ETF系列研究报告：我国主动管理ETF发展为何遇冷？

证券投资基金研究报告/基金专题 我国主动管理ETF发展为何遇冷？ ——ETF系列研究报告 摘要： 上海证券基金评价研究中心 分析师：孙桂平 执业证书编号：S0870519040001邮箱：sunguiping@shzq.com电话：021-53686102 报告日期：2022年9月5日相关报告： 增强策略ETF在2021年底前后上市以来规模出现不同程度下滑，业绩表现出现分化，其中有的基金在同类型指数增强基金中业绩靠前，但也难免出现规模下滑，究其原因，一是与上半年权益市场剧烈波动有关；二是作为创新型ETF，反映出投资者对增强策略ETF缺乏深入了解，对该类型产品的认可程度仍然偏低。 从发行上看，相对指数增强型基金的数量和规模，目前增强策略ETF发行略不及市场预期，主要原因可能有三点，一是市场对创新产品有个逐渐接受的过程；二是已上市的增强策略ETF发展不及预期，使得基金公司布局该类型产品较为慎重；三是市场中有些基金经理担心全透明持仓结构导致其投资策略失效。 从海外发展趋势来看，虽然主动管理ETF占全体ETF规模仍然偏小，但保持了相对旺盛的生命力，并且随着市场发展，新型半透明型ETF已经出现，不断迎合市场需求。增强策略ETF作为我国创新型ETF，虽然未来的发展前景仍有待时间检验，但是考虑到我国资本市场当前仍是有效性有限市场，主动管理股票型基金仍可以获取可观的超额收益，将主动管理能力和投资便捷性结合在一起的主动管理ETF未来仍具有广阔发展空间。 借助于2021年我国ETF市场大发展的东风，ETF创新步伐加快。2021年底前后，五只指数增强策略ETF相继发行，发行规模合计65.28亿元，其中跟踪中证500指数3只，跟踪沪深300指数2只，主动管理ETF填补了ETF市场空白和丰富了ETF产品序列。经过半年多时间发展，截至2022/8/16，合计规模为31.57亿元，已经较发行规模缩水超过一半，可以说主动管理ETF发展在一定程度上遇冷。 表1增强策略ETF规模变化 基金名称 成立日期 上市日期 规模变化 最新规模（亿元） 发行规模（亿元） 国泰沪深300增强策略ETF 2021-12-01 2021-12-10 -53.08% 8.88 18.93 招商沪深300增强策略ETF 2021-12-02 2021-12-10 -53.29% 4.64 9.93 华泰柏瑞中证500增强策略ETF 2021-12-02 2021-12-10 -33.86% 9.23 13.95 景顺长城中证500增强策略ETF 2021-12-13 2022-01-10 -51.46% 7.28 15.00 南方中证500增强策略ETF 2022-01-26 2022-02-16 -79.32% 1.54 7.47 合计 - - -51.63% 31.57 65.28 数据来源：上海证券基金评价研究中心、Wind资讯；截至日期2022/8/16 （一）美国主动管理ETF发展现状 1、发展历程 指数增强策略ETF可以归类到主动管理ETF中，其并非国内首创，美国在2008年首次发行主动管理ETF。主动管理ETF与被动管理ETF最大的不同在于，被动管理ETF主要跟踪某类指数表现，其更多追求的是股票市场的Beta收益部分，而主动管理ETF在追求Beta收益的同时，希望凭借选证能力，获取超越业绩基准的Alpha收益部分。 主动管理ETF优势主要体现在：1）与被动ETF相比，拥有获取更高收益的潜力；2）与主动管理基金相比，其管理费率相对更低，当然管理费率通常也高于被动管理ETF；3）与ETF一样可以便捷交易。此外，在美国，与投资主动管理基金相比，投资主动管理ETF还可以获得税收方面的优惠等。 由于主动管理ETF具有的上述优势，伴随着美国ETF市场的迅猛发展，其也迎来了自身快速发展，在规模和数量快速增长的同时，占整个ETF市场的比例也在不断提升，显示出该产品具有比较旺盛的生命力。 监管方面，主动管理ETF在2008年刚出现时，与普通ETF一样，设立依据为《1940年投资公司法案》（theInvestmentCompanyActof1940），该法案出台的目的是为了规范美国共同基金运作。由于ETF和共同基金在产品运作上具有明显差异性，如采用实物申赎机制等，导致ETF设立不符合上述法案要求，所以ETF设立时通常单独申请美国SEC豁免。 与普通ETF一样，这段时期主动管理ETF需要公布每日持仓数据，其持仓数据对投资者来说是完全透明的状态。对此披露方式，有些主动管理ETF基金经理担心持仓结构的暴露，可能导致第三方存在投资上的 抢跑行为，不利于其投资策略的施展发挥。 为了更加系统地对ETF市场进行监管，美国SEC于2019年9月在 《1940年投资公司法案》框架下发布ETF新规（Rule6c-11），规定符合条件（主要是每日披露持仓信息、净值、交易价格、折溢价、买卖价差等）的ETF创设无需单独申请美国SEC豁免，极大简化了产品设立流程。而对于不符合条件的ETF的创设仍需要单独申请美国SEC豁免。 ETF新规意味着每日完全公布持仓情况的主动管理ETF创设更加便捷，而每日持仓信息披露半透明（或不透明）运作的主动管理ETF也可以通过申请美国SEC豁免方式进行设立。可以说，半透明型ETF的出现是ETF向主动管理领域延伸的又一次尝试。ETF新规发布后，主动管理ETF数量和规模相较2019年前有了更明显提升。据美国ICI统计，截至2021年底，美国已经有719只主动管理ETF，产品规模合计2850亿美元，占全部ETF规模的比例已经提升到4%。 首只半透明型ETF在2020年发行，截至2021年底，已经发行43只半透明型ETF，合计规模为56亿美元。虽然目前主动管理ETF市场上半透明型ETF占比很小，仍是全透明型ETF占据绝对主流，但是半透明型ETF产品结构实现了突破，给基金公司和投资者带来的更多选择，当前发展速度也较快，可以说其长远发展前景值得期待。 图1美国ETF数量和规模变化图2美国主动管理ETF规模和规模占比 数据来源：上海证券基金评价研究中心、ICI 2、产品特点 目前从产品结构上看，美国主动管理ETF大致可以分为全透明型和半透明（或不透明）型两大类，全透明型ETF产品结构和运作模式类似于普通ETF，不再赘述。半透明型ETF一定程度上解决了由于持仓全面暴露带来的投资上的抢跑行为，为了保护投资者利益，也需要利用ETF实物申赎机制，使得二级市场上ETF可以被比较准确定价，避免出现长期大幅度偏离基金净值的情形。目前SEC批准了五家机构获得发行半透明型ETF豁免，四家为资管公司，一家为证券交易所，每家机构的交易模式都有所不同，各有侧重。 1）PrecidianInvestments 每日真实持仓数据不向公众披露，仅向特定授权参与者提供（AP， authorizedparticipantrepresentative），该AP完全知晓ETF仓位信息，并利用该信息进行ETF申赎操作，使得ETF在二级市场被准确定价，ETF报价每秒更新，频率高于ETF通常15秒更新，AP在秘密账户中进行基金申赎操作。基金全部持仓信息每季度向公众披露。 2）BlueTractorGroup 每日对外披露ETF真实投资组合的证券名称，但是具体权重通过某种算法在减少跟踪误差的基础上随机生成，与实际持仓存在差异。权重每日都进行变化，外部观察者无法确定权重变化是基金经理调仓还是算法造成的。授权参与者AP使用替代投资组合进行日内定价和ETF申购赎回。ETF真实持仓信息每季度向公众披露。 3）NewYorkStockExchange 每日公开披露代理投资组合的持仓信息，该代理投资组合的一部分股票来源于实际投资组合，但通常为5天到15天前的投资组合；一部分股票不在实际投资组合中，是通过行业分析模型得到的股票。代理投资组合需要尽可能贴近实际投资组合的组成、定价以及表现等。除了每日公布代理投资组合持仓信息外，还需要公布代理投资组合与实际投资组合的跟踪误差等信息。ETF真实持仓信息每季度向公众披露。 4）FidelityInvestments 每日公开披露利用数学模型生成的代理投资组合信息，用于日内定价和基金申赎，代理投资组合通常包含真实的证券信息和修改后的权重。此外，还每日披露代理投资组合和真实投资组合的重合度、跟踪误差等信息。每月对外披露一个月前的真实持仓信息。 5）T.RowePrice 每日公开披露代理投资组合信息，代理投资组合要求和真实投资组合需要至少80%的重合度，根据代理投资组合进行基金定价和申赎。此外每日披露信息还包含和真实投资组合的跟踪误差、重合度等。每季度对外披露十五天前的真实仓位信息。 总之，半透明型ETF主要分为向授权参与者提供持仓信息和向公众提供代理投资组合两大模式，不同模式下的半透明型ETF的主要特点就在于策略有效性和信息披露完整性之间寻找平衡点，因此其优劣势体现的非常明显，优势主要体现在主观管理策略被复制的难度增加，提升了策略的潜在收益能力；劣势体现在二级市场交易价格可能存在偏离净值较大的现象。此外，为了克服基金持仓不透明的特点，半透明型ETF通常提供验证日内参考净值（VIIV，TheVerifiedIntradayIndicativeValue）供投资者参考。 （二）我国主动管理ETF 1、产品特点 我国增强策略ETF运作模式与普通ETF类似，每个交易日开盘前公 布当天的申购赎回清单，清单中列明股票名称和股票数量等信息，虽然申赎清单由于股票数量四舍五入等因素导致与实际持仓略有差异，但差异很小。因此我国当前增强策略ETF实际上是采用类似于美国主动管理ETF中的全透明型模式。 表2增强策略ETF信息 基金名称 上市日期 管理费率 投资目标 国泰沪深300增强策略ETF 2021-12-10 1% 在对标的指数进行有效跟踪的基础上，通过量化策略精选个股增强并优化指数组合管理和风险控制，力争获取超越业绩比较基准的超额收益，实现基金资产的长期增值。 招商沪深300增强策略ETF 2021-12-10 0.5% 通过科学的投资方法与严格的投资纪律约束，力争控制本基金份额净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年化跟踪误差不超过6.5%，同时力求实现超越标的指数的业绩表现，谋求基金资产的长期增值。 华泰柏瑞中证500增强策略ETF 2021-12-10 0.7% 利用定量投资模型，在有效控制风险的前提下，力争实现超越标的指数的投资回报，追求基金资产的长期增值。 景顺长城中证500增强策略ETF 2022-01-10 0.5% 在力求有效跟踪标的指数的基础上，通过主动化投资管理，力争获取超越指数表现的投资收益。 南方中证500增强策略ETF 2022-02-16 0.5% 在力求对中证500指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制，力争实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。本基金力争使日均跟踪偏离度不超过0.35%，年化跟踪误差不超过6.5%。 数据来源：上海证券基金评价研究中心、Wind资讯 管理费率上仅国泰沪深300和华泰柏瑞中证500明显偏高，其他三只基金都为0.5%，为普通ETF的管理费水准。 2、市场表现 表3增强策略ETF上市以来业绩表现 基金名称 上市日期 收益率 最大回撤 信息比率 数值 （%） 同类排 名 数值 （%） 同类排 名 数值 同类排 名 国泰沪深300增强策略ETF 2021-12-10 -17.75 42/47 -24.94 30/47 -0.004 43/47 招商沪深300增强策略ETF 2021-12-10 -14.62 28/47 -26.08 38/47 0.185 28/47 华泰柏瑞中证500增强策略ETF 2021-12-10 -4.84 9/46 -23.18 3/46 0.369