流动性周报：对同业存单定价的“再审视”

2022年12月18日 行业研究 对同业存单定价的“再审视” ——流动性周报（2022.12.12-2022.12.18） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 银行自营资金能“救市”吗？——流动性周报 （2022.12.05-2022.12.11） 降准对同业存单的影响——流动性周报 （2022.11.21-2022.11.27) 最舒适的流动性环境或已结束——流动性周报 （2022.11.14-2022.11.20) 需要降准置换MLF吗？——流动性周报 （2022.11.07-2022.11.13） 票据与资金利率为何背离？——流动性周报 （2022.10.24-2022.10.30） 政策性银行信贷大有可为——流动性周报 （2022.10.17-2022.10.23） 票据利率失效了吗？——流动性周报 （2022.10.10-2022.10.16） 对于信贷不妨再乐观一点——流动性周报 （2022.09.26-2022.10.09） 同业存单发力意味着什么？——流动性周报 （2022.09.19-2022.09.25） 要点 本周观点： 12月15日，央行开展6500亿MLF操作，实现流动性净投放1500亿。在国股1Y同业存单发行利率已触及2.7%、二级市场收益率一度上行至2.75%的情形下，在市场对于MLF增量续作已有基本共识的情况下，15日央行MLF净投放力度略低于市场预期，当日债券市场反映平淡。 鉴于央行并未如市场预期，通过MLF大幅增量续作，释放利好信号，降低市场对长端利率调整的担忧。站在当前时点，我们需要对同业存单定价进行“再审视”。 一、以史为鉴：NCD“量缩价升”，往往映射特定风险上行，最终会伴随着央行充足流动性释放而缓解 本轮同业存单“量缩价升”，特别是长期限品种发行较弱，核心驱动因素在于司库负债集中到期压力下，理财产品和广义基金配置需求大幅萎缩，引致机构竞相提价，进而形成一定“羊群效应”。 历史上同业存单“量缩价升”，往往映射特定风险事件上行。我们回顾过去两次代表性风险事件背景下，同业存单的量价表现，分别是2019年5月底包商银行被接管，以及2020年四季度永煤、紫光等企业信用违约事件。 包商银行事件 2019年5月24日包商银行被接管事件发生后，由于同业业务刚性兑付被原则性打破，以及包商银行在资金市场的特殊地位，资金市场流动性出现快速冻结。传统的资金融出机构迅速调整业务策略，紧急梳理同业风险敞口和修订授信规则，对低信用评级主体、高风险运营主体资金支持大幅下降，信用融出大幅缩量，存单质押式回购规模受到控制。受此影响，中小银行资金可得性显著下降，同业存单发行困难，自营及定制化产品被动压缩，甚至出现非银机构存款赎回，多级备付机制被触发情况。数据显示： （1）在2019年5月27日-31日期间，NCD发行规净融资规模为-975亿，较前一周下降2480亿。 （2）AA+评级（不含）以下NCD发行大量流产，5月最后一周到6月上旬发行成功率（实际发行规模/计划发行规模）最低降至32.47%，显著低于前期70%左右水平。 （3）国股银行NCD价格期间并未出现明显变化，但城商行1Y-NCD价格普遍上行幅度达到20bp，信用利差进一步扩大。 包商银行事件后，监管层采取了多种措施维稳市场：①央行在2019年5月27日-30日期间，通过OMO累计实现资金净投放4300亿。②增加再贴现和SLF额度 3000亿元，加强对中小银行流动性支持。③央行与证监会召集6家大行和部分头 部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资。④央行对锦州银行提供CRMW用于信用增进，以支持中小银行发行NCD 等。 从实际看效果看，包商银行事件对中小银行的冲击，在央行和监管部门出手维稳后逐步得到平息，中小银行融资困境得到了一定程度改善，AA+级以下低信用评级存单发行成功率已恢复至60%以上。 图1：2019年包商银行事件前后低评级NCD发行明显受阻图2：2020年永煤等企业信用违约事件后低评级NCD发行受阻 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2019年5月13日-6月21日资料来源：Wind，光大证券研究所；日期：2020年9月14日-12月25日 永煤、紫光等信用违约事件 从2020年10月24日华晨汽车公告实质性违约开始，随后紫光、永煤对旗下债券均未能按期筹措足额兑付本息，信用债市场剧烈震荡，债券市场恐慌情绪蔓延。对于同业存单而言，直接受到冲击的，同样是低评级产品发行受阻，发行成功率在10月27日一度降至63%。同时，1YNCD（AA+至AA-）发行平均利率一度上行近30bp。 在风险处置方面，央行于11月12日和13日净投放OMO达2500亿，11 月、12月分别投放MLF1万亿和9500亿，两个月累计净投放1.15万亿（11 月5日到期的4000亿MLF，已由10月15日投放的5000亿MLF对冲，故不予考虑）。 总结包商银行被接管，以及永煤、紫光等企业信用违约事件不难发现，这两次有明显共性，即：在风险事件驱动下，市场风险偏好出现下降，导致流动性分层，以弱资质信用主体为代表的机构融资可得性较差，同业存单表现为“量缩价升”的特点。而最终风险事件平息，很重要的一个驱动因素，就是央行充足的“长钱”供应甚至开展“扭转操作”，阶段性维持流动性充裕，平抑市场情绪，恢复阻断的中小银行融资机制。 二、对本轮同业存单利率走势的四点“再审视” 在11月22日国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具”之后，同业存单利率出现大幅下行，1Y品种一度下行至2.4%以下。但12月份以来，同业存单利率再度出现大幅上行，其中1Y品种已上行至2.7%，基本接近1YMLF政策利率，这一价格水平超出我们前期预判。我们前期预判主要基于： 一是基于司库行为和心理预算线而定，银行无法承受过高成本的市场类负债，意味着部分银行会退出这一轮“非理性”提价，事后确实如此； 二是负债端挤压在12月份会边际减弱，特别是降准至12月中旬之后，长钱补充将缓解同业存单续作压力，利率也会随之企稳； 中庚基金 三是银行即使在“躺平”情况下，通过“以短补长”滚动融资，流动性指标和头寸都能顺利度过“12.31”年末时点，年底不足为虑。 然而实际情况是，理财赎回引发的负反馈仍在持续，理财产品和广义基金资产端抛压，使得对于长期限的同业存单配置需求降至“冰点”。 站在当前时点，我们需要再度审视和反思这一轮同业存单的新变化，比照前两次因风险事件而引发的同业存单“量缩价降”，主要有四点体会： 1、利率企稳甚至下行，必须重新激活配置需求，在未看到1Y品种“爆量”之前，利率大幅下行空间不大。这一次同业存单行情尽管形成机制上与前两次不同，但一个共性在于资金可得性变弱，这一轮是长期限品种（监管政策、市场 调整导致的负反馈效应），前两轮是低评级品种（风险偏好下降）。因此，要想让同业存单利率企稳，甚至下行，必须重新激活理财产品和广义基金配置需求，这两者在同业存单的配置结构中占比近60%，缺失部分很难依靠银行自营 资金去承接。从目前监管政策导向来看，无论是银行还是非银机构，对于长期限同业存单的配置需求很难有显著改善： （1）前期现金管理类理财等整改仍在持续，货币市场净值化产品规模显著缩量，定开、周期型产品封闭期结束后出现大量赎回，11月份理财市场总盘子出现了5%左右萎缩，预估到年底萎缩幅度将增大到7~10%。理财市场负反馈机制带动公募基金、券商资管等广义基金体系资产估值压力上升，资产配置需求大幅度减弱。 展望未来，阶段性阻断理财市场抛售负反馈需要外力出手。按照“谁家的孩子谁抱”的原则，母行体系自营资金、销售渠道都有可能介入理财子脱困。另一方面，对于已经触及的监管指标约束也可能阶段性调整。不排除现金管理类理财过渡期延长、理财产品杠杆率、非流动性资产占比、高流动性资产占比等指标予以阶段性宽限。拉长期限，未来货币类理财资产端久期将系统性下降，会形成市场化收益率曲线陡峭化的力量。 （2）跨年资金价格较高，截止12月16日，能够实现跨年的GC014已上行至3%以上，与1Y同业存单利率形成倒挂，导致广义基金在临近年末时点配置同业存单意愿并不强。预计下周央行将启动14DOMO投放。待跨年之后，流动性环境会较为充裕，短端资金利率会趋于下行，届时利差的扩大有望激活一部分广义基金配置需求。 （3）新巴III潜在影响在于，剩余期限在3M以上的同业资产，风险权重系数由25%提升至40%，总体上不利于长期限同业存单发行。 基于上述三点情况，2023年非银机构对于长期限同业存单的配置需求较以往会有所萎缩，这意味着1Y同业存单利率中枢降较2022年整体上移。 2、市场比以往更加渴望央行的“长钱”呵护，MLF已不再“鸡肋”。按照过去两轮风险事件下的处置机制，央行都投放了大量“长钱”。如果今年12月 15日，央行大幅度增量续作的MLF，则市场可能有会比较充分的反应，能够避免1Y同业存单收益率再度抬高。2020年疫情以来，我国金融市场利率中枢整体下移，也造就了2年多的债券牛市，同业存单利率也长时间大幅负向偏离MLF利率，使得MLF工具一度变得较为“鸡肋”，每月15日MLF到期续作时，银行司库并不希望过多申请，即便等量续作也更多基于维护与央行的关系。但随着本轮同业存单利率大幅上行，与MLF利差显著收窄甚至持平，该工具已不再“鸡肋”，此时增量投放，对于货币市场和债券市场长期限产品定价有着较强的边际影响。在当前结构性流动性短缺框架已逐步恢复情况下，市场要比以往更加渴望央行的“长钱”，这可能也是央行希望看到的效果，即恢复长端利率走廊机制。从利率走廊机制的运行看，现阶段在市场利率触及政策利 率时，央行均有意愿投放充足流动性，因此未来一段时期内我们倾向于将OMO—MLF利率作为货币市场利率的顶。 3、司库负债挤压的缓解“治标不治本”。本轮司库负债集中到期的时点位于 10-11月份，合计到期超过5万亿，其中11月份到期近3.3万亿，是全年压力峰值，这也解释了为何11月份利率上行速度如此之快。12月份司库负债到期 2.2万亿，较前期边际改善，但利率因降准阶段性下行后再度反弹。 一般而言，司库对于同业存单的摆布，讲究等期限续作原则，尽管12月份司 库负债到期规模下降，1Y同业存单到期7600亿，仅为11月份的一半，但毕竟始终无法募集到足够的量，导致同业存单价格“居高不下”。因此，司库负债挤压的缓解“指标不治本”，分析同业存单，还是需要置于供求框架下展开，即要么负债到期下降，要么配置端需求重新激活，或央行增量投放长钱。 4、NSFR对长期限同业存单解释力度阶段性下降，年末流动性缺口或扰动存单发行。过去我们通过NSFR去拟合同业存单利率，也取得了比较好的效果，但今年四季度两者背离趋势较为明显。即从流动性管理的角度而言，当前头寸管 理对于同业存单量价的影响，强于指标管理，这会导致NSFR对长期限同业存单解释力度阶段性下降。那么这种解释力何时能够有效恢复呢？我们认为，大的方向，应该是NSFR再度承压之时，比如在2023年基建类贷款和制造业中长期贷款持续向好，信贷久期进一步拉长，长期限同业存单发行萎缩，以及货币活化恢复、存款定期化现象改善情况下，NSFR恐难现2023年的大幅上行，届时对于同业存单的解释力度有望边际恢复。 1、下周要点梳理 下周（12月19日-12月23日）提请市场关注要点事件： （1）12月20日公布LPR报价，考虑到MLF定价不变，预计1Y、5Y-LPR仍将维持3.65%、4.3%不变