固定收益专题报告：可转债定价逻辑的再审视

证券研究报告|2022年09月02日 固定收益专题报告 可转债定价逻辑的再审视 核心观点固定收益专题研究 由于近年来可转债市场的地貌一直在变化，我们认为可以从定性的角度重新审视和剖析当前的市场的定价逻辑。 从大类资产的角度出发探讨转债资产的定价 权益特征、固收定价的特殊资产：可转债余额仅占债市整体的1%，但贡献了债市9%的成交额；可转债的换手率高于正股，交易规则将向股票靠近，不再适用债券交易规定；可转债的配置力量主要从其他债券品种中分流而来，转债资产定价权更多属于传统债市投资者。 随着转债投资者范围扩充、不同类别的账户开始增配转债，我们认为可转债资产在大类资产中的相对性价比将逐渐成为转债研究中一个重要的立脚点。 偏股型和偏债型转债被机构投资者赋予的使命是不同的，我们认为目前转债的市场的定价应该将偏股型转债的定价分开考虑。 偏股型转债：溢价率拆为市场和个券两部分 我们把个券的转股溢价率进一步分解为市场中等溢价率+个券超额溢价。大多数转债的转股溢价率变动与市场中等溢价率高度相关（相关系数大多大于0.85），即整个转债市场同涨同跌的特征很明显。 市场中等溢价率主要取决于股市上涨预期和转债配置资金多寡，分别可用股指、十年期国债利率和转债成交量刻画。出现转债平价溢价率差的原因转债的赎回条款+债底保护趋弱，平价溢价率差可反映市场对某一时间点对某一类型转债的好恶，“估值洼地”可作为缩小择券范围的参考指标。 偏股型转债的个券超额溢价率与则正股市盈率存在一定正相关性。偏债型转债：流动性溢价与若隐若现的转股权 偏债型可转债YTM与债市利率相关性明显，与同等级、同行业（甚至同发行 人发行的）普通债券相比，可转债的到期收益率更低，核心的原因主要有二。其一是可转债的包含正股的看涨期权，即转债品种进可攻、退可守的特质。其二是可转债的流通性较好，拥有一定流动性工具的功能。此外我们测算了信用利差走阔、信用评级调整对转债价格的影响。 转债赎回条款定价 对于有赎回预期的转债，转股溢价率通常会向0收敛。这一点在2019年以 前适用于所有平价逼近130元的转债，但从发行人普遍选择不赎回之后，溢价率向0%收敛的情况出现个券层面的分化。 不强赎公告前一日与后一日的个券转股溢价率相比，107只转债转股溢价率提升，34只转债转股溢价率下降，平均变动幅度为2.90%。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：董德志联系人：王艺熹021-60933158021-60893204 dongdz@guosen.com.cnwangyixi@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数 225.1005 中债长/中短期指数 251.3828/209.9484 银行间国债收益(10Y) 2.6225 企业/公司/转债规模(千亿) 66.5075/28.5740/7.8224 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益专题报告-疫情对居民消费倾向的影响跟踪》——2022-08-25 《国信证券-固定收益专题研究：资金观察，货币瞭望：流动性维持宽松，8月市场利率将继续下行》——2022-08-19 《固定收益专题报告-六轮牛熊拐点的特征分析》——2022-08-18 《固定收益专题报告-解析超长债》——2022-08-13 《固定收益专题报告-2022年二季度货币基金分析：规模继续扩大，收益率下滑》——2022-08-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1 内容目录 从大类资产的角度出发探讨转债资产的定价5 在大类资品类中可转债的特殊定位：权益特征、固收定价5 将转债定价剖成股债两块，怎么剖？6 偏股型转债：溢价率拆为市场和个券两部分8 市场中等溢价率：两因素决定+平价溢价率差10 个券转股溢价率与市场平均转股溢价率的差值14 偏债型转债：流动性溢价与若隐若现的转股权16 偏债型可转债YTM与债市利率相关性明显16 转债相对普通企业债而言享有流动性溢价17 可转债YTM如何受信用利差影响？18 市场如何定价转债信用等级变更？20 转债赎回条款定价20 公告不赎回后溢价率平均+2.9%20 免责声明22 图表目录 图1：按券种分各类债券成交额占比（%）5 图2：按券种分各类债券存量余额占比（%）5 图3：转债换手率与对应正股日内换手率（2022/7/11-2022/7/15平均值）5 图4：转债投资者类别分布6 图5：转债持仓占基金资产净值比例>10%的基金种类分布6 图6：转债股债价值比7 图7：可转债平价分布（只）7 图8：三花转债价格与平价（元）8 图9：利尔转债价格与平价（元）8 图10：万青转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）8 图11：大族转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）8 图12：大族转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）9 图13：利尔转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）9 图14：苏农转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）9 图15：张行转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）9 图16：川恒转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）9 图17：节能转债vs同平价所有转债平均转股溢价率（%）9 图18：分平价区间转债算术平均转股溢价率（%）10 图19：分平价区间转债平均转股溢价率11 图20：各平价区间转债平均转股溢价率历史分位数（%）11 图21：所有可转债平均转股溢价率（%）与万得全A指数12 图22：偏股型转债平均转股溢价率（%）与万得全A指数12 图23：偏股型转债平均转股溢价率与十年期国债利率（%）13 图24：偏股型转债平均转股溢价率（%）与余额大于5亿元可转债的平均换手率（%）14 图25：个券超额溢价率（%）与正股PE（TTM）15 图26：个券超额溢价率的行业分布15 图27：个券超额溢价率与公司ROE（%）15 图28：个券超额溢价率与毛利率（%）15 图29：个券超额溢价率与Wind一致预期净利润同比（%）15 图30：个券超额溢价率与公司2021年归母净利润同比（%）15 图31：可转债定价模板16 图32：偏债型可转债平均YTM与十年期国债利率（%）17 图33：偏债型可转债平均YTM与各期限AA级企业债YTM（%）17 图34：贝斯转债价格走势（元）18 图35：兄弟转债价格走势（元）18 图36：部分偏债型可转债存续期平均日内换手率（%）18 图37：现存偏债型可转债YTM分布（%）18 图38：现存偏债型可转债分评级平均YTM（%）18 图39：主要品种信用利差与十年期国债利率（%）19 图40：转债A、B在不同企业债利率基准下的债底价值（元）20 图41：转债C、D在不同企业债利率基准下的债底价值（元）20 图42：歌尔转债转股溢价率向0收敛21 图43：盛虹转债转股溢价率没有向0收敛21 图44：强赎公告日前后转债转股溢价率变化情况（%）21 表1：不同评级和票息的可转债在不同贴现率设定下的债底价值测算19 表2：部分发行主体被下调信用等级的转债价格（截至2022年8月23日）20 由于近年来可转债市场的地貌一直在变化，我们认为可以从定性的角度重新审视和剖析当前的市场在定价哪些变量，得到理解当前转债市场运行逻辑的框架。 从大类资产的角度出发探讨转债资产的定价 在大类资品类中可转债的特殊定位：权益特征、固收定价 2017年以来转债市场加速扩容，至今余额（按面值算）已近8000亿，市值临近万亿。从公募基金披露的季度报告来看，配置可转债的基金数量已持续多个季度增加。由于可转债具有流动性好、对发行主体的信息披露要求高、交易机制灵活、余额少等优点，按去年8月以来的数据计算，可转债贡献了债市9%的成交额，虽然可转债余额仅占债市整体的1%。 图1：按券种分各类债券成交额占比（%）图2：按券种分各类债券存量余额占比（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 可转债的换手率高于正股。可转债市场交易活跃，且实行T+0交易，现行规则下涨跌幅无限制，仅有停牌规定。交易机制灵活给可转债带来较好的流动性，在大多数时期内，大多数可转债的换手率都明显的高于正股（换手率公司中转债的分母较小也是重要原因）。 图3：转债换手率与对应正股日内换手率（2022/7/11-2022/7/15平均值） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 可转债的交易规则将向股票靠近，不再适用债券交易规定。沪深交易所分别起草 的《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》提出了可转债上市首日设置-43.3%至57.3%的涨跌幅限制，并实施20%、30%两档盘中临时停牌机制，次日起实行20%的涨跌幅限制。新《细则》自2022年8月1日起施行，自施行之日起，上市公司可转换公司债券的交易不再适用《上海证券交易所交易规则》中债券交易及监管的相关规定。 可转债的配置力量主要从其他债券品种中分流而来，转债资产定价权更多属于传统债市投资者。基金季报显示配置可转债的公募基金以二级债基为主。由于高收益品种匮乏。近一年以来国债利率以低位窄幅震荡为主，利率波段交易为投资组合贡献收益的空间不大；信用债流动性不佳，不能从交易层面贡献利润，大部分投资者对信用下沉仍比较谨慎；总体来看配置转债资产几乎成为债基增厚利润的唯一选择。从公募基金季报来看，增配转债的基金主要降低了银行存款和非可转债债券。 图4：转债投资者类别分布图5：转债持仓占基金资产净值比例>10%的基金种类分布 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 偏股型基金增配转债的数量也在不断增加。2021年1季度偏股混合型基金的转债持仓市值为393.6亿元，到2022年1季度偏股混合型基金的转债持仓市值已上市 至557.20亿元。随着转债投资者范围扩充、不同类别的账户开始增配转债，我们认为可转债资产在大类资产中的相对性价比将逐渐成为转债研究中一个重要的立脚点。 整体来看当前可转债仍脱离不了“发展中”品种的定位。首先是市场体量仍然比较小。从市场层面，2021年以来增量资金流入转债市场，是市场估值整体性提升的重要原因之一；从个券层面，就算是新三板也难见5亿以下市值的公司，但是 转债市场5亿以下规模的个券不在少数，所以转债市场历史上有多轮游资炒作行情。新《交易细则》出台后，炒作现象有明显退潮迹象，但少数“炒作券”价格仍在脱离基本面的高位。 其次是投资者认知层面，机构投资者中熟悉转债品种特性的比例还有待提升。可转债市场特有的指标体系（比如转股溢价率和纯债溢价率）、特有的赎回和下修条款、本报告所讨论的特殊定价逻辑，择券需要考虑和平衡的诸多因素、高程度机构化带来的市场高度有效（赚钱机会难找）等，对于新入场投资者来讲需要一定适应期。 将转债定价剖成股债两块，怎么剖？ 我们认为目前转债的市场的定价应该将偏股型转债的定价分开考虑。资产定价理论的核心是现金流折现，而股票和债券的现金流性质有比较大的差别。股票定价 体系主要围绕盈利预测，企业生产成本、产品销售价格和数量等情况的波动都会对现金流预期产生较大的影响，而债券资产票息固定，短期内现值的变动主要来源于折现率的变化，价格稳定性显然更高。 而偏股型和偏债型转债价格变动特征也不尽相同，偏股型转债价格与正股股价更密切相关，价格变动应关注公司盈利情况以及转债赎回条款，而偏债型转债价格与正股股价相关度低且波动低，定价关注市场利率水平、公司信用评级以及转债的下修条款等。 也因价格变动逻辑不同，偏股型和偏债型转债被机构投资者赋予的使命是不同的：偏债型转债因为价格变动不大，主要被配置资金作为底仓品种，换来组合净值的稳定，底仓类转债的历史平均换手率比较低；偏股型则被弹性仓位作为正股替代配置，且由于转债存续市场比较短、容易面临赎回问题等原因，机构配置的偏股型转债换仓率可能比