人民币破7的风险有多大？兼论汇率分析的框架

证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com 东吴证券 SES SOOCHOWSECURITIES 人民币破7的风险有多大？兼论汇率分析的框架 证券分析师：陶儿 执业证书编号：S0600520050002 联系邮箱：taoch@dwzq.com.cn 2022年9月 东昊证器 股股票票报告报网告整理网htt整p://u理ue,hnxtnyt.cpo:m//www.nxny.com 人民币近期的贬值在亚洲同侨中并不突出 主要亚洲货币近两年的贬值幅度 相对美元的变化：%2022年以来■2021年以来 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 港币 泰台币日元 新加坡元印尼卢比印度卢比 在岸人民币离岸人民币菲律宾比索 马来西亚林吉特 资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 股果报票告报网整告理h网ttp:整//,理nxnhy,tcotp://www.nxny.com 人民币汇率情绪最糟糕的时刻已经过去今东昊证券 4月人民币汇率跌破6.7是市场情绪最糟糕的时刻： 从市场情绪指标看，当前人民币汇率预期稳定，汇率的主要影响因素在基本面。 本轮人民币贬值，市场情绪相较稳定 离岸和在岸价差（右轴）美元兑人民币美元兑人民币期权隐含波动率（右轴）% 0.08 美元兑人民币 期权隐含看跌情络（右轴） % 2.0 6.8 0.06 0.04 6.8 6.81.6 6.6 0.02 6.6 6.61.2 6.4 0.00 0.8 -0.02 6.2 -0.04 6.26.20.4 2021/01 2021/05 -0.06 2021/092022/012022/052021/012021/052021/092022/012022/052021/012021/052021/092022/012022/05 0.0 资料来源：Bloombero：东昊证养研究所 股果票报告报网告整理网ht整tp:/理/,nxhnty.tcpon://www.nxny.com 人民币情绪指数和汇率今东昊证券 人民币的情绪与人民币汇率 市场情绪指数（z-score，右轴） 一美元兑人民币 7.4 7.2 7.0 6.86.66.46.26.0 2015/032016/072017/112019/032020/072021/11 资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 股果报票告报网整告理h网ttp:整//,n理xnyh,ctotrp://www.nxny.com 人民币破7的风险2东昊证券 年内美元指数依旧会保持强势，这是人民币面临的最大逆风之一； 人民币的7并非不能破，关键在于速度； 地产是汇率“胜负手”的关键在于，企稳反弹的地产一方面有助于遇制美元上行的势头，另一方面能够降 低人民币汇率的风险属性，充分发挥资产分散化优势吸引资本流入； 相反，若地产销售和居民端贷款不能明显改善，人民币最早在9月就有可能破7。 人民币汇率=美元指数隐含汇率水平十溢价 人民币汇率美元隐合人民币汇率 7.4 7.2 7.0 2018年-2019年 中美贸易摩捷 2015年8月溢价 汇改前汇率 弹性不足 6.8 6.6 6.4 2020年初 经济衰退和美元 流动性紧缺鲨价 6.2 资料来源：Bloombero：东昊证养研究所 6.0 2014/082016/102018/122021/02 股股果票报报告网告整理网htt整p://u理us,hnxtnty.pco:m//www.nxny.com 人民币汇率的基本框架全东昊证器 中国欧洲美元 tt ★美联储政策 ★★全球经济景气度 → + + 欧洲能源 美元指数 （非美国）疫情 中国居民加杠杆- 地产 人民币汇率 特定重大事件 2007年次贷危机 2010年欧债危机 ★★对外贸易 多元化 “溢价”★人民币属性的变化风险属性 中美利差政策因素 资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所 美元“基准”：市场仍低估了美联储紧缩的决心 股股果票报告报网整告理ht网tp:/整/uur,理nxnyh.ctomtp://www.nxny.com 东昊证 预计9月会议美联储会上调点阵图（相较于6月），尤其是针对今明两年。 市场仍存在对未来加息路径的低估，我们认为这一预期会在9月进行修正，支持美元走强。 6月以来美元指数和市场政策利率预期密切相关即使与6月点阵图相比市场预期也是偏鸽的 美元指数2023年市场政策利率预期（右轴）%% 1123.6 点阵图中值（202206） 联邦基金利率期货隐含利率预期 6月CP超预期， 但调查显示居4.5 110市场押注7月加民对未来通胀OIS隐含利率预期 预期降温3.2 108 息100bp 4.0 1062.8 3.5 to17月议息会议7月CPI和3.0 暗示后续可能PPI增速均2.4 102放缓加息不及预期2.5 100 2022/06 2 2022/072022/082.0 202220232024 资料来源：Wind.东吴证券研充所 决定美元走势更重要的因素：非美经济体的经济景气度 股股果票报报告网告整理网htt整p:/理/,nxhnty,tcopm://www.nxny.com 东昊证 以中国和欧洲的经济景气度作为全球非美经济体的代表 当中欧经济均处于下行通道时，意味着全球非美经济体景气度下降，美元指数往往倾向于升值；而当中欧经济企稳反弹，美元指数往往会贬值 美元指数和全球非美经济体景气度 美元指数中国（右轴）欧元区（右轴）OECD领先指标 130104 120102经济方向美元指数 100 110情景中国欧洲变化方向胜率平均收益率 100 06 80 OL 欧债危机 98 11t t 57.1% 0.21% 2 t 85.7% -6.12% 963+85.7%5.06% 4ttt57.1%1.82% 94 6092 资料来源：Bloombero：wWind：东昊证券研究质 美元指数：景气度维度比美联储政策更重要 股股果票报告报网整告理ht网.tp:/整/uur理,nxnhy.tcotp://www.nxny.com 全球经济景气度变化对美元的影响比美联储货币政策更 OECD领先指数美国德国日本 东昊证 103 102亚洲金 鞋危机 101 加重要，一个典型的例子是1994年美元的表现。100 66 86 1994年美联储加息250bp，而作为非美经济体代表的德97 国和日本依旧处于宽松周期中。 96 95 1990/011991/021992/031993/041994/051995/061996/071997/081998/091999/10 德国和日本在衰退后的强劲复苏使得美元指数录得不小美元指数 的跌幅。110 1992年7月 105德国央行加息， 100随后引发欧洲货 币危机 95 90 85 80 75 1990/011991/021992/031993/041994/051995/061996/071997/081998/091999/10 资料来源：Bloombera：Wind，东吴证券研究房 股股果票报告报网整告理ht网tp:/整/uur,理nxnyh.ctomtp://www.nxny.com 中国经济真正企稳有赖于地产企稳、居民加杠杆金东昊证器 居民加杠杆领先于经济企稳，前者与地产和消费密切相关：经济企稳后，企业的中长期贷款才能持续增加。 居民加杠杆经济企稳经济企稳企业加中长期杠杆居民加杠杆的动力地产 OECD领先指标：中国 OECD领先指标：中国%亿元 新增居民贷款（MA12）万平方米 10230102企事业单位中长期贷款同比（右轴）30000'6商品房销售面积（MA12，右轴）17,000 1012510125 8,000 7,000 15,000 100 100 20 206,00013,000 .99995,000 151511,000 98984,000 10 9797 103,0009,000 2,000 9696 000'1 7,000 959505,000 2011-012013-012015-012017-012019-012021-012011-122014-022016-042018-062020-08 资料来源：Wind.Bloomberg东吴证券研究所 ?东昊证 股股票票报告报网告整理网htt整p://u理ue,hnxtnyt.cpo:m//www.nxny.com 今年的问题：居民部门的缺失 上半年宏观杠杆率创下历史新高273%，但主要是政府和基建拉动的企业信贷； 居民部门缺失的后果就是信贷上下跳，宽信用缺乏持续性。 上半年主要是政府相关部门加杠杆居民部门极其谨慎信贷上蹄下跳 政府居民 环比变化：%% 16非金融企业一一实体经济 居民部门杠杆率亿元均值 6s 60 555045 40353025 20 2012-03 2013-12 2015-09 2017-06 2019-03 2020-12 12 2019-032019-122020-092021-062022-03 区间（近5年） 2022 45,000 40,000 35,00030,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 010203040506070809 资料来源：WindBloomberg.东吴证券研究所 地产：销售尚未出现明显改善 股股果票报报告网告整理网htt整p:/理/,nxhnty,tcpo://www.nxny.com 东昊证 9月初地产高频数据显示，当前稳地产的重要抓手二线城市销售出现放缓，这可能疫情反复有关。 一线城市地产销售9月初放缓9月二线城市地产销售也不容乐观 万平米万平米 25住宅成交面积（2019-2021年波动范围）2022年 60住宅成交面积（2019-2021年波动范围）2022年 2050 1540 10 20 J 10 0102030405060708091012 010203to05060708091012 资料来源：Wind，东吴证券研充所 股股果票报告报网整告理h网t,Lp整://,理nxnyh,ctotp://www.nxny.com 欧洲：食能源和政策紧缩盈东昊证器 欧洲方面，能源供给成为限制经济的重要因素。库存上升可能可以支持民用，但是如何支持工业生产仍是 问题。 欧洲央行在经济逆风的情况下加速加息，无疑更是“雪上加霜” 欧洲经济景气度和天然气价格相关德国天然气库容比 %欧元/百万英热库容比：%20222021 65欧元区制造业PMI欧洲TTF天然气价格35020202019 001均值（2017-2021） 300 60 25080 200 55 15060 001 50 40 50 45 2020/012020/072021/012021/072022/012022/0720 0102030405060708091112 资料来源：Wind，东吴证券研究所17 东昊证器 股果票告网报整理告htt网p:/整/,nx理ny,hctoitp://www.nxny.com “溢价因素”：对外贸易与净出口 当净出口恶化时，人民币汇率贬值弹性更大。反之，当净出口不断改善时，人民币的升值弹性会更大。 对外贸易可能是当前人民币汇率偏离美元“标准”最重要的因素 美元兑人民币美元隐含人民币汇率经常账户差额（右轴）亿美元 7.21,600 7.01,200 6.8800 9'9400 6.4 6.2-400 0'9008- 2014-082016-022017-082019-022020-082022-02 资料来源：Bloombero：东昊证养研究所 东昊证券 股果报票告报网整告理h网ttp:整//us理s,nxhnty.ctop://www.nxny.com “溢价因素”：对外贸易与净出口 疫情后政策差异带来的供需格局差异，中国是供给端改善大于需求，海外则正好相反；严格的防疫政策也使得此前净出口重要“拖累”