艰难时刻已过，持续改善可期，建议逢低布局、立足长远

核心观点 艰难时刻已过，持续改善可期，建议逢低布局、立足长远 ——绝味食品半年报点评 事件：发布22半年报，上半年实现营收33.4亿（+6.1%）；归母净利润1.0亿（-80.4%）。单Q2 实现营收16.5亿（+0.6%），归母净利润0.1亿（-96.4%）。 开店稳健推进，单店恢复可期。1）公司鲜货/包装品/加盟管理/其他主营业务分别实现14.1亿(-4.1%)/0.3亿(-0.1%)/0.2亿(+18.0%)/1.4亿(+105.3%)。疫情反复影响门店客流、鲜货营收恢复；绝配供应链业务延续高增态势。2）公司上半年门店数14921家，期内净增1207家，拓店节奏稳健，新开店以社区延街及下沉市场为主。下半年随下沉点位加盟开店、星火燎原返乡开店及海纳百川收购计划推进，公司净开店数有望达约1500家。3）若以鲜货产品收入/期末门店数近似代表期内单店营 收，则上半年公司单店营收18.82（-12.7%）。但下半年随出行恢复，单店营收有望逐步好转；此外公司在巩固市占率的同时注重加盟商营销支持、新品推广与品牌年轻化，有望从经营角度进一步提升门店质量，在中长期维度提高单店收益及品牌粘性。 成本费用均承压，盈利亦受一次性股权摊销及投资亏损影响；但最艰难时刻已过，后续利润率向上路径清晰。1）Q2毛利率25.7%(-9.1pct),因①鸭副价格上半年持续走高，原料成本压力在Q2充分体现；②Q2对加盟商的补贴以货折形式体现，对毛利率有挤压；③毛利较低的供应链业务占比提升。另外，虽Q2行业物运紧张，但因绝配体量扩张释放规模效应，公司单位运输成本并无明显压力。展望后续，当前鸭农收益有一定改善，因此不必对鸭产品成本做过悲观假设；中期看，伴随农产品周期回落，公司毛利率有望恢复。2）Q2销售费用率9.7%(+2.7pct)，因补贴及周年活动等费用增加，但环比Q1已明显收缩(-4.3pct)，未来公司有望通过更精准的加盟帮扶策略，继续改善销售费率。3）Q2管理费率10.2%(+3.4pct),因加速计提股份支付（上半年公司股权激励摊销0.8亿，去年同期为0.3亿）。4）Q2投资收益-0.3亿（去年同期0.02亿），因参控股公司亏损增加。但Q2为出行受损至暗时点，后续投资亏损有望收敛或转正收益。5）最终Q2归母净利率0.6%(-15.7pct)。 中期业绩恢复确定性较高，长期核心竞争力充沛，建议逢低布局、立足长远。1）整体看虽然公司业绩短期承压，但无论从稳定开店还是单店恢复角度，营收增长驱动明确；而由于成本和销售费用占比均处于历史高位，未来随原料周期和疫情边际好转，及公司主动的营销策略精细化，利润率向下空间 有限；同时一次性费用及亏损后续大概率收敛。因此中期看，公司业绩恢复确定性较高。2）长期看，公司作为卤味绝对龙头，在上半年的疫情最艰难时刻，体现出远优于行业的营收韧性和拓店能力，同时其供配网络、加盟管理、生态投资的核心能力持续发展，有望在扩大行业份额的基础上强化产业话语权。3）当前公司估值处历史低位，业绩利空应已较充分消化，建议逢低布局、立足长远。 公司研究|中报点评绝味食品603517.SH 买入（维持） 股价（2022年09月02日）44.13元目标价格55.49元 行业食品饮料 52周最高价/最低价74.57/38.22元总股本/流通A股（万股）60,863/60,863A股市值（百万元）26,859国家/地区中国 报告发布日期2022年09月06日 1周1月3月12月 绝对表现-4.92-17.8-10.86-24.4 相对表现-1.36-16.6-3.131.04 沪深300-3.56-1.2-7.73-25.44 证券分析师谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人朱雨涵 盈利预测与投资建议 zhuyuhan@orientsec.com.cn 因疫情反复影响单店营收、鸭成本上涨超预期影响毛利，我们预测公司22-24年每股收益分别为1.06、1.79、2.15元（调整前22-24年为1.29、2.02、2.40元）；因行业公司22年受疫情影响波动较大，维持可比公司23年31倍PE估值，对应目标价55.49元，维持买入评级。 风险提示 疫情反复风险；拓店进度不及预期；原料价格上涨超预期。 利空落地，改善可期，中长期配置价值显现：——绝味食品半年度业绩预告点评 公司主要财务信息 费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远：——绝味食品21年&22Q1点评疫情拖累短期增速，四季度经营状况改善可期：——绝味食品2021年三季报点评 2022-07-19 2022-05-06 2021-11-02 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)5,2766,5497,2408,59510,064 同比增长(%)2.0%24.1%10.6%18.7%17.1% 营业利润(百万元)9561,2628141,4041,692 同比增长(%)-5.0%32.0%-35.5%72.4%20.6% 归属母公司净利润(百万元)7019816441,0921,311 同比增长(%)-12.5%39.9%-34.4%69.6%20.1% 每股收益（元）1.151.611.061.792.15 毛利率(%)33.5%31.7%28.4%30.4%31.5%净利率(%)13.3%15.0%8.9%12.7%13.0% 净资产收益率(%)14.7%18.4%10.7%15.8%16.2% 市盈率 38.3 27.4 41.7 24.6 20.5 市净率 5.4 4.7 4.2 3.6 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,082 1,065 1,635 1,941 2,273 营业收入 5,276 6,549 7,240 8,595 10,064 应收票据及应收账款 37 155 79 93 109 营业成本 3,510 4,474 5,187 5,978 6,899 预付账款 113 91 131 156 183 营业税金及附加 40 51 56 67 78 存货 857 854 1,091 1,257 1,451 营业费用 322 524 628 673 761 其他 111 103 180 195 212 管理费用及研发费用 343 455 502 562 618 流动资产合计 2,201 2,267 3,116 3,643 4,227 财务费用 (8) 9 37 70 75 长期股权投资 1,558 2,120 2,544 3,053 3,664 资产、信用减值损失 30 10 5 1 1 固定资产 1,345 1,807 1,904 2,469 2,999 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 307 281 628 489 264 投资净收益 (101) 224 (20) 150 50 无形资产 213 249 234 218 203 其他 16 12 10 10 10 其他 298 676 584 553 544 营业利润 956 1,262 814 1,404 1,692 非流动资产合计 3,721 5,134 5,894 6,782 7,673 营业外收入 30 45 43 43 43 资产总计 5,922 7,401 9,010 10,425 11,900 营业外支出 15 5 10 10 10 短期借款 35 203 1,265 1,473 1,508 利润总额 971 1,302 847 1,437 1,725 应付票据及应付账款 432 473 553 637 736 所得税 279 334 212 359 431 其他 436 774 634 679 727 净利润 692 967 635 1,077 1,294 流动负债合计 904 1,450 2,452 2,789 2,971 少数股东损益 (9) (14) (8) (14) (17) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 701 981 644 1,092 1,311 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.15 1.61 1.06 1.79 2.15 其他 28 234 207 207 207 非流动负债合计 28 234 207 207 207 主要财务比率 负债合计 932 1,685 2,659 2,996 3,178 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 26 14 6 (9) (26) 成长能力 股本 609 615 609 609 609 营业收入 2.0% 24.1% 10.6% 18.7% 17.1% 资本公积 1,587 1,643 1,643 1,643 1,643 营业利润 -5.0% 32.0% -35.5% 72.4% 20.6% 留存收益 2,773 3,450 4,093 5,185 6,496 归属于母公司净利润 -12.5% 39.9% -34.4% 69.6% 20.1% 其他 (4) (5) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,990 5,717 6,351 7,428 8,722 毛利率 33.5% 31.7% 28.4% 30.4% 31.5% 负债和股东权益总计 5,922 7,401 9,010 10,425 11,900 净利率 13.3% 15.0% 8.9% 12.7% 13.0% ROE 14.7% 18.4% 10.7% 15.8% 16.2% 现金流量表 ROIC 13.8% 17.1% 9.3% 13.3% 13.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 692 967 635 1,077 1,294 资产负债率 15.7% 22.8% 29.5% 28.7% 26.7% 折旧摊销 148 164 174 206 233 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (8) 9 37 70 75 流动比率 2.44 1.56 1.27 1.31 1.42 投资损失 101 (224) 20 (150) (50) 速动比率 1.49 0.97 0.83 0.86 0.93 营运资金变动 (82) 198 (216) (92) (107) 营运能力 其它 65 (29) 45 1 1 应收账款周转率 224.0 68.3 61.7 98.0 97.3 经营活动现金流 916 1,086 695 1,112 1,447 存货周转率 4.6 5.2 5.3 5.1 5.1 资本支出 (380) (605) (572) (585) (513) 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 0.9 0.9 长期投资 (435) (562) (427) (509) (611) 每股指标（元） 其他 (117) 109 (80) 150 50 每股收益 1.15 1.61 1.06 1.79 2.15 投资活动现金流 (932) (1,058) (1,079) (944) (1,075) 每股经营现金流 1.50 1.77 1.14 1.83 2.38 债权融资 0 97 (65) 0 0 每股净资产 8.16 9.37 10.43 12.22 14.37 股权融资 29 62 (6) 0 0 估值比率 其他 (532) (20