分化持续，部分细分龙头投资价值凸显

家居板块：龙头业绩韧性凸显，零售将为竞争热点。当前家居行业格局仍相对分散，多品类+全渠道零售将成为索菲亚、欧派家居和顾家家居等头部公司抢占市场份额的重要抓手，整装发力下亦能占据前置流量窗口，从获客角度提升市占率。复盘参考2020年，家居需求或滞后但不会消失，因此经营节奏稳健下头部企业有望锚定全年增速。整体看，重点推荐全年确定性优选标的【欧派家居】、【顾家家居】；尚处于渠道爬坡期的高弹性标的【喜临门】；关注【索菲亚】、【金牌厨柜】、【敏华控股】、【志邦家居】。 个护&其他轻工：需求承压，加速集中。【公牛集团】：22H1传统业务增长稳健，LED照明虽处地产后周期但仍靓丽增长，新业务无主灯及新能源充电拓展顺利；【晨光文具】：22H1受疫情扰动传统业务同比下行，科力普高增、收入结构变动下利润端承压；个护：个护产品作为必选消费品疫情下韧性凸显。 关注国产替代&渠道裂变&专业化分工，吸收性卫生用品行业迎发展新机遇，推荐产品创新引领行业发展，关注健康消费品培育标的【稳健医疗】、制造优势突出的【豪悦护理】与自主品牌精耕细作、渠道升级的【百亚股份】。 轻工出口：景气分化，汇率正向贡献有望延续。家居出口在消费场景转移、基数压力、通胀压制及局部地区疫情反复下增速承压，而未见明显改善的海运价格亦压制需求释放。保温器皿赛道得益于持续市场培育、客户订单放量及户外主题高景气，相关标的业绩表现强劲，市场预期上修。受益22Q2汇率上行周期，出口型企业汇兑收益同比大幅增加，是贡献盈利正向变化的主要驱动。 预计下半年汇率受益逻辑延续，但贡献方向将从资产端转移至经营端，报表端质量更佳。总体看，板块全年业绩有望逐季兑现高增，估值性价比优异、符合小盘绩优定位，有望受益下半年市场交易风格。建议关注【嘉益股份】【哈尔斯】。 造纸：浆价高企盈利承压，静待需求修复。1）木浆：海外纸浆供应扰动多发，且海外需求边际改善，5月以来外盘浆持续提涨。展望后续，随Arauco、UPM新增产能陆续投放，供需错配有望逐步缓解，预计浆价年内高位震荡后有所下行。2）木浆系纸种：文化纸方面，受消费低迷及淡季影响，价格提涨略低于预期，中小纸厂利润承压，行业吨毛利持续下行。白卡纸方面，出口订单需求景气度持续，但国内需求持续低迷抑制提价落地。特种纸方面，受益于行业集中度低且供需平衡，需求稳健推动价格传递，对应纸企盈利表现优于大宗纸纸企。3）废纸系纸种：疫情对物流与展会形成冲击，下游需求疲软。推荐溶解浆布局优势显著的木浆系龙头【太阳纸业】，以及卡位食品白卡纸优质赛道、产能储备充裕的【五洲特纸】。 风险提示：地产复苏不及预期，原材料大幅上涨，行业竞争加剧等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、行业持仓梳理 基金轻工制造持股市值前十中，顾家家居、欧派家居、晨光股份等获不同程度加仓。 图表1 2022H1基金持股市值前十轻工制造公司 图表2 2022H1基金持股加仓前十轻工制造公司 二、家居：龙头业绩韧性凸显，零售将为竞争热点 （一）板块总览：零售景气边际承压，大宗业务主动收缩 地产尚处筑底阶段，零售景气边际承压。单7月房屋竣工面积3392万平方米，同减36.0%，降幅较6月收窄4.7pcts，环比-35.7%，住宅竣工面积2421万平方米，同减37.5%，降幅较6月收窄2.8pcts，环比-36.4%；单7月商品房住宅销售面积8030万平方米，同减30.3%，降幅较6月走扩8.4pcts，环比-47.0%，商品房住宅销售额8645亿元，同减28.6%，降幅较6月走扩5.2pcts，环比-43.7%；单7月家具类零售额134亿元，同减6.3%，降幅较6月收窄0.3pct，环比-13.0%，利润总额44亿元，同减17.0%，同比由正转负，环比小幅同增4.0%。整体看地产数据尚处筑底阶段下，零售端景气度仍边际承压。 图表3 7月房屋竣工面积同减36.0% 图表4 7月住宅竣工面积同减37.5% 图表5 7月商品房住宅销售面积同减30.3% 图表6 7月商品房住宅销售额同减28.6% 图表7 7月家具类零售额134亿元，同减6.3% 图表8 7月家具类利润总额44亿元，同减17.0% 地产政策从稳预期到强落地，预期反转有望推动后周期估值修复。7月中央政治局会议提出要稳定房地产市场，“因城施策用足用好政策工具箱”，央行下半年工作会议提出“维护房地产市场融资平稳有序，引导个人住房按揭贷款利率下行”，利好地方性差异化住房信贷政策，推动房地产宽信用。8月LPR最新报价1年期下调5bps至3.65%，5年期下调15bps至4.3%。地方政策上，福州、郑州、贵阳等地楼市政策逐步松绑，地产家居基本面持续探底下放松弹性更强。 图表9重点城市年初以来部分区域地产政策梳理 大宗增速明显放缓，渠道扩张整体降速。从业务结构看，受房企应收款项兑付影响，头部企业从21年起基于风险控制主动收缩大宗板块，兑现至报表端工程业务增速明显下滑，在竞争格局分化程度加剧下，零售能力将持续成为行业竞争热点。具体看渠道布局，受疫情影响及渠道铺设进展家居龙头渠道扩张速度明显放缓，22H1欧派家居/喜临门/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜专卖店数量分别变化+285/+342/-256/+408/+339家至7760/4837/4073/4150/3469家，预计下半年疫后复苏叠加营销发力下，龙头或有望锚定全年渠道扩张及升级目标。 图表10 22H1大宗业务体量明显收缩 图表11 2021年大宗业务整体降速 图表12家居企业门店数量对比 图表13家居企业经销商数量对比 （二）2022年中报回顾：龙头稳健，分化加剧 疫情扰动下业绩承压，下半年有望边际改善。家居板块22H1实现营收1023亿元、YOY-42%，实现归母净利润69亿元、YOY-38%；22Q2实现营收561亿元、YOY-39%，实现归母净利润47.24亿元、YOY-26%。主要系疫情扰动下终端消费及物流运输受阻所致，且原材料价格尚处高位叠加费用投放效率受扰下利润端仍承压；复盘参考2020年，家居需求或滞后但不会消失，预计提价或将对冲部分原材料成本影响，经营节奏稳健下头部企业有望锚定全年增速。 图表14 22H1家居板块营业收入同减42% 图表15 22H1家居板块归母净利润同减36% 图表16 22Q2家居板块营业收入同减39% 图表17 22Q2家居板块归母净利润同减26% 分板块看： 定制家居：分化加剧，龙头稳健。从营收增速看，疫情扰动下Q2明显降速，龙头欧派家居、索菲亚和高弹性标的金牌厨柜、志邦家居增速亮眼，亦凸显零售能力在业绩兑现中的重要性；但受原材料端及疫情下费用投放效率影响，定制家居利润表现整体承压。 个股来看：1）欧派家居：22H1实现营业收入96.93亿元（YOY+18.21%），归母净利润10.18亿元（YOY+0.58%）；上半年收入增速略超预期，主要由衣柜及配品贡献，主要系整家及整装套餐渗透率提升所致。2）索菲亚：22H1实现营业收入47.81亿元（YOY+11.19%），归母净利润4.12亿元（YOY-7.64%）；索菲亚主品牌整装增速亮眼、零售维持稳健，米兰纳营收同增536.2%至1.1亿元，看好渠道逐步拓展下轻时尚品牌打造。3）志邦家居：22H1实现营业收入20.35亿元（YOY+6.66%），归母净利润1.58亿元（YOY+3.96%）；定制衣柜/木门分别同增22.57%/146.67%，定制衣柜收入增长系衣柜门店数量净增长99家，木门2018年推出后保持低基数高增长态势，公司全品类拓展协同效应渐显现。 软体家居：标品属性突出，业绩安全垫足。软体家居表现明显优于定制家居，主要系标品属性凸显下业绩韧性较强；以床垫为例，当前国内尚处渗透率及更换频率逐步提升阶段，且健康需求逐步凸显下，行业层面有望维持较高增速。 个股来看：1）喜临门：22H1实现营收36.1亿元（YOY+16.1%），归母净利润2.2亿元（YOY+0.9%）；作为尚处开店爬坡期的高弹性标的，上半年收入利润均超预期，其中自主品牌零售业务同增20%至24亿元，其中线下/线上分别实现营收17.7/6.3亿元（YOY+13%/+48%），门店总数较年初净增342家、其中喜眠较年初净增148家，拓店稳步推进下看好全年业绩表现。2）顾家家居：22H1实现营业收入90.16亿元（YOY+12.47%），实现归母净利润8.91亿元（YOY+15.32%），内销板块Q2高端系列Natuzzi略受疫情影响，但高潜品类功能沙发/床和床垫/定制分别同增40%/18%/26%，且中低端天禧派和电商分别同增50%/30%，带动内销上半年保持较快增长，且汇兑收益贡献显著下利润端表现亮眼。 成品家居：业绩略有承压，盈利改善可期。成品家居板块受宏观环境及原材料端扰动，且部分企业减值计提较充分下，板块整体业绩呈承压态势，但乐歌股份基于品牌力及强渠道，受益于海外仓业务下上半年收入同增10.8%，归母净利润同增55.3%主要源于政府补助及非流动资产处置损益大幅同增，人体工学赛道渗透率逻辑逐步演绎下，看好全年业绩表现。 图表18家居主要上市公司22H1营收概览 图表19家居主要上市公司22H1归母净利润概览 盈利能力：软体优于定制，成品整体承压。 毛利率：软体表现亮眼，大宗收缩叠加提价对冲盈利有望改善。从板块对比上看，软体企业毛利率及净利率表现明显优于定制，但定制亦略优于成品，即原材料成本占比越高、毛利率敏感性越强；具体分析看，板材、五金件等原材料价格尚处高位下，导致成品及定制企业毛利率整体承压，且头部企业受影响程度较大。基于此，部分企业于年初及年中对部分产品开展小幅提价，可一定程度上对冲原材料成本及费用投放。此外，受大宗业务影响，未来头部企业主动收缩控制风险下，工程板块毛利端有望边际改善。特别地，志邦家居单Q2整体厨柜/定制衣柜/木门毛利率分别变动-1.74/+3.21/-4.22pct至40.16%/36.29%/11.93%，主要系公司深度推进“1+6+3”供应链体系管理，依托供应链优化、降本增效推升毛利率所致。 费用率：22Q2同增显著，管理费用率变化较小。整体看上半年销售费用率明显同增，且22Q2投放力度更大；主要系疫情扰动下费用投放效率转化受扰所致，且部分家居公司在封控期间加大整家/整装套餐等引流活动力度，叠加经销商支持帮扶力度加大下，销售费用率整体上行。值得注意的是，软体家居Q2费用投放力度显著提升，顾家家居/喜临门单Q2销售费用率分别同增4.8/4.3pcts至15.3%/16.5%，主要系广告宣传费、人员工资、网销费用及销售渠道费等费用支出增加所致。 净利率：毛利率波动为净利端承压主要原因。除前述分析毛利率承压及费用率提升外，大宗业务减值影响亦为净利率承压重要因素，预计头部企业主动开展风险控制下，净利率亦有望受益于提价边际改善。 图表20家居主要上市公司22H1毛利率概览 图表21家居主要上市公司22H1销售/管理费用率概览 图表22家居主要上市公司22H1净利率概览 现金流及回款：头部回款表现优异，现金流扰动因素多元。上半年销售回款普遍小幅同增，延续年初分化趋势，其中龙头企业表现亮眼，欧派/索菲亚分别同增12.8%/14.7%，但受上半年疫情影响，整体增速较为低迷。兑现至经营活动现金流净额，扰动因素表现出多元化；以欧派为例，22H1经营活动现金流净额同减50.19%至9.42亿元，22Q2同减40.17%至12.66亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；以喜临门为例，上半年经营活动现金流净额同减205.2%至-1.9亿元，单Q2经营活动现金流净额同减7.2%至3.6亿元，主要系预收款减少同时采购货款支付增加所致。 图表23家居主要上市公司22H1经营现金流净额概览 图表24家居主要上市公司22H1回款概览 合同负债+预收款项：表现分化明显。22H1合同负债+预收款项表现分化明显，定制家居预收款情况明显好于软体及