2021年及2022年一季度产业类发行人财务表现分析：盈利修复放缓、现金流难抵短债，多数发行人短期偿债指标弱化

政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方 隐 专题报告 2022年8月10日 财务表现分析系列研究 作者： 中诚信国际研究院 姚姝冰010-66428877-253 盈利修复放缓、现金流难抵短债，多数发行人短期偿债指标弱化 ——2021年及2022年一季度产业类发行人财务表现分析 本期要点 shbyao@ccxi.com.cn翟帅010-66428877-280shzhai@ccxi.com.cn 谭畅010-66428877-264chtan@ccxi.com.cn 产业类债券发行人整体财务表现 盈利能力：盈利能力修复放缓，分化态势进一步凸显 资本债务结构：杠杆水平小幅升高，短期债务压力增加 流动性水平：经营现金流修复放缓、筹资现金流持续改善，货币资金保持适度增长 联系人： 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261hxyuan@ccxi.com.cn 盈利能力修复放缓，短期偿债能力未明显改善——2021年三季度产业类发行人财务表现分析，2021-12-23 行业盈利普遍改善、偿债能力延续分化，关注房地产、煤炭及航空运输行业偿债指标弱化——产业类发行人2021年半年度财务表现分析 （行业篇），2021-10-11 利润缓增、短债承压，关注尾部高杠杆发行人偿债风险——产业类发行人2021年半年度财务表现分析 （全市场篇），2021-09-26 现金流支撑由外源回归内生，短期偿债指标明显改善——2020年度及2021年一季度产业类发行人财务表现分析，2021-05-25 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 短期偿债能力：短期偿债能力未有显著修复，多数发行人货币资金对债务覆盖指标下降 主要行业债券发行人财务表现 钢铁行业：盈利增长有所放缓，经营获现能力明显下降。筹资能力修复带 动货币资金仍实现正增长，但增速大幅下降。在短期债务规模扩张和缩减的发行人各占半数的情况下，钢铁企业短期偿债能力表现分化，尾部发行人偿债能力弱化。 煤炭行业：盈利水平提升推动经营获现能力改善，尽管筹资活动现金流表现依旧欠佳，在内生资金能力提升的推动下，货币资金总规模仍保持稳步增长。同时，短期债务规模整体呈现下降趋势，有近八成的煤炭企业货币资金对短期债务的保障能力明显修复。 房地产行业：一季度房地产行业净利润仍呈现负增长状态，盈利能力尚未实质修复。获现能力整体未有明显改善，货币资金整体仍呈现持续收缩状态。尽管债务压力整体平稳，但获现能力下降导致多数房企短期偿债指标随之下滑。 建筑行业：盈利能力整体维持稳定。受下游房企负面事件影响，经营活动现金流恶化；但融资能力提升推动获现能力总体改善。由于货币资金增速不抵债务增速，多数建筑企业短期偿债能力走弱。 汽车行业：盈利能力整体弱化，现金流活动表现恢复但仍有改善空间，筹资活动现金流表现有所改善，推动货币资金总额维持增长态势。尽管短期债务压力进一步上升，但现金流改善支撑多数发行人短期偿债能力提升。 电子行业：盈利能力转弱、经营活动获现能力持续下滑，同时短期债务压力增加，综合影响下短期偿债能力整体有所弱化。 化工行业：盈利能力大幅改善，经营活动获现表现向好，筹资活动现金流表现先弱化后修复。短期债务有所增长，由于发行人良好的盈利和经营活动现金流表现，短期偿债能力未发生较大变化。 休闲旅游服务行业：2021年盈利能力明显改善，但2022年一季度盈利情况大幅恶化，经营、筹资活动表现整体不佳。叠加多数发行人债务压力持续增加，短期偿债能力持续下降。 交通运输行业：盈利能力及经营现金流先改善后恶化；筹资现金流持续改善。行业内发行人短期债务压力持续上升，综合来看短期偿债能力尚未实质修复。 产业类发行人财务表现分析系列报告以全市场存量的产业债发行人为样本，通过跟踪样本内发行人最新周期的财务数据，分别从全市场、重点行业的角度进行财务表现分析，全面跟踪产业类发行人的信用风险走势。本文以2700余家产业类债券发行人 为样本数据，通过跟踪样本内发行人2021年度及2022年一季度财务表现，从盈利能力、债务资本结构、流动性水平、短期偿债能力四个方面，对产业债发行人整体财务表现、信用基本面的变化趋势进行分析。并全面跟踪主要行业的信用风险走势，分别对钢铁、煤炭、房地产、建筑、交通运输、休闲旅游服务、化工、电子和汽车等行业发行人的财务表现以及信用风险走势进行分析。 一、产业类债券发行人整体财务表现 1.盈利能力：盈利能力修复放缓，分化态势进一步凸显 2021年中国经济继续延续2020年下半年的修复态势，但受疫情反复、政策性因素对经济支持边际弱化、中长期结构性调整对短期经济冲击等因素影响，经济修复程度逐季弱化。2022年以来疫情扰动因素持续存在、国内外形势复杂多变、宏观经济面临的“三重压力”进一步加大，二季度经济增速再次探底。在此背景下，发行人盈利能力修复也有所放缓，净利润总额增速自2021年以来逐季递减，整体呈现先高后低的特点。从全部发行人盈利变化情况来看，虽然2022年一季度依旧有八成的发行人实现盈利，并且有超过半数的发行人净利润同比增长。但两个占比数值同比、环比均有所减少，发行人盈利能力修复有所弱化。净资产收益率中枢也有所下移，2021年净资产收益率中位数降至3.13%，较2020年下降0.36个百分点；今年一季度净资产收益率 图1：盈利能力修复放缓图2：盈利能力分化态势凸显 中枢为1.15%，明显高于疫情影响较为严重的2020年同期，但与2021年同期相比有所回落。净资产收益率分布分化趋势进一步凸显，净资产收益率水平在头部（净资产收益率≥10%）和尾部（净资产收益率≤0%）的发行人占比均有所增加，尾部发行人增幅更为明显，盈利仍然承压。 www.ccxi.com.cn1 200.00% 100% 4.00% 150.00% 80% 3.00% 100.00% 60% 50.00% 2.00% 40% 0.00% 20% 1.15%1.00% -50.00% 0% 0.00% -100.00% 202020212020Q12021Q12022Q1 净利润总额同比增长率 净利润同比增长的发行人占比盈利发行人数量占比 ROE上升的发行人占比 数据来源：Wind，中诚信国际整理 年度同比 ROE≤03%＜ROE≤5%ROE＞10% 一季度同比 0＜ROE≤3% 5%＜ROE≤10% ROE中位数（右轴） 数据来源：Wind，中诚信国际整理 0.62% 1.29% 3.13% 3.49% 2、资本债务结构：杠杆水平小幅升高，短期债务压力增加 产业类发行人资产负债率小幅上升。2021年以来平均资产负债率整体呈现逐季小幅递增态势，尽管2022年一季度出现小幅回落，但整体处于60%左右，杠杆水平维持高位。从全部发行人杠杆水平变动趋势来看，2021年四季度以来加杠杆的发行人占比波动上升，2022年一季度有57.24%的发行人资产负债率同比增加。高杠杆（资产负债率≥70%）发行人数量占比同比、环比亦小幅增长至25.57%。 图3：杠杆率水平小幅升高图4：高杠杆发行人数量占比增加 70.00% 100%80%60%40%20%0% 0＜资产负债率≤30%50%＜资产负债率≤70%资产负债率≥90% 30%＜资产负债率≤50%70%＜资产负债率≤90% 60.00%50.00%40.00%30.00%20.00% 资产负债率同比升高的发行人占比资产负债率≥70%的发行人占比平均资产负债率水平 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 短期债务规模增速持续上升，债务期限结构延续短期化趋势。自2021年下半年以来，产业类发行人短期债务增速有所加快。截至2022年一季度末，短期债务总额同比增加8.36%，增速较去年同期上升3.71个百分点。从全部发行人短期债务水平变化情况来看，超过六成的发行人短期债务压力同比上升。从债务期限结构来看，短期债务占总债务比重上升的发行人占比增加至半数左右，更多发行人对短期债务的依赖程度有所提升。 www.ccxi.com.cn2 图7：经营获现能力修复放缓 图8：筹资活动现金流逐步改善 80.00% 80.00% 70.00% 70.00% 60.00% 60.00% 50.00% 50.00% 40.00% 40.00% 30.00% 30.00% 20.00% 20.00% 10.00% 10.00% 0.00% 0.00% 经营活动现金净流量为正的发行人占比 筹资活动现金净流量为正的发行人占比 经营活动现金净流量同比增加的发行人占比 筹资活动现金净流量同比增长的发行人占比 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 www.ccxi.com.cn 3 图 5：短期债务同比增速持续上升 图 6：短债压力上升的发行人增加 35.00% 80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00% 短期债务规模同比增加的发行人占比短期债务占比上升的发行人占比 30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00%0.00% 短期债务总额同比增速 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 3、流动性水平：经营现金流修复放缓、筹资现金流逐步改善，货币资金保持适度增长 受盈利能力修复放缓影响，经营获现能力修复也有所放缓。经营活动现金流同比增加的发行人占比自去年下半年以来逐季递减，今年一季度该占比降至半数左右；与此同时，经营活动现金流实现净流入的发行人数量也降至不足半数。 随着一系列融资支持政策的效用逐渐显现，筹资活动现金流逐步改善。去年四季度以来，筹资活动现金流呈持续修复态势，一季度筹资活动现金流为正的发行人占比增长至65.62%，同比增加1.64个百分点；同时筹资活动现金净流同比增长的发行人同比、环比均有所增多，并超过半数。 发行人货币资金规模仍保持适度增长，2021年以来发行人货币资金维持正增长，增速在7%-11%间波动。今年一季度末货币资金增速为9.61%，保持适度增长，且有近六成的发行人货币资金规模同比增加。 4、短期偿债能力：短期偿债能力未有显著修复，多数发行人货币资金对债务覆盖指标下降 受获现能力修复不及短债增速影响，多数发行人短期偿债能力尚未得到显著修复。从货币资金对短期债务的平均覆盖程度来看，2022年一季度货币资金/短期债务的中位数为76.52%，同比下降1.15个百分点。并且一季度仍有超过半数的发行人货币资金对短期债务的覆盖能力下降。货币资金/短期债务的覆盖率低（小于30%）的发行人仍维持在15%左右。总体来看，发行人的短期偿债指标未有明显改善。 图 9：货币资金保持适度增长 图 10：短期偿债指标未有明显改善 70.00%60.00%50.00% 100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00% 货币资金/短期债务同比下降的发行人占比货币资金/短期债务低于30%的发行人占比货币资金/短期债务的中位数 40.00%30.00%20.00%10.00% 0.00% 货币资金总额同比增长率货币资金同比增加的发行人占比 数据来源：Wind，中诚信国际整理 数据来源：Wind，中诚信国际整理 二、主要行业债券发行人财务表现 (一)钢铁行业：盈利增长放缓，短期偿债指标表现分化 2021年钢铁行业在下游需求推动及价格维持高位的作用下，行业利润保持较高水平，近八成发行人净利润同比增长。但一季度受季节性需求淡季、冬季限产、疫情等因素影响，盈利能力明显放缓，盈利能力下滑的发行人占比大幅增加至63.41%，实现盈利的发行人数量占比环比