用的拓展，公司射频模组类产品占比逐年提高，毛利率领先业内平均水平，站稳国内射频前端龙头地位。得益于近年来智能手机飞速发展及射频前端架构不断演变，公司2019-2022年上半年分别实现营业收入15.12亿元、27.92亿元、 46.34亿元和22.35亿元，归母净利润分别为4.97亿元、10.73亿元、21.35亿元和7.52亿元，整体呈现波浪式增长。 射频前端架构演变成熟，分立器件与射频模组市场前景广阔：射频前端承担着通讯信号放大、过滤等功能，分为接收链路和发射链路，是半导体集成电路的重要组成部分。近年来，通信制式从2G→5G转换，射频前端架 构从Phase2演变为Phase7LE，方案逐渐成熟，促进了射频前端多元化发展，即从分立器件时代进入射频模组化时代。公司集射频PA+滤波器技术于一身，完善射频前端产品布局。下游智能手机、通讯基站、汽车电子等领域的飞速发展，带来射频前端分立器件市场的繁荣。从市场规模来看，根据Yole，射频分立器件市场规模从2021年的27亿美元上升至2026年 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2792 4634 4064 4290 5016 YOY(%) 84.6 66.0 -12.3 5.6 16.9 净利润(百万元) 1073 2135 1535 1700 2069 YOY(%) 115.8 99.0 -28.1 10.8 21.7 毛利率(%) 52.8 57.7 50.3 52.4 54.5 净利率(%) 38.4 46.1 37.8 39.6 41.2 ROE(%) 40.3 27.9 17.4 16.8 17.6 EPS(摊薄/元) 2.01 4.00 2.88 3.18 3.88 P/E(倍) 49.2 24.7 34.4 31.1 25.5 P/B(倍) 19.9 6.9 6.0 5.2 4.5 的43亿美元，CAGR为10%，其中增长最大的为滤波器器件，预计2026年市场规模为21亿美元，CAGR为13%。射频模组类产品整体市场规模预计从2019年124.1亿美元增长至2026年的216.7亿美元，CAGR为8.3%，具有广阔的市场前景。从市占比来看，Skyworks、Qorvo等国际大厂布局射频前端比较早，且与苹果等终端厂商及联发科等平台厂商深度合作，占据了全球射频前端大部分市场份额，根据CounterpointResearch数据显示，2022年一季度，全球智能手机射频前端市场的收入接近44亿 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 美元，Qualcomm/Qorvo/Skyworks/Murata/Broadcom总共占据超过全球80%的市场份额，以卓胜微和唯捷创芯为代表的中国射频企业占据10%左右，具有巨大的国产替代空间。 公司发展战略清晰——以射频SW和LNA先行，带动其他器件开拓多领域应用：公司主打产品为射频SW和LNA，这两款产品的可适用性非常高，应用范围广，因此公司的发展战略为以这两款产品先行，率先打入下游应用市场，随 后陆续导入其他分立器件和模组产品。此外，射频模组产品整体性能是多种分立器件的组合结果，公司在射频PA领域虽然是后来者，但其他分立器件产品性能突出，且滤波器自建产线可带来产能和成本的保障，因此公司模组类产品仍具有较强的竞争力。 1）经营模式从Fabless向Fab-lite模式转型：滤波器因其元器件属性，成本和性能一致性至关重要，因此，自建滤波器产线势在必行。公司坚持自主研发，成立芯卓半导体全权推进滤波器产业化建设，从而促使公司经营模式从以往的Fabless模式向Fab-lite模式转型过渡，形成从滤波器设计、晶圆制造到封装测试等全产业链。 2）Wi-Fi6FEM的多场景应用或将推动公司重回巅峰：相比于Wi-Fi5技术，Wi-Fi6具有更高的数据容量和更快的传输 速率，广泛应用于各种无线连接场景。Wi-Fi6FEM国内起步晚，公司以其领先的研发能力和超强的上下游资源整合优势，现已在手机端、组网端以及AR/VR元宇宙等领域陆续出货，或将推动公司重回巅峰。 投资建议：公司是国内射频前端龙头企业，具有射频前端分立器件到射频模组的全产品线，随着5G的持续推进以及下游市场的不断开拓，公司射频模组营收占比逐年提高。公司通过芯卓半导体自建滤波器产线，现已进入批量出货阶段，配合公司射频SW、LNA、PA等完成生态化模组布局。此外，公司无线模组产品Wi-Fi6FEM现已出货，随着Wi-Fi6的不断渗透及元宇宙等新兴领域的开拓，公司这块业务将迎来爆发期。公司发展战略清晰，以主打产品射频SW和LNA 先行，带动射频PA等其他器件及模组产品，不断开拓通讯基站、无人机、汽车电子等下游应用，抢占市场份额，推动业绩增长。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为15.35、17.00、20.69亿元，EPS分别为2.88元、3.18元、3.88元，对应9月7日收盘价的PE分别为34.4、31.1、25.5倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）智能手机销量下滑风险。公司业绩较大程度上依赖智能手机销量，2022年以来，全球手机销量下滑对公司业绩产生一定影响，若手机销量继续下滑，公司其他领域拓展不及预期，可能会对公司经营带来不利影响。（2）关键技术人员流失的风险。未来，如果公司受到国际制约无法引进国外顶尖滤波器设计人才，或不足以匹配具有同行业竞争力的薪酬水平，严重可能导致技术人才尤其是滤波器设计人才流失，对公司生产经营将产生不利影响。（3）高 端滤波器研发失败的风险。目前公司滤波器产品以接收类中低端SAW滤波器为主，如果公司未来在发射类滤波器及高端BAW滤波器研发失败，将会给公司带来不利影响。 正文目录 一、国内射频芯片龙头，全面布局射频前端业务6 1.1电视芯片起家，转型后专注射频前端芯片领域6 1.2核心研发团队技术背景雄厚，重视技术研发投入7 1.3搭上智能手机快车道，公司盈利能力持续增强8 二、分立器件到射频模组，追赶Skyworks等国际龙头10 2.1分立器件：5G高渗透率带动射频前端分立器件量价齐升10 2.2射频模组：前端架构演变成熟，生态模组竞争蓄势待发12 2.3竞争格局：国际厂商并购完善版图，公司抢占市场份额14 三、得滤波器者得天下，Wi-FiFEM将助力公司再次腾飞17 3.1新兴模式：自研滤波器促使公司向Fab-lite模式转型17 3.2战略清晰：射频SW与LNA先行，带动PA等器件开拓新领域19 3.3Wi-Fi模组：Wi-FiFEM多场景应用或将助力公司重回巅峰22 四、投资建议25 4.1盈利预测25 4.2估值分析26 4.3投资建议26 五、风险提示26 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司前十大股东情况（截至2022年6月30日）6 图表3公司三位联合创始人背景7 图表42018-2022H1公司研发费用与增长率8 图表52018-2022H1与可比公司研发费用占比对比8 图表62018-2022H1公司研发人数占比8 图表72018-2022H1公司硕士及以上学历人数占比8 图表82018-2022H1公司营业收入与增长率9 图表92018-2022H1公司归母净利润与增长率9 图表102018-2022H1与可比公司销售毛利率对比9 图表112018-2022H1与可比公司销售净利率对比9 图表122018-2022H1公司经营性现金流（亿元）10 图表132018-2022H1与可比公司资产负债率对比10 图表144G智能手机一般射频前端架构示意图10 图表15全球智能手机通信制式渗透率10 图表162G-5G射频前端构成数量变化及价值量11 图表17公司分立器件产品细分种类及简要介绍11 图表182021-2026年全球射频前端分立器件市场规模预测12 图表19参与射频前端架构定义厂商12 图表20射频模组的一般构成12 图表21公司射频模组产品细分种类及简要介绍13 图表222018-2022H1公司各项业务营收占比13 图表232018-2022H1分立器件与射频模组毛利率对比13 图表242019-2026全球射频前端模组市场规模预测14 图表25SAW滤波器和BAW滤波器主要指标对比14 图表262023年射频前端分立器件市场占比预测15 图表272015-2022年各类型滤波器市占比15 图表28射频前端国际厂商主要并购史16 图表292018年全球SAW滤波器市场竞争格局16 图表302018年全球BAW滤波器市场竞争格局16 图表312022年Q1全球智能手机射频前端厂商占比17 图表322020年全球射频SW与LNA产品市场占比17 图表33芯卓半导体产业化建设项目进度18 图表34公司经营模式从Fabless向Fab-lite模式转变18 图表35射频前端一般架构19 图表36公司核心竞争优势20 图表37公司战略发展模式20 图表38京东618手机厂商份额，2021vs202221 图表392021-2025年全球折叠手机出货量预测21 图表402022H1全球折叠手机市场份额21 图表412019-2022H1代表性折叠手机价格分布（元）21 图表42车联网所需技术及功能22 图表432020-2025年中国车载无线通信模组市场22 图表44Wi-Fi协议发展历程23 图表45Wi-Fi6FEM一般架构23 图表462020-2025年全球智能手机Wi-Fi6渗透率23 图表472019-2023年中国手机Wi-Fi6芯片市场规模23 图表482020-2025年全球路由器Wi-Fi6渗透率24 图表492019-2023年中国路由器Wi-Fi6芯片市场规模24 图表50AR/VR装置核心技术24 图表512019-2023年全球VR/AR出货量（百万台）24 图表52公司各产品营业收入与毛利率预测25 图表53公司与同赛道企业估值对比26 一、国内射频芯片龙头，全面