中报点评：甜味剂景气推动业绩增长，新项目巩固龙头地位

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 甜味剂景气推动业绩增长，新项目巩固 龙头地位 ——金禾实业(002597)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(维持) 市场数据(2022-08-29) 收盘价(元)44.99 一年内最高/最低(元)52.42/34.06 沪深300指数4,089.52 市净率(倍)4.17 基础数据(2022-06-30)  每股净资产(元) 10.80 每股经营现金流(元) 1.64 毛利率(%) 34.92 净资产收益率_摊薄(%) 13.77 资产负债率(%) 36.96 总股本/流通股(万股) 56,091.71/55,939.43 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 金禾实业 沪深300 流通市值(亿元)251.67 45% 35% 26% 16% 7% -2% -12% -21% 2021.082021.122022.042022.08 资料来源：中原证券 相关报告 《金禾实业(002597)年报点评：甜味剂量价齐升推动业绩增长，未来景气有望延续》2022-03-24 《金禾实业(002597)公司点评报告：点评报告》2016-03-30 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年08月30日 事件：公司公布2022中报，2022年上半年公司实现营业收入36.00亿元，同比增长45.50%，实现归母净利润8.54亿元，同比增长94.32%，实现扣非后的净利润8.80亿元，同比增长138.77%，基本每股收益1.53元。 甜味剂景气上行，新产品投产共同推动业绩增长。公司是我国食品添加剂领域的龙头企业，主要业务包括三氯蔗糖、安赛蜜等甜味剂以及双氧水、硫酸、硝酸等大宗化学品。2021年以来，在人们健康意识提升的推动下，无糖饮料日趋流行，渗透率不断上升，推动了公司主要甜味剂产品的需求提升与价格的上行。2022年上半年，全球甜味剂市场需求保持旺盛态势，行业景气与产品价格维持高位运行态势。此外，2021年公司5000吨三氯蔗糖项目以及4500吨佳乐麝香溶液、1000吨呋喃铵盐项目建成投产，为公司上半年贡献部分增量。受益于甜味剂产品的量价齐升，公司上半年实现营业收入36.00亿元，同比增长 45.50%。其中食品添加剂收入22.20亿元，同比增长 85.19%，基础化工产品业务收入11.77亿元，同比增长 12.37%。 甜味剂价格的上涨带动了公司盈利能力的提升，上半年公司综合毛利率34.92%，同比提升8.73个百分点。其中食品添加剂业务毛利率为43.60%，同比提升14.60个百分点，基础化工业务毛利率19.86%，同比下降4.04个百分点。基础化工业务毛利率的下行主要受原材料价格的上涨所致。公司甜味剂业务产业链一体化程度较高，多数原材料自给，在原料价格上涨的情况下，实现了较强的盈利能力。在收入和盈利能力提升的共同推动下，上半年公司实现营业收入36.00亿元，同比增长45.50%，实现归母净利润8.54亿元，同比增长94.32%。 甜味剂行业前景广阔，景气有望延续。随着人们生活水平的提高，健康意识也在不断加强，控制糖的摄入逐渐深入人们的饮食理念。同时各国政策也逐步开始转向推动饮食的“少糖化”。在政策和公众健康意识的推动下，传统的蔗糖使用量正在逐步减少，无糖饮料等无糖食品需求正迎来快速增长。目前全球的甜味材料中，蔗糖占市场总需求量的，7人8%工甜味剂仅占不到10%的市场，为人工甜 味剂市场提供了广阔的增长空间。 在人工甜味剂产品中，安赛蜜和三氯蔗糖由于安全性 好、甜价比高、口感纯正，正逐渐成为主流甜味剂，需求有望快速增长；供给方面，未来行业新增产能有限，由于能耗双控等政策影响，对行业供给造成一定压力。随着未来需求的快速增长，甜味剂行业景气有望延续，价格预计将维持在较高位置，为公司盈利带来保障。 产业链一体化巩固公司龙头地位。公司是全球甜味剂龙头企业，安赛蜜和三氯蔗糖产能均占全球产能的50%以上。近年来，公司不断向上游延伸产业链，完善一体化程度，提升原材料自给率。目前公司可自产氯化亚砜、双乙烯酮、糠醛等原材料，其中双乙烯酮和糠醛可实现完全自给。公司氯化亚砜二期年产4万吨项目于6月份建设完毕，并一次性开车成功，产出合格产品，至此公司氯化亚砜已达年产8万吨，为核心产品三氯蔗糖以及后续进一步的发展提供了原料保障；此外，公司3万吨DMF产能已完成环评，目前正积极推进项目建设和设备调升工作。这些项目全部投产后，公司产业链一体化程度将进一步完善，成本与竞争优势进一步提升，龙头地位进一步稳固。 盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023年EPS为 3.17和3.60元，以8月29日收盘价44.99元计算，PE分别为14.21倍和12.51倍。未来甜味剂行业景气有望延续，公司成长潜力较大，维持公司“增持”的投资评级。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万3666 5845 7450 8210 9940 增长比率（%）-7.69% 59.44% 27.45% 10.20% 21.07% 净利润（百万元）719 1177 1776 2017 2561 增长比率（%）-11.16% 63.82% 50.92% 13.54% 26.99% 每股收益(元)1.29 2.10 3.17 3.60 4.57 市盈率(倍)25.14 24.45 14.21 12.51 9.85 风险提示：产品价格下跌、新项目进度不及预期 元） 资料来源：中原证券 图1：公司历年业绩增长图2：公司收入结构 7000 6000 5000 4000 3000 200% 150% 100% 50% 医药中间体其他 功能性化工中间体原 料电 大宗化学原料 2000 1000 食品添加剂 0% 0 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H -50% 营业收入（百万元）净利润（百万元）收入增速利润增速 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司分产品毛利率 40%60% 35% 30% 25% 50% 40% 20%30% 15% 10% 5% 20% 10% 0% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H 综合毛利率 0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022H 食品添加剂大宗化学原料 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4102 5494 6790 8738 11781 营业收入 3666 5845 7450 8210 9940 现金 1139 1985 2846 4547 7042 营业成本 2674 4199 4925 5420 6450 应收票据及应收账款 295 505 612 675 817 营业税金及附加 25 33 51 53 63 其他应收款 20 20 31 34 41 营业费用 54 69 89 99 119 预付账款 66 109 128 141 168 管理费用 122 150 186 205 249 存货 340 506 580 639 760 研发费用 120 183 231 255 308 其他流动资产 2241 2369 2593 2703 2954 财务费用 -3 23 39 30 9 非流动资产 2896 3354 3909 4154 4040 资产减值损失 -4 -8 1 2 2 长期投资 4 20 28 37 47 其他收益 33 41 52 63 72 固定资产 1759 2400 2913 3128 3335 公允价值变动收益 93 49 0 0 0 无形资产 117 120 128 136 143 投资净收益 51 119 75 121 150 其他非流动资产 1015 814 840 853 516 资产处置收益 0 10 4 4 5 资产总计 6998 8848 10699 12892 15822 营业利润 840 1385 2060 2338 2970 流动负债 1502 1779 1855 2030 2398 营业外收入 1 1 0 0 0 短期借款 291 176 0 0 0 营业外支出 10 22 0 0 0 应付票据及应付账款 942 1090 1255 1381 1643 利润总额 830 1364 2060 2338 2970 其他流动负债 269 514 600 649 755 所得税 112 187 283 322 408 非流动负债 549 1227 1227 1227 1227 净利润 719 1176 1776 2017 2561 长期借款 0 630 630 630 630 少数股东损益 0 -1 0 0 0 其他非流动负债 549 597 597 597 597 归属母公司净利润 719 1177 1776 2017 2561 负债合计 2051 3007 3082 3257 3626 EBITDA 962 1550 2241 2816 3768 少数股东权益 1 0 0 0 0 EPS（元） 1.29 2.10 3.17 3.60 4.57 股本 561 561 561 561 561 资本公积 471 482 482 482 482 主要财务比率 留存收益 3783 4741 6517 8534 11096 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 4946 5841 7617 9634 12196 成长能力 负债和股东权益 6998 8848 10699 12892 15822 营业收入（%） -7.69% 59.44% 27.45% 10.20% 21.07% 营业利润（%） -10.66% 64.95% 48.72% 13.54% 26.99% 归属母公司净利润（%） -11.16% 63.82% 50.92% 13.54% 26.99% 获利能力毛利率（%） 27.06% 28.17% 33.89% 33.98% 35.11% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 19.60% 20.13% 23.85% 24.57% 25.77% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 14.53% 20.15% 23.32% 20.94% 21.00% 经营活动现金流 994 885 1712 2319 3068 ROIC 10.48% 14.68% 20.52% 18.84% 19.17% 净利润 719 1176 1776 2017 2561 偿债能力 折旧摊销 269 321 143 448 789 资产负债率（%） 29.31% 33.98% 28.80% 25.27% 22.92% 财务费用 -1 25 56 53 53 净负债比率（%） 41.46% 51.47% 40.46% 33.81% 29.73% 投资损失 -51 -119 -75 -121 -150 流动比率 2.73 3.09 3.66 4.30 4.91 营运资金变动 125 -501 -184 -72 -180 速动比率 2.46 2.74 3.28 3.92 4.53 其他经营现金流 -67 -17 -5 -6 -7 营运能力 投资活动现金流