资深汇率专家路演纪要–20220905

资深汇率专家路演纪要（2022/9/4）一、决定汇率变化的三条线索以及当前对美元指数的判断汇率最基础、最核心的定义是“货币在跨境流动时的价格”。 从该定义可以拆解出决定汇率的三条基本逻辑线索：1、两国经济增速差（关注指标：花旗经济意外指数差）。汇率即两个国家货币的相对价格，归根结底在于两个国家的经济差（即GDP增速差）。 日常高频跟踪可选取花期银行的经济意外指数，既是高频数据亦带有预期性，较为适用于汇率分析。通常情况下，美欧两国经济意外指数出现拐点，美元指数也会出现拐点。 目前来看，美国经济显然强于欧洲，前者仍在扩张区间，而后者已经进入了相对衰退的阶段，欧洲在俄乌冲突引发的能源危机、粮食危机的影响已经出现了“滞涨”问题。 2、两国货币政策差（关注指标：货币政策差/广义利率差）。 货币政策差即两国货币政策周期的错位，或理解为广义利差（简单理解为央行的加息缩表行为），在各国央行均未加息时期则反映的是美欧资产负债表的相对增长比率。 历史上，美欧日之间的汇率出现大幅升贬值的背后都有美欧日三国央行的资产负债表相对规模的大变化。 例如2022年日元持续贬值，其背后的政策背景是美联储缩表而日本央行在扩表；再如2014年欧元兑美元大贬值，其背景是欧央行第一次实施 QE。 目前来看，美联储加息节奏依然领先，8月份鲍威尔鹰派发言较为强硬，表示“不惜牺牲经济也要实现通胀稳定的目标”，几乎彻底打消了市场对23年降息的预期，同时引发了市场对后半年以及23年初美联储继续加息的预测，在履职和中期选举的诉求下，短期内很难看到其鹰派态度转向。 目前市场对美联储的加息预期在3.75-4.0%，鲍威尔转鸽的时点预计在明年年初。 从劳动力市场来看，上周公布的劳动力数据示美国劳动力市场的紧缺在和缓：参与率提高、失业率上升、薪资增长率下降、非农就业是本年度最低。 如果到今年11月份，美国劳动力市场仍旧延续目前的态势，即参与率提高、失业率上升，市场对加息的预期应该也会见顶。 3、美元流动（关注指标：新兴市场与发达国家股市涨幅的差值）。 与其他分析框架不同的是，新兴市场股票涨幅与发达国家股票涨幅的差值来衡量长期的美元流动可能更为有效，二者存在较强的相关性（不等于因果性），且股票市场数据的领先性从交易层面来讲有很好的指导作用。 美元持续流出往往发生在全球经济形势较好，尤其是新兴市场国家投资机会较多的时期。 相反，美元升值往往发生在全球经济较差、美元在海外投资机会较少的时期，2021年5月至今基本是上述这样的宏观环境（2021年5月，美元指数破90，目前在110左右），这一轮全球风险资产在下跌，尤其是新兴市场国家股票的跌幅较大。 目前来看，美股见底回升也不一定会带动新兴市场企稳，因为新兴市场的企稳背后重要的支撑是中国经济的企稳。基于上述分析框架，后续几个月美元指数可能在高位震荡。 一方面，综合上述三条线索的分析，目前还未看到美元指数出现拐点的信号；另一方面，美元指数连续破新高有难度，因为交易层面上做多美元已经非常拥挤。 有两个较为极端的可能性需要关注：1）欧债危机的爆发（可能性较大），彼时美元指数或许会达到115；2）俄乌调停有突破性进展（可能性不大），彼时欧元有反弹甚至反转的可能。 1二、人民币兑美元汇率变化的影响因素及当前对人民币的判断由于人民币是实盘货币，其买卖更多基于套保，其主要买卖必须要有实盘交易背景，如投资、贸易、金融市场等。 因此，分析美元兑人民币汇率主要观察影响美元供求的三个因素：1、出口强则人民币指数强。对于中国这个“世界工厂”来讲，出口强需要看出口增速的增速。 “出口强则人民币强”的原因在于出口增速的增长会进一步拉动我国经济、金融市场、FDI，吸引美元流入。 而2022年，我国出口增速仍有上涨，但出口增速的增速实际在下降，另一方面22年前期出口同比实现增长有一大部分是由价格增长贡献的，出口数量实际有所下降。 2、出口商结汇意愿（货物贸易顺差转换为结售汇顺差）。 目前来看，下半年出口商结汇意愿较上半年会明显提高，结售汇顺差扩大。 一方面在年底前，出口商不会留存过多筹码；另一方面政策预期有积极的管理。 3、出口商预期的羊群效应。 对中国，进口商、出口商、金融市场投资、FDI等都是实盘，其中出口商相对特殊，可以自由结汇、小企业、考核灵活、以实现财务盈余为目标、投机属性最强。 因此，出口商的行为和预期有较强的羊群效应，其预期对汇率走势的影响较大。目前来看，人民币贬值的一致预期较难形成。 整体来看，出口的潜在走弱使得人民币承压，出口商结汇意愿提高、结售汇顺差扩大又利好人民币，而出口商在央行积极的预期管理下较难形成人民币贬值的一致预期。 三、汇率周期轮转分析框架中美欧PMI周期是推动汇率周期轮转的原因，而2022年一系列外生事件打破了原来的三年周期，按照历史规律推演周期轮动不可行，美元兑人民币或为宽幅震荡。 次贷危机以来，全球经历了四轮PMI周期，大约是3-3.5年。 最近的两轮周期是2017年-2020年、2020年至今，这两轮周期的共同特征在于，前期都是新兴市场表现相对较好并出现美元贬值（2020年美元贬值10%+，2017年美元贬值10%）、中国PMI先见底企稳，后续人民币快速升值。 历史经验显示，美元的大幅贬值是以全球经济复苏为前提的，而2023年显然不是全球经济复苏周期，大概率会出现中国企稳、欧洲衰退、美国或也进入衰退（宏观数据显示有衰退迹象）。 彼时，在全球经济仍未复苏的背景下，美国相对于其他国家的经济差和利差仍维持，美元仍有上涨动力；而中国经济企稳则利好人民币，两股力量的冲突或会带来美元兑人民币的宽幅震荡局面。 四、跟踪汇率预期变化的交易指标境内市场主要以实盘交易为主，而境外市场的投机资金会多一些。 因此，在判断市场的投机因素多少时，我们往往会去比较具体可以观察三个指标：离岸市场和在岸市场的即期价差、远期价差和期权波动率偏离。 1、即期价差：在岸市场价格和离岸市场价格，当二者出现长期的结构性价格偏离，说明是投机因素多了。 2、远期价差：即离岸和在岸市场的掉期点的差距。 以一年期为例，在岸的掉期点即是国内2美元拆借利率与商业银行商业票据的利差，反映的是境内的商业套利关系。而离岸市场的套利因素较小，其价格并不反映利差，反映的是投机因素。 因此，当观察到离岸市场CNH掉期点持续大于在岸市场CNY掉期点，且该差距越大，说明离岸市场的投机因素越多。 例如2016年，离岸CNH掉期点与在岸CNY掉期点相差1000多BP，目前CNH掉期点高于CNY掉期点约200BP，不算太高。 3、期权波动率偏离：即美元看涨期权隐含波动率-美元看跌期权隐含波动率。 在实际操作中，尤其在投机盘，投资者更多会操作期权，例如当市场上多数投资者看空人民币时（市场投机因素增多），美元看涨期权则会被赋予更高的波动率，期权波动率偏离进而扩大。 目前来看，总体上市场目前有一定投机资金存在但不算太多。 其中，离岸市场和在岸市场的即期价差为100BP左右（最高为200BP左右）、离岸市场和在岸市场的远期价差目前也不到200bp、期权价差略高但仍在预期范围内。 3