2023年秋季策略：三周期共振，虽迟但到

2023年8月28日证券研究报告|季度策略 三周期共振，虽迟但到 ——2023年秋季策略 证券分析师 姓名：吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 证券分析师 姓名：林晨 资格编号：S0120522040001 邮箱：linchen＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 研究助理 姓名：汪书慧 邮箱：wangsh3＠tebon.com.cn 0 投资要点 导读：我们5月3日《5月，蓄力盛夏》指出后续政策重心在引导内生动能乘势而上，5月29日《迷茫时大科技破局》，6月4日《6月，第三波潮起》，7月2日《强宏观板块 是否有机会？》指出目前国内制造业库存周期临近尾声，需紧密跟踪商品价格以防投资者预期迅速向强宏观板块/资产转变，7月4日《否极泰来》。7月15日《出口链的增量视角》发现美制造业也将面临补库需求，对出口会有所带动。政治局会议提出要活跃资本市场，着力扩大内需、提振信心、防范风险，中美库存周期均临近尾声，政策底靠脉冲，市场底靠磨，下半年重视中美补库共振以及代表国内经济活力的恒生科技及大消费。 三周期共振，虽迟但到。1、政治局会议政策信号积极。1）7月政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，另外要“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”；2）政治局会议表态偏积极，促增长基调进一步强化。2、中美库存周期均临近尾声。1）美国制造业企业的在手订单与库存回落至周期低位；2）国内工业企业产成品存货、收入也都已在低位；3）美国金融环境有利于制造业需求的复苏；4）虽然服务业景气度在下行，但美股波动与制造业更加相关；5）敏感的有色金属价格、化工股已对需求回暖做出反应。3、政策底靠脉冲，市场底靠磨。1）投资者在经济周期底部、政策偏积极的环境下不应过度悲观；2）与全球制造业需求回暖紧密相连的强宏观资产/板块可能会更加受益；3）下半年重视代表着中国经济活力的恒生科技及大消费。 A股潜在回报率与状态：否极泰来。由于经济恢复内生动能不足，相比3月，A股2023年预测盈利同比增速由7.6%下调为6.8%。基于最新盈利预测及A股市值，我们可以得到2023年的预期估值水平为15.78。测算相应的回报率空间，采用万得全A的周频PE-TTM计算滚动3年的均值以及±1倍标准差（19.18、17.02、21.39），测算PE-2023E变化至均值、±1倍标准差以及上一轮最低水平（2018/12/28的13.1倍）时的变化幅度，可以得到乐观、中性、悲观、极端悲观情况下分别为28.17%、14.95%、1.99%、-21.49%。2）A股状态：a.资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.7X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值处于低位，而估值分化也出现抬升，显示8月市场处于普跌。b.市场交易/情绪指标方面，8月换手率相较上月变化不大，行业趋势指标环比走弱、个股趋势指标明显回落；c.投资者行为方面，回购规模变化不大，净减持规模收窄，资金流指标分位回落至9%，产业资本层面出现改善迹象。 行业配置：下半年重视恒生科技和大消费。普林格周期处于非典型复苏，而本轮库存周期中，上游原料主要处于主动去库存阶段，中游制造和下游消费主要处于被动去库存阶段，后续系列扩需求政策落地有望催化市场走出谷底，重点关注：1、家电：厨卫电器、黑色家电、小家电，2、食品饮料：饮料乳品、调味品、白酒，3、纺织服饰：饰品、服装家纺，4、轻工制造：包装印刷、家居用品、造纸，5、医药生物：医药商业、中药、医疗服务，6、传媒：广告营销、数字媒体、影视院线、游戏，6、商贸零售：专业连锁、互联网电商，7、建筑装饰：装修装饰，8、美容护理：化妆品，9、社会服务：教育。 风险提示：促增长政策力度不及预期，海外通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期，病毒变异超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1 普林格周期原理及走向 在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，我们提出普林格周期框架。普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。与美林投资时钟框架不同，普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基础上，加入了先行指标并以此来更好的适应货币主义时代。完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等 普林格周期不同阶段各种资产收益率 普林格周期黄金收益率权益收益率阶段1-2.07%-26.61% 阶段233.69%33.05% 阶段318.03%108.05% 阶段4-2.99%24.22% 阶段56.60%-17.47% 阶段69.29%2.32% 普林格周期占优资产占优板块 阶段1 债券 下游消费 商品 商品收益率 -9.32% 25.22% 10.64% 36.41% 3.61% -13.74% 占优行业 休闲服务、食品饮料、医药生物、农林牧渔、轻工制造 国防军工、有色金属、汽车、采掘 、食品饮料 非银金融、有色金属、采掘、房地产、汽车 家用电器、有色金属、食品饮料、钢铁、建筑材料 食品饮料、休闲服务、医药生物、计算机、电子 计算机、传媒、通信、国防军工、电气设备 债券收益率 6.08% 4.59% -1.95% 2.31% 4.60% 7.24% 占优风格 小盘成长 阶段2 股票 中游制造 小盘成长 阶段3 股票 上游原料 大盘成长 阶段4 股票 商品 上游原料 大盘价值 阶段5 商品 贵金属 下游消费 小盘成长 阶段6 债券 贵金属 中游制造&支持服务 大盘成长 黑天鹅），投资者需要重视数据的验证（判断当前处于哪个阶段），并且预判接下来将进入哪个阶段。 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：资产收益率为2004年6月年至2021年11月各阶段均值2 市场状态监测：否极，泰来 根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，部分指标回落到历史低位，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处绝对高位，股债相对收益率分位数更是近100%，表明经济复苏的信心不足；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.7X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，中小100、创业板估值处于低位，而估值分化也出现抬升，显示8月市场处于普跌。2）市场交易/情绪指标方面，8月换手率相较上月变化不大，行业趋势指标环比走弱、个股趋势指标明显回落；3）投资者行为方面，回购规模变化不大，净减持规模收窄，资金流指标分位回落至9%，产业资本层面出现改善迹象。 4大类A股状态监测指标以及结果汇总 静态指标系列 大类指标 细分指标 情况 目前数值 历史中位数 目前分位数 上一轮低点 上一轮高点 备注 资产联动指标 股债相对收益率 8月分位维持在100% 0.86%/-0.37% （分别为除/减） 0.47%/-1.80%（2004年以来） 100%/100% 0.41%/-1.92%（2021 年） - 数值越高表示配置价值越高 持有股债收益差 8月继续回落，接近历史低位 -0.29% 5.73%（2012年以来） 1.50% <0 11.86%（2021年） 数值越低表示配置价值越高 ERP 8月分位数再度上行，越过1倍标准差 3.42% 1.64%（2002年以来） 84.70% 3.73%（2022年） 0.96%（2021年） 数值越高表示配置价值越高 市场配置指标 PE 大部分宽基高于2022年大底位置，但中小板、创业板更低 16.7X（万得全A） 19.4X（2005年以来） 26.50% - - 估值分化程度 8月打破6月的震荡区间，明显上行 0.83 0.783（2005年以来） 78.70% 0.884（2022年） - 系数越低，风险越大 市场交易/情绪指标 换手率 8月保持稳定 1.07% 1.1%（2000年以来） 47.00% - 1.85%（2021年） 换手率越高，风险越大 成交额占前高比例 8月出现回落，整体仍然处于区间 46% 44%（2003年以来） 56.00% - 78%（2021年9月） 指标越高，风险越大 行业趋势指标 环比走弱，创2月以来新低 -2887 ——27(2005年以来) - -8575（2022年） 9311（2020年） 指标越高，风险越大 个股趋势指标 8月明显回落 30.5% - - 13.58%（2022年） 71.1%(2021年12月) 指标越高，风险越大 投资者行为 股东回购 8月回购规模变化不大 - 产业资本增减持 产业资本净减持规模收窄 ——117亿元 - 3主体资金流 当前分位9%，三大指标均为负 -0.36 0.02（2016年以来） 9% - 0.52（2021年） 指标越高，风险越大 大类资产联动指标 股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至6月30日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，表明经济复苏的信心仍处低位。 对比绝对水平，8/25两种指标形式分别为0.86、-0.37%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.80%。（分位统计自2004年以来） 两种股债相对收益率的形式，再次回到年初高位 ERP 股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。 在22年10月底ERP最高点达3.73%，截至8/25，ERP在3.42%水平，即在一倍标准差3.26%的上方。 对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前升至84.7%，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.60%。 （分位统计自2002年以来） 2002年以来A股ERP走势，当前ERP在一倍标准差以下 市场交易/情绪指标 换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。 对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018