四季度宏观经济展望：世界经济在转折中寻找平衡

全球经济正处于转折期，具体表现在四个方面。第一，全球经济将启动长周期去债务化，主要是全球人口结构中15-64岁的劳动力人口占比在下滑。 第二，全球政府将面临长周期的高温天气，将影响工业生产和居民生活。 第三，欧美面临经济衰退，经济硬着陆风险提升，劳动力市场将从过热向过冷转变。第四，如果欧美央行能够持续加息，全球通胀形势从上涨向下降转变。 各国经济在转折之中寻找和建立新的平衡。2022年，俄乌冲突改变了物价分化态势。欧洲如何应对高油价造成的新挑战，美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中需要解决的问题。逆全球化造成各国经济增速分化，在强势美元面前，资源国的汇率相对强势，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。美元在官方储备中的占比下降，各国政府对人民币的储备需求在不断增加。随着美联储加息，新兴市场国家发展遇到挑战，主要是货币贬值，外汇流出以及高通胀。 当前，中国经济正在转换新的发展动能。我国人口结构发生变化，老龄化人口比例不断提升，劳动力人口增速下降过快。中国正处在第五轮消费升级，表现在服务消费占比正处于快速增长阶段。中国工业发展也进入后工业时代，产业不断升级，工业结构正从劳动、资本密集型向技术密集型产业转变。与工业结构转变相对应的是，我国出口结构的变化。机电产品出口增速较高，其次是原材料和高新技术产品。从出口国家看，中国对传统出口国的占比在下降，对东盟国家出口占比大幅提升。 展望四季度，国内经济在房地产软着陆的长周期背景下，疫情短时间内多次侵扰，造成国内企业和居民投资和消费信心不足，融资意愿不强，经济复苏乏力。美联储在四季度加息将接近尾声，美国经济面临衰退。我国风险处置还在路上，还需警惕可能出现的风险事件。改革是解决经济发展问题的最好办法，政府应当继续加快国企改革，提升直接融资占比，推行注册制改革。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。 1.全球经济正处于转折期 1.1全球经济将启动长周期去债务化 全球人口结构与世界债务负债率息息相关。15-64岁人口占比越高，说明劳动力数量越高，经济需求越旺盛，对借款的需求和自身偿债能力较高，共同推动了负债率的升高。 在全世界层面来看，1985年至2015年正是劳动力占比上升和世界负债率上升的周期中。 2015年之后世界人口逐渐老龄化，国际负债率也已经见顶回落。如果2020年不发生全球性的新型冠状病毒疫情，这一负债率回落的趋势还会延续。目前疫情的影响在全球层面几乎已经结束，世界经济再次进入收缩和去杠杆的阶段，而这不仅仅是短周期的经济回落和货币收缩，更是再次延续长周期的跟随人口老龄化而进行去债务化的过程。 当然国际未偿债务/GDP的比值是在2008年首次见顶的，劳动力人口比值见顶是在2015年，两者并不是同时发生的。主要是2008年时的美国次贷危机影响巨大，提前把债务压力释放，导致欧美进入多年的去杠杆过程。而2020年因全球爆发疫情而造成的经济危机，促使主要经济体再次加杠杆和增加债务，造成未来几年进入深度去杠杆的过程。 图1：全球经济长期去债务化 1.2全球政府将面临长周期高温天气 随着世界工业发展，以二氧化碳为代表的温室气体排放量增加，全球气温逐年上升。我们从NOAA（美国国家海洋和大气管理局）网站获取全球陆地和海洋每年7月温度的波动值，该数据以20世纪7月气温平均值为基准，计算全球气温逐年的变化量。我们发现自1985年起，全球气温逐年升高。结合同样一直呈上升趋势的世界二氧化碳排放量和OECD工业生产指数，不难推断：工业发展加大了碳排放量，进而推动了全球气温升高。国家气候中心首席预报员陈丽娟表示，此次区域性高温过程持续时间将成为1961年以来持续时间最长的一次高温过程。8月17日中国气象服务协会会长、中国气象局原副局长许小峰接受采访时称：“全球范围内，至少近十年或更长时间都将频发这种高温天气，甚至出现超高温天气。”据美国AXIOS新闻网报道，到2053年，从美国得克萨斯州到伊利诺伊州将出现一条“极端高温带”，可能对美国1亿人造成影响。 长周期的高温天气将对工业生产和居民生活造成反噬效应。未来世界各国各国政府都要认真对待能源转型和工业结构升级的问题，而这将要求各国政府之间应以合作的方式应对而非排斥。因此，各国政府需平衡好工业发展和控制排放的关系，针对性地推出更有效的节能减排政策，积极应对长周期高温天气的影响，实现经济的长远健康发展。 图2：全球长周期高温天气 1.3劳动力市场将从过热向过冷转变 消费者信心指数领先失业率大约12个月，当前OECD的消费者信心指数已经从2021年6月的100.4下降至2022年6月的96.6，降速与之前的经济危机相似。这意味着OECD的就业市场将出现大幅的收缩。而当前欧美等主要国家的劳动力市场依然过热，失业率保持历史较低水平。因此劳动力市场从过热向过冷转变可能是很短的时间就能完成，这意味着经济硬着陆的风险在显著提高。 当然这是短周期的经济转折，但对全球经济乃至金融市场会产生较大的影响。劳动力市场收缩会促使居民收入下降，进而导致消费下降，企业库存上升，违约风险提高，信用利差扩大，进而是股市的下跌。如果需求的下降是极快速的，会导致经济危机的发生。 图3：劳动力市场从过热到过冷转变 1.4全球通胀形势从上涨向下降转变 虽然今年全球面临着巨大的通胀形势，但产出缺口并未大幅上升。OECD数据显示其产出缺口仍然是负的。我们知道产出缺口就是实际产出和潜在产出的差值。当产出缺口为负时，需求小于供给，形成通货紧缩压力。历史上产出缺口扩大的时候通胀才大幅上升，但2020年以来的产出缺口和通胀形成了巨大的背离，这一切都将随着欧美的不断加息而回归。 我们预计如果欧美央行能够如期加息，那么主要经济体的通胀就会在今年四季度见底回落，并且延续至明年，比如美国CPI同比增速明年年底或降至2%附近。全球通胀形势正处于从上涨向下降转变的阶段。 图4：全球通胀从上涨向下跌 2.各国经济正寻找新平衡 2.1俄乌冲突改变物价分化态势 2012年开始中国的实际有效汇率始终处于高位，只有到2022年美国才超过中国；从2013年开始日本的实际有效汇率开始大幅走低，并很快达到各国最低水平，甚至到2021年之后继续快速走低；从2014年开始欧美的实际有效汇率才严重背离，原因是欧洲遭遇债务危机造成经济一蹶不振。 图5：中美欧日实际有效汇率指数 实际有效汇率是指一国商品和劳务的相对与贸易伙伴来说的价格，是剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，它衡量的是这个国家物价的真实走势。我们把这种物价分解为以统一货币美元计价的CPI和PPI两个部分，可以看出各国CPI的美元计价走势和实际有效汇率走势相差不大。而PPI的美元计价走势从2020年开始就大幅背离，欧美两国PPI同比大幅抬升，美国背离了与中国的同步性，欧洲背离了与日本的同步性。 俄乌冲突对石油价格的冲击是造成欧美两国PPI同比大幅抬升的主要原因。这种冲击在对欧洲非贸易品传导时，被欧元的大幅贬值所抵消，因此欧洲的美元计价CPI同比也保持小幅下降态势。我们将会在下面讨论欧元的大幅贬值会促使国际资本流回美国、但实际情况并非如此的现象。 图6：中美欧日四国美元计价CPI 图7：此中美欧日四国美元计价PPI 欧元的贬值并未阻挡因成本大幅抬升造成的欧洲从贸易顺差地区转化为逆差地区的趋势，并且这种趋势还在持续扩大。美国则几乎承担着向全球提供收入的来源，一方面巨额的贸易逆差在持续扩大，另一方面美元还在大幅升值。欧洲如何应对高油价造成的新挑战，美国如何应对高美元造成的高债务，都将是未来新的平衡过程中解决的问题。 图8：中美欧日四国贸易差额 2.2逆全球化促使世界结构分化 这轮全球大疫情造成世界经济暴跌暴涨，但逆全球化现象造成各国经济增速分化。有的国家增速GDP增速波动很大，比如欧美；有的国家波动很小，比如韩国，而中美的经济周期更是从2020年开始就在背离。 这种分化从各国的汇率走势也可以看出，在强势的美元面前，资源国的汇率相对强势，制造国的汇率持续走弱，消费国汇率先强后弱。只有人民币汇率与其他各国走势不同，明显反映出中国经济周期和世界其他国家所处周期的背离。 图9：经济增速分化 图10：货币走势 这种背离是建立在价格传导、物流传导分隔的基础之上的。俄乌冲突及制裁导致全球能源价格涨跌不一，尤其是欧洲天然气价格创历史新高，远远高于其他地区，并造成欧元区的PPI同比以30%以上的高速在增长，目前还未结束。高能源价格造成欧洲及日本的商品竞争力下降，这些国家从传统的出口顺差国变成了逆差国。 图11：天然气价格 另外由于各大洲之间的矛盾持续激化，长途/洲际运输快速下降，而短途/区域运输活跃度上升。海岬型船租金价格大幅下跌，跌幅远远高于短途的超灵便型船租金，并且运输距离越短租金下跌越少。而在历史上这三种船租金价格走势几乎一致。7月20日，由美国主持召开的“2022年供应链部长级论坛”，发表了《全球供应链合作联合声明》提出建立弹性供应链目标。其中要求使重点行业在原材料与运输、半成品和成品方面具有多重、可靠和可持续的来源，同时具备物流基础设施能力，提高供应链的韧性，使参与经济体不受到干扰和冲击。其实就是打破高效统一的全球供应链系统，在此背景下各国在加快当地的港口/库存建设，安全超过利润成为基础设施建设的主要根据。其中最为显著的就是波兰格但斯克港兴建价值2.45亿美元的新集装箱码头，这将巩固其作为波罗的海顶级海运枢纽的地位，有望成为欧洲的生产建设基地，亚洲的生产基地可能会转移至中东欧地区。 图12：运输船租金 2.3美元地位是否已经动摇？ 从2017年以来各国政府的官方储备中美元的占比与美元指数就发生了背离，尤其是2021年下半年开始背离扩大。中美贸易战始于2017年，之后中国对东盟的出口明显增加，而东盟对美国的出口也大幅增加；北约制裁俄罗斯始于2022年，之后俄罗斯对欧洲的原油出口就大幅缩减，而对亚洲的出口大幅增加。正是因为国际政治格局发生了较大的变化，造成各国政府不再加大对美元储备的需求。 图13：美元指数 与之相对应的是各国政府对人民币的储备需求在不断增加，从2017年开始到现在几乎翻了两倍。除此之外，疫情发生后欧元的储备份额占比也在不断下降，而加元份额占比则在不断上升。与储备份额结构变化相对应的是，各国政府对美国国债的持有规模也发生了很大的变化，俄罗斯在2017年就几乎清仓了其所持有的美国国债，随后拉丁美洲持有的美国国债也有明显下降，最近几年中国和日本也在不断减少美国国债的数量，只有欧洲持续增加美国国债。 图14：人民币储备需求不断增加 图15：各国政府持有美债 但如何解释美元为何还会大幅升值？这就需要观察一下非官方之外的投资者。从四个国家（中国、日本、欧洲和美国）的经常账户差额合计值来看，疫情爆发之后四国整体呈现出贸易逆差扩大的趋势，尤其是2021年以后。这主要原因是资源品（比如原油）价格大幅上涨，导致这些资源国赚取巨额的贸易顺差，而这些国家的投资者都在增配美国国债。 图16：四国经常项目差额 图17：美联储和外国投资者净购买国债量 因此如果要撼动美元的世界地位，至少需要再出现一个区域性货币，类似于欧元。今年5月IMF执行董事会完成对于构成SDR的一篮子货币进行的五年一次定值审查，其中美元的权重由41.73%上升到43.38%，欧元由30.93%下降至29.31%，人民币的权重从10.92%上调至12.28%，日元由8.33%下降至7.59%，英镑由8.09%下降至7.44%，可以看出其他货币相对美元仍然不足。 2.4新兴市场发展遇到挑战 历史经验表明，美联储加息周期极易引起新兴市场国家的货币危机，可能影响新兴市场的稳定发展。新兴市场是市场经济体制逐步完善、经济发展速度较高、市场发展潜力较大的市场，我们以巴西、阿根廷、马来西亚和土耳其作为新兴市场的代表，来分析在这轮美联储加息周期中可能遇到的挑战