工程机械2022年中报总结：行业处于底部调整期，出口表现亮眼

——工程机械2022年中报总结 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、建设机械、恒立液压、浙江鼎力等15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 2022年工程机械中报总结：行业下行调整背景下，盈利能力承压，疫情反复影响开工进一步压制需求。从统计样本表观数据看，2022年上半年，工程机械板块收入1505.85亿元，同比-32.62%；归母净利润103.93亿元，同比-56.65%，上半年传统需求旺季受到了3-5月份疫情反复、工程有效开工率不足等因素压制，Q2营收、利润同比降幅相对更大。从盈利能力角度看，2022年上半年，工程机械板块毛、净利率分别为21.41%、7.89%，分别同比-2.85、-3.52pct，盈利能力下滑主要系行业景气下行规模化效应减弱以及原材料价格上涨导致成本压力提升，期间费用率11.88%，同比+1.46pct，基本维持合理区间。头部整机厂严控经营风险，经营性净现金流匹配净利润，表现超越行业，2022年上半年，工程机械板块统计样本净现比0.68，三一、徐工、中联等头部整机厂净现比均大于1，回款良好。 中国工程机械海外布局逐步迈入收获期，出口销售持续保持高增长：15家样本公司中公开2022年上半年出口收入的有9家，均为整机厂，包括以三一、中联、徐工为代表的综合整机厂和高空作业平台整机制造商浙江鼎力。2022年上半年，上述9家企业合计出口销售415.74亿元，同比增长62.11%，出口收入占比达到33.32%，一方面得益于国内品牌全球影响力进一步提高，国际化渠道、研发、生产布局逐步收获成果；另一方面，前期海外疫情导致部分外资品牌供给受限，中国制造全球化供应能力提升。 后市展望：挖机月度销量同比回正，开工回暖，“稳增长”政策能效有望促进下半年需求集中释放。从投资水平来看，1-6月已累计发行新增专项债3.4万亿，占全年额度93%，房地产投资力度不足情况下，基建托底效应有望显现，1-7月，基建投资累计同比增长9.58%，单7月同比+11.48%。从开工水平来看，根据央视财经挖掘机指数报告，2022年上半年，工程机械平均月开工率60.37%，7月份为65.40%，各项基建项目加速推进，延续Q2以来持续走高的趋势。根据中国工程机械工业协会，7月挖机行业销量增速回正，达到3.4%，CME预计8月行业销量同比基本持平。根据我们测算，在2022年全年销量增速-20%（悲观）预期下，下半年销量增速有望达到10%，一方面得益于高基数压力缓解，另一方面，应关注“稳增长”政策发挥能效带动需求释放。 投资建议：工程机械板块处于基本面底部，龙头公司均经过行业上行期和下行期考验，在当前行业下行阶段积极布局数字化、国际化转型升级，依靠创新驱动铸就更深护城河，通过电动化新产品和出口市场开拓增强抗周期波动能力，具备中长期配臵价值。维持三一重工、恒立液压、浙江鼎力“买入-A”评级，建议关注中联重科、徐工机械、杭叉集团、安徽合力、诺力股份等。 风险提示：基建投资不及预期；政策落地不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑；海外市场拓展受阻导致出口不及预期；统计样本只能一定程度反映板块全貌，可能失真。 1.工程机械：行业调整阶段业绩、盈利双承压，出口亮眼 我们选取三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、山河智能、厦工股份、建设机械、恒立液压、艾迪精密、长龄液压、浙江鼎力、诺力股份、安徽合力、杭叉集团15家公司作为A股机械行业工程机械板块的研究样本。 1.1.成长性：国内工程机械行业处于下行调整期，出口增长亮眼 2022年上半年工程机械板块业绩表现承压。从统计样本表观数据来看，2022年上半年，工程机械板块实现收入为1505.85亿元，同比增速为-32.62%；归母净利润为103.93亿元，同比增速为-56.65%。工程机械板块同基建、房地产工程形势密切相关，2022年上半年受疫情影响，工程项目开工较少，行业景气度持续低迷，叠加2021年上半年的高基数，业绩表现承压。从细分板块表现来看：①综合整机厂及上游液压零部件业绩承压明显。徐工、柳工在头部整机厂中业绩增速表现相对好，需考虑前期业绩基数相对低，整体业绩变动弹性相对小，恒立、长龄作为业绩表现优于行业的零部件供应商，需考虑新产品对平滑业绩波动的贡献，例如恒立的非挖产品、长龄的铸件。②高空作业平台和叉车下游应用领域广泛，业绩表现较好。收入、利润端基本实现正增长，一方面系下游应用场景较为广泛，不仅局限于建筑领域，另一方面，电动化推广节奏较传统工程机械品种更快，主要系工况相对简单开发难度低，市场对这类电动化产品认可度更高。 表1：工程机械板块跟踪公司2022年半年报业绩表现 2022年上半年的业绩下滑很大程度上受到二季度的数据拖累。从统计样本分季度表观数据来看，工程机械板块Q1、Q2收入端同比增速分别为-28.4%、-35.3%，利润端同比增速分别为-53.4%、-59.7%。环比来看，头部整机厂三一、中联、徐工中，仅中联单Q2收入环比增长，利润端均环比下滑，上半年传统需求旺季受到了3-5月份新冠疫情反复、工程有效开工率不足等因素的压制，Q2营收、利润下降幅度相对更大。 表2：2022年Q1和Q2，工程机械板块跟踪公司单季度收入及增速比较 表3：2022年Q1和Q2，工程机械板块跟踪公司单季度归母净利润及增速比较 中国工程机械海外布局逐步迈入收获期，出口销售持续保持高增长。15家样本公司中公开2022年上半年出口收入的有9家，均为整机厂，包括以三一、中联、徐工为代表的综合整机厂和高空作业平台整机制造商浙江鼎力。2022年上半年，上述9家企业合计出口销售415.74亿元，同比增长62.11%，出口收入占比达到33.32%，其中三一、徐工出口收入规模破百亿，分别为165.34、124.88亿元，分别同比增长32.87%、157.28%；浙江鼎力出口收入占比达到58.44%，同比提升18.4pct。在本土化研发、生产加持下，渠道布局完善，头部整机制造商全球竞争力持续增强，国际化布局有望持续增强工程机械板块企业熨平业绩周期波动的能力。 表4：2022H1工程机械板块重要整机厂出口收入情况 1.2.盈利性：盈利能力整体承压，行业景气下行是相对重要的影响因素 从统计样本表观数据来看，2022年上半年，工程机械板块毛、净利率分别为21.41%、7.89%，分别同比-2.85、-3.52pct，盈利能力下滑主要系行业景气下行规模化效应减弱以及原材料价格上涨导致成本压力提升。在15家样本公司中，毛利率同比提升的有4家，整体表现普遍承压。 按细分板块来看，下游需求相对较弱的综合整机厂及上游零部件毛、净利率下滑幅度较大，高机、叉车公司毛利率下滑幅度有限，主要受原材料成本影响。 表5：2022H1，工程机械板块毛利率、净利率情况 1.3.费用控制：期间费用率同比有所提升，整体维持合理区间 从统计样本表观数据来看，2019H1-2022H1，工程机械板块期间费用率分别为11.95%、11.28%、10.42%、11.88%，2022年上半年同比+1.46pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.19%、2.76%、4.98%、-1.05%，分别同比+0.44pct、+0.79pct、1.32pct、-1.00pct，规模化效应减弱，销售、管理、研发费用率相应提升，研发费用率提升相对较多，我们认为，在行业下行阶段，工程机械板块企业仍较为重视研发，保持一定投入水平；财务费用率下降较多，主要系上半年美元升值，部分有用美元货币资产的公司获得较高的汇兑收益所致。 表6：2022H1工程机械板块期间费用表现情况 1.4.经营质量：头部整机厂严控经营风险，现金流表现良好 从统计样本表观数据来看，2022年上半年，工程机械板块经营性现金流为70.35亿元，同比下降-65.29%，净现比为0.68，一方面系上半年原材料成本高位，为备货准备，投入相对较大，另一方面，受行业需求下行影响较大的企业可能会选择放宽账期刺激销售，间接影响回款。但从各环节龙头公司现金流表现来看，三一、 中联、徐工净现比均超过1，恒立净现比也为0.99，现金流回款同净利润表现吻合，回款良好，头部企业重视经营风险控制。 表7：2022H1工程机械板块经营性净现金流情况 2.后市展望 2.1.行业销量：挖机销量降幅收窄符合预期，出口表现持续强劲 7月份，挖机行业销量同比增速转正。2022年7月，挖机行业销量1.8万台，同比+3.4%，内/外销分别为9250、8689台，增速分别为-24.9%、+72.8%。内销增速降幅自3月份以来逐月收窄，出口表现维持高增长。1-7月累计数据来看，行业累计销量16.1万台，同比-33.2%，内/外销分别为10、6.1万台，增速分别为-51.3%、+72.3%。一方面，二季度以来高基数压力逐步缓解，另一方面，出口市场月度销售稳定在8000~9000台附，在一定程度是对冲本轮国内市场下行。 根据CME预估，2022年8月挖机行业销量约1.8万台左右，同比基本持平，其中内/外销分别均约9000台左右，同比增速分别为-27%、57%。 图1：2021-2022年挖机行业月度总销量 图2：2021-2022年挖机行业月度出口销量 2.2.开工率：多类工程机械开工率环比向上 2022年二季度，受疫情影响，开工率表现不佳。根据小松官网数据，1-6月中国区挖机开工小时数分别为70.4、46.8、100.7、102.1、104.0、95.2小时，分别同比-35.8%、+6.6%、-17.4%、-17.1%、-17.1%、-13.1%。 根据央视财经挖掘机指数报告，7月份我国各项基础设施建设加速推进，延续上半年以来持续走高的趋势。2022年上半年，工程机械平均月开工率60.37%，7月份为65.40%，其中开工率超过60%的设备包括汽车起重机、挖机、泵车、摊铺机，而汽车起重机开工率达到80.86%。 图3：2022- 2022M6 小松挖机中国区月度开工小时数（单位：小时） 2.3.投资端：专项债发行接近尾声，国内稳增长需求有望逐步释放 稳增长政策基调下，基建投资明显回暖，专项债发行大幅前臵。3-4月两次国常会先后强调“稳增长放在更加突出位臵”，部分城市房地产调控放松，发改委也要求确保“十四五”规划102项重大工程落地见效。 专项债方面：全年额度3.65万亿，1-6月已累计发行新增专项债3.4万亿，占全年额度93%。 全年计划2021年提前下达的额度5月底前已发行完毕（1.46万亿），今年下达的额度9月底前将发行完毕，随着资金逐步到位，更多基建项目将会加快开工。 投资方面：1-7月，基建、房地产投资累计同比分别为9.58%、-6.4%，相比于2021年全年的0.21%、4.4%，基建投资力度明显增强；单7月，二者当月同比增速分别为11.48%、-12.33%。基建对经济托底的效应有望显现的同时，房地产市场也在逐步放松，近期各省市陆续降低首付比例、贷款利率、取消限购限售等来提振住房消费，也将带动房地产的复工复产和新项目推进。 图4：2020- 2022M7 基建和房地产投资完成额累计同比 图5：2021- 2022M6 年地方政府新增专项债发行情况 2.4.展望2022下半年，工程机械基本面或将逐步回暖 疫情控制后已逐步迎来开工旺季，关注下半年“稳增长”政策发挥能效，叠加出口增长的亮眼表现，工程机械基本面有望短期回暖。在2022年挖机行业增速-20%（悲观）预期下，按照过去5年月度销量占比推算，上半年预期销量15.8万台，占全年比重57.6%，实际销量14.3万台，占比52.2%，主要系疫情压制开工，导致需求延后，因此上调下半年销量占比预期，平均每月上调0.9pct。预计下半年合计销量有望达到13.1万台，同比+10.2%。 表8：占比调整后，2022年下半年挖机行业月度销量测算（单位：台） 3.投资建议 工程机械板块当前处于基本面底部，龙头公司均