等待共振：A股市场秋季策略

策略报告|投资策略专题 【天风证券丨A股市场秋季策略】 等待共振 证券研究报告 2022年09月05日 分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006 分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001 分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006 分析师 赵阳 SAC执业证书编号：S1110519090002 分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号：S1110520090003 分析师 余可骋 SAC执业证书编号：S1110522010002 分析师 逸昕 SAC执业证书编号：S1110522080002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 在7月初的中期策略报告《牛熊转换“三部曲”》中，我们提出： 牛熊转换大致需要三个步骤，当前可能处于第一步的尾声，后续进入第二步的验证窗口，与20年武汉疫情前后的经济周期性因素相反，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后的经济非周期性因素回弹以后，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都可能需要一定时间—— 第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹； 第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（等待中长期贷款趋势起来）； 第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。 以上经济逻辑和市场逻辑的判断在7-8月的两个月时间里几乎完全验证。后续展望来看： 1、短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控。 2、股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上，但中长期贷款半年内有韧性、没弹性。 3、经济的强复苏，可能需要等待三个因素的出清和共振： （1）等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。 （2）等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候），这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来可能会有一个快速回落的阶段，也可能是全球经济最后出清的阶段。 （3）等待国内地产出清，我们推测最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司或项目为标志。 4、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费。（白酒和券商的超额收益都取决于中长期贷款） 5、7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工可能已经逐步降到相对具备性价比的区域。 6、中期看，选择未来半年到一年可能属于第一阶段（业绩加速或者改善）的板块：比如风电、国内储能、半导体（国产替代、智能车、物联网）、医疗服务等。 风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 全A非金融石油石化 数据来源：Wind，天风证券研究所。3 沪深300非金融 数据来源：Wind，天风证券研究所。 5 1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。 数据来源：Wind，天风证券研究所。6 1、第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹。 2、第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来） 3、第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。 数据来源：Wind，天风证券研究所。7 35（%） 30 25 20 工业企业:产成品存货:同比 ①②③④⑤⑥⑦ 当前库存周期已处于相对高点 15 10 5 0 -5 -10 20年疫情爆发之前，中国经济正逐步开启新一轮库存周期 数据来源：wind，天风证券研究所。 8 决定中长期贷款回升和经济复苏强度的外部变量：稳增长政策的推进方式 (40) 6.3 数据来源：wind，天风证券研究所。 9 出口金额:当月同比 城镇调查失业率（右轴，倒序） 4.5 20 4.7 4.9 10 5.1 - 5.3 (10) 5.5 5.7 (20) 5.9 (30) 6.1 Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22 出口金额:当月同比美国:零售和食品服务销售额同比(右，季调) 20 15 10 10 - (10) 5 (20) 0 (30) (40)-5 比如2018年Q4，中国PMI和中长期贷款增速都没起来，美国经济快速向下，A股影响就比较大。 但是2019年Q1，中国PMI和中长期贷款增速回升，即便美国经济继续快速向下，A股受影响就比较有限了。 50.0 40.0 30.0 指数比值：创业板指/沪深300（右轴）业绩增速差【1年同比增速】：创业板指-沪深300（左轴，pcts） 第二种类型 第三种类型 第一种类型 第一种类型第二种类型 0.85 0.75 20.00.65 10.0 0.0 0.55 -10.00.45 -20.0 -30.0 0.35 -40.0 2012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01 0.25 数据来源：Wind，天风证券研究所。 13 数据来源：Wind，天风证券研究所。 14 中长期贷款余额:同比（左轴）收盘价：白酒/万得全A 353 303 252 202 151 101 50 2006-062007-082008-102009-122011-022012-042013-062014-082015-102016-122018-022019-042020-062021-08 中长期贷款余额:同比（左轴）券商PETTM 35 100 数据来源：Wind，天风证券研究所。 15 90 30 80 70 25 60 2050 40 15 30 20 10 10 50 2006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-06 市场偏好的顺序：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。 现阶段推荐一些与总需求关系不是特别大的困境反转板块：旅游出行、消费医药、消费建材、猪肉、火电 •另外，估值角度，市场的平均规律表现出：加速增长时抬估值，降速增长时杀估值。（但若市场贝塔太差时，则全市场均表现为杀估值，而此时加速增速的标的杀估值幅度也会较小） 图：加速增长与降速增长时的年度估值变化（针对当年增速0-500%、增速变化率（=当期/上期-1）的不同区间进行分组，表中数值为各组年度估值变化的中位数） 方向 增速变化率 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中值 均值 250%~300% -15% 8% 130% -41% 112% -29% -37% 5% 37% 24% 52% -13% -21% -33% 19% 5% -5% 5% 11% 150%~250% -11% 42% 98% -54% 139% -2% -39% 13% 29% 42% 41% -19% -17% -31% 21% 8% -9% 8% 15% 100%~150% 0% 51% 30% -49% -7% 0% -37% 0% 18% 16% 41% 13% -12% -25% -6% 17% -6% 0% 3% 加速加速增长时抬估值（相对估值） 75%~100%31%35%67%-55%101%-14%-47%9%19%27%90%-31%-29%-38%17% -20% -1%9%9% 50%~75% -23% 15% 95% -54% 82% -17% -49% -8% 21% 13% 26% -27% -15% -46%7% -1% -12% -8%0% 25%~50% -31%8% 70% -59% 98% -2% -45% -15% 16%7% 30% -27% -30% -35%9% 8%-9% -2%0% -30%~-20% -30% 20% 97% -68% 43% 2%-49% -10% -6% 3%28% -29% -27% -42% -1% -2% -9% -6% -5% -40%~-30% -40% 55% 43% -59% 76% -21% -49% -18%2% 8%34% -29% -30% -44% 11% 7%-14% -14% -4% 降速 -50%~-40% -28% 32% 57% -72%22%-6%-49%-15%8%11%21% -41%-26%-46%-3%-9%-9%-9%-9% -60%~-50% -40% 42% 58% -71% 69% -23% -42% -18% 16% 8% 17% -28% -23% -46% -3% -3% -14% -14% -6% -70%~-60% -33% 37% 29% -62% 54% -15% -49% -13% 4% 3% 37% -27% -34% -46% 14% -15% -9% -13% -7% -80%~-70% -40% 29% 43% -65% 54% -15% -43% -13% 12% -8% 35% -31% -37% -47% 2% -9% -13% -13% -9% 降速增长时杀估值（相对估值） 数据来源：Wind，天风证券研究所22 风电 国内储能 第一阶段 【“双击”阶段】 •增速加速向上 •估值持续抬升 •股价流畅向上 估值顶 股价顶 第三阶段 【“双杀”阶段】 •增速持续向下 •估值持续回落 •股价流畅向下 股价 估值 增速 半导体（国产化替代、智能汽车、工业互联网）医疗服务 弱现实 强预期 【关键点1】增速顶 强现实弱预期 第二阶段 【赚盈利的钱】 •增速高位震荡 •估值边际回落 •股价震荡向上 【关键点2】景气拐点 增速【+30%】 & 边际【-50%】 估值 股价 增速 数据来源：天风证券研究所 23 Tips：①增速加速向上时，盈利估值双击；②【增速顶】对应【估值顶】；③景气拐点（-50%