固定收益周报：资金面宽松叠加疫情反复推升避险情绪，债市偏强震荡

——固定收益周报（2022.08.29-2022.09.04） 分析师冯琳于丽峰曹源源 资金面宽松叠加疫情反复推升避险情绪，债市偏强震荡 1.后市展望 利率债方面，上周债市偏强震荡，我们认为原因有三，一是经济弱复苏+货币宽松背景下，债市风向并未逆转，此前一周的回调行情难以持续演绎；二是月底资金面仍显宽松；三是国内疫情有所反复，推动避险情绪升温。往后看，由于季末及节日因素导致9月资金面有季节性收敛压力，加之财政因素对流动性的利 好减弱，以及9月政策层面将着力引导宽货币向宽信用传导，且未来1-2个月财政和准财政政策加力将增加利率债供给，信贷和社融修复将导致局部流动性挤出，因此，预计9月资金面将边际收紧，资金利率将向政策利率水平回归，在此过程中，资金利率的波动性也会有所加大，债市短端利率面临调整压力。同时，9月将进入稳增长政策密集落地期，政策效果也将有所兑现，这将一定程度上修复市场对基本面的悲观预期，从而对债市产生边际利空影响。但在疫情忧动未息，楼市有待回暖，以及出口增速趋于下行的大背景下，短期内经济修复力度料将偏弱，宽信用也难以顺畅演进——预计8月新增信贷规模较7月将有明显回升，但各项贷款余额同比增速不会太强，市场难以形成对宽信用的稳定预期，加之短端利率上行幅度可控，故而债市多头思维仍有支撑，长端利率将保持韧性。预计短期内长端利率将延续低位窄幅震荡局面，收益率曲线料有所走平。 信用债方面，上周信用债收益率多数下行，但幅度多数不及同期限国开债，信用利差被动走阔。当前各评级、期限收益率、利差均处历史低位，且全线低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。短期看，9月资金利率存在扰动，杠杆套息空间可能受到影响。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，近期监管部门推动国有企业担保示范性房企债券新发，为民营房企提供流动性支持，可继续关注相关优质龙头房企流动性改善机会；城投债方面，近期城投债融资环境继续改善，强省份弱平台下沉行为增加，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避 1 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 变化,右轴bps 上上周% 上周% 10年历史分位数,右轴% 4.00 2.90 2.90 2.83 2.83 2.64 2.70 2.63 2.30 2.00 2.620.00 -2.00 2.79 2.70 2.55 2.79 2.44 2.50 2.61 2.50 2.42 2.50 2.40 - -2.04 - 0 -3.74 2.26 - 2.30 2.31-5.36 -7.29 2.10 -7.992.18 -4.00 -8.38 2.10 -10.51 1.901.79 1.70 -6.00 -8.00 1.901.91 1.83 1.70 1.72 1.50-10.001.50 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 数据来源：Wind，东方金诚 2 3.4 1.90 4.09 尾部风险。 转债方面，上周权益市场继续震荡下行，上证指数失守3200点，转债市场同步调整，尽管近八成个券价格下跌，但估值抬升与压缩个券数量相当，仍有部分个券估值在主动压缩。展望后市，随着上市公司年中业绩报披露完毕，短期推动正股及转债个券下行的不利因素正逐渐消化，权益市场和转债市场进一步下行空间有限，不过经济下行压力仍大，稳增长接续政策效果显现仍需时日，在政策效果未显的情况下，短期权益市场和转债市场还将维持震荡状态，在此期间部分个券也在积蓄上行动能，部分低价转债配置价值有望进一步显现，短期看，能源、消费、新老基建等主题仍是可以关注的主题。 2.上周利率债市场回顾 2.1二级市场 上周债市偏强震荡。周一，美联储最新鹰派表态并未对国内债市造成明显影响，而受资金面宽松、国内疫情反复等因素提振，长端利率明显下行；周二，资金面维持稳中偏松态势，现券期货延续暖势，长端利率小幅下行，短券表现更好；周三，当日公布的8月官方PMI略超预期，压制长债表现，而月末银行间资金面虽小有收紧，但整体影响有限，中短券表现略强；周四，国内疫情反复推升避险情绪，现券、期货联袂走强，主要利率债收益率普遍下行；周五，临近周末，债市存在止盈需求，长端利率小幅上行。全周看，上周10年期国债期货主力合约上涨0.24%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.04bp，1年期国债收益率较前一周五下行7.29bp，收益率曲线陡峭化下移。 图1上周国债收益率曲线陡峭化下行图2上周国开债收益率曲线陡峭化下行 10年期国债活跃券收盘收益率% 10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 2.650 2.645 2.640 2.635 2.630 2.625 2.620 2.615 2.610 2.640 101.75 101.70 101.69 2.633 2.633 101.61 2.633 2.623 101.48 101.49 101.44 101.65 101.60 101.55 101.50 101.45 101.40 101.35 101.30 2022/8/292022/8/302022/8/312022/9/12022/9/2 3 图310年期国债现券收益率和期货价格走势 图4上周10年期国债期货环比上涨图5上周国开债隐含税率环比下行 2年期 5年期 10年期 5年期10年期 104 13.5% 103 12.5% 102 11.5% 101 10.5% 100 9.5% 99 8.5% 98 7.5% 97 6.5% 96 5.5% 95 4.5% 94 3.5% 93 2021-04-22 2021-05-222021-06-222021-07-22 2021-08-22 2021-09-22 2021-10-22 2021-11-222021-12-22 2022-01-22 2022-02-22 2022-03-222022-04-22 2022-05-22 2022-06-222022-07-22 2022-08-22 图6上周国债10Y-1Y期限利差（bp）环比走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度继续扩大 0.00-100 0 -50 1.50 1.00 0.50 50 2.00 100 2.50 150 3.00 200 3.50 4.00250 美国10年期国债收益率 中美10年期国债利差bps，右轴 中国10年期国债收益率 120 100 80 60 40 20 0 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 中债国债到期收益率：1年 期限利差(10Y-1Y)bps,右轴 中债国债到期收益率：10年 数据来源：Wind，东方金诚 4 2.2一级市场 上周共发行利率债33只，较前一周减少10只；发行量3067亿元，环比减少 1972亿元；净融资额1485亿元，环比减少827亿元。上周国债和地方债发行量环比下降，导致国债净融资减少，地方债净融资转负；上周政金债发行量环比持平，偿还量下降，净融资明显增加。 表1利率债发行与到期（亿元） 8月29日当周发行量 8月22日当周发行量 8月29日当周偿还量 8月22日当周偿还量 8月29日当周净融资额 8月22日当周净融资额 国债 1,351 2,653 611 1,066 740 1,587 政金债 1,285 1,264 80 927 1,205 337 地方政府债 431 1,123 891 735 -460 388 合计 3,067 5,040 1,582 2,728 1,485 2,312 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债3只，平均认购倍数3.92；共发行19只政策性金融债，平均认购倍数为4.75；共发行11只地方政府债，平均认购倍数为28.20。 3.上周信用债市场回顾 3.1信用债发行情况 上周信用债发行量小幅上行，净融资转负。当周共发行信用债3002亿元， 环比增加369亿元，加之到期量降幅较大，净融资转正，回升586亿元至450亿元。上周城投债、产业债发行量均环比上升，但产业债净融资仍为负：当周城投债发行1522亿元，环比增加130亿元，净融资543亿元，环比增加317亿元；当 周产业债发行1480亿元，环比增加239亿元，净融资-93亿元，融资缺口环比收窄266亿元。上周各评级城投债发行量均增加，AA级城投债发行占比上升至26%。分券种看，上周除定向工具外其他券种发行量均环比增加。上周有11只信用债取 消发行，其中9只为城投债，1只为产业类地方国企债，1只为央企债。上周有1 家地产公司债项目（冠城大通）状态更新为“终止审查”。 2021/1/4 2021/2/15 2021/3/29 2021/5/10 2021/6/21 2021/8/2 2021/9/13 2021/10/25 2021/12/6 2022/1/17 2022/2/28 2022/4/11 2022/5/23 2022/7/4 2022/8/15 2021-01-04 2021-02-08 2021-03-15 2021-04-19 2021-05-24 2021-06-28 2021-08-02 2021-09-06 2021-10-11 2021-11-15 2021-12-20 2022-01-24 2022-02-28 2022-04-04 2022-05-09 2022-06-13 2022-07-18 2022-08-22 2021-01-04 2021-02-15 2021-03-29 2021-05-10 2021-06-21 2021-08-02 2021-09-13 2021-10-25 2021-12-06 2022-01-17 2022-02-28 2022-04-11 2022-05-23 2022-07-04 2022-08-15 2021-01-04 2021-02-01 2021-03-01 2021-03-29 2021-04-26 2021-05-24 2021-06-21 2021-07-19 2021-08-16 2021-09-13 2021-10-11 2021-11-08 2021-12-06 2022-01-03 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-28 2022-04-25 2022-05-23 2022-06-20 2022-07-18 2022-08-15 2021-01-04 2021-02-01 2021-03-01 2021-03-29 2021-04-26 2021-05-24 2021-06-21 2021-07-19 2021-08-16 2021-09-13 2021-10-11 2021-11-08 2021-12-06 2022-01-03 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-28 2022-04-25 2022-05-23 2022-06-20 2022-07-18 2022-08-15 2021-01-04 2021-02-01 2021-03-01 2021-03-29 2021-04-26 2021-05-24 2021-06-21 2021-07-19 2021-08-16 2021-09-13 2021-10-11 2021-11-08 2021-12-06 2022-01-03 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-28 2022-04-25 2022-05-23 2022-06-20 2022-07-18 2022-08-15 东方金诚固收研究 图8信用债周