树立“小市值”信仰，论风格持续的几点理由

证券研究报告/金融工程报告2022年9月5日 树立“小市值”信仰，论风格持续的几点理由 分析师：包赞电话：18017505196执业编号：S0740522070001Email：baozan01@zts.com.cn小市值策略走势 风险提示：模型仅根据历史数据获得的历史经验，应用在未来可能产生风险。 报告摘要 ◆小市值走势好 去年以来，小市值风格开始启动，截至到8月31号，微盘股指数上涨51%，同期沪深300指数下跌21%，显示出很显著的“个性”和强劲的上行趋势。 ◆小市值风格持续的理由（1）小市值动量强劲，可持续性强；（2）Fama五因子可以解释全市场，目前MKT、HML、RMW、CMA，都没有上行趋势，如果市场出现相当部分股票上涨，只能靠SMB驱动。（3）情绪—小市值倒U。学术文献已经发现，市场情绪不好的时候，小市值倾向于有更高的溢价。（4）小市值因子和盈利因子(RMW)显著负相关，在各个时间段都是负相关而且显著性很高，当下RMW向下，为我们看多小市值有提供一个有力证据。（5）小市值和市场系统性风险因子相关度低，更容易走出自己的独立行情，维持持续上涨。 正文目录 1.小市值表现良好3 2.强动量4 3.因子的互斥效应5 4.情绪-小市值倒U8 5.小市值与其它因子的关系9 6.小市值有“个性”10 图表目录 图1：各指数累积收益3 图2：小市值因子周频率自相关性4 图3：小市值因子月频率自相关性5 图4：Fama五因子6 图5：情绪-小市值倒U8 图6：国证2000成分股与Fama五因子回归的R方分布10 表1：20210101-20220831各指数表现3 表2：20100101-2022831区间收益4 表3：因子收益描述统计与因子间相关性（2010-2017）6 表4：不同分位区间基金组合的alpha表现（上面为等权，下面为市值加权）7 表5：SMB与其它因子的关系9 1.小市值表现良好 去年以来，小市值风格开始启动，截至到8月31号，微盘股指数上涨51%，同期沪深300指数下跌21%，显示出很显著的“个性”和强劲的上行趋势。 图1：各指数累积收益 资料来源：Wind，中泰证券研究所 表1：20210101-20220831各指数表现 CumulativeReturn Annual Return Annualized SharpeRatio Annualized Volatility Maximum Drawdown 微盘股指数 51.51% 29.58% 1.19 24.89% -22.68% 小市值指数 20.95% 12.60% 0.57 21.99% -27.96% 小盘指数(申万) 2.04% 1.27% 0.06 21.66% -33.11% 中证1000 -20.72% -13.49% -0.66 20.40% -35.09% 大盘指数(申万) 1.57% 0.98% 0.04 22.85% -34.62% 沪深300 -21.73% -14.17% -0.72 19.56% -34.84% 资料来源：Wind,中泰证券研究所 2.小市值动量效应可持续性强 我们持续看好小市值的�一个理由就是其具有较长周期的动量效应，下面2展示的是周频率上的自相关性，可以看出来，在25周以上，仍然有显著的 正向相关性，图3展示的是月度ACF检验，能看出来6到7个月的动量极其显著，这就说明小市值的动量效应持续的时间够长。历史经验上看，每轮小市值风格持续时间都在三年左右。 表2：20100101-2022831区间收益 CumulativeReturn Annual Return Annualized SharpeRatio Annualize dVolatility Maximum Drawdown SMB 261.36% 11.16% 1.58 7.04% -23.36% 沪深300 14.07% 1.08% 0.05 22.66% -46.70% 中证500 37.24% 2.63% 0.10 25.88% -65.20% 中证1000 53.73% 3.58% 0.13 27.51% -72.35% 小盘指数（申万） 61.11% 3.98% 0.15 26.79% -71.39% 资料来源：Wind,中泰证券研究所 图2：小市值因子周频率自相关性 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图3：小市值因子月频率自相关性 资料来源：Wind，中泰证券研究所 3.因子的互斥效应 下表4展示的是不同业绩分位数权益基金组合与Fama五因子的回归展示，可以看出来，Fama五因子的解释力度很强，各个业界分位数下R方都是90%左右。这就说明这五个因子就能解释市场。既然五个因子能够解释市场，目前除掉小市值因子外其它因子没有显著上行趋势，假如未来市场有一定范围的股票上涨，一定需要一个因子来驱动，那么大概是是SMB来驱动，从这个角度来看，SMB因子不得不涨。 r()=a+bMKT()+sSMB(？)+hHML()+rRMW+cCMA()+e ititittittittittittit 图4：Fama五因子 资料来源：Wind，中泰证券研究所 表3：因子收益描述统计与因子间相关性（2010-2017） FactorReturnStdt-testforCross-Correlations Portfolio (annualized) Dev Mean=0 MKT SMB HML RMW CMA MOM MKT -1.38% 22.79% 0.13 1.00 SMB 24.08% 6.26% 6.27 -0.21 1.00 HML 4.03% 7.08% 1.52 0.31 -0.44 1.00 RMW 4.35% 4.21% 2.61 0.17 -0.72 0.35 1.00 CMA 2.81% 2.92% 2.54 0.16 -0.24 -0.23 0.39 1.00 MOM -7.43% 10.80% -2.86 -0.09 0.01 -0.47 0.00 0.21 1.00 资料来源：Wind,中泰证券研究所 表4：不同分位区间基金组合的alpha表现（上面为等权，下面为市值加权） return 1-Factor 3-Factor 4-Factor 5-Factor 0-𝟐𝟎𝒕�𝒑𝒄𝒏� 215.95% 211.70% 12.56%(2.69)8.79%(2.74)8.83%(2.78)1.68%(0.54) 76.76%89.41%89.60%90.35% 12.31%(2.61)8.12%(2.56)8.16%(2.60)1.50%(0.48) 76.88%89.80%89.98%90.61% 20-𝟒𝟎𝒕�𝒑𝒄𝒏� 150.41% 148.98% 8.56%(1.76)4.21%(1.28)4.25%(1.30)-2.82%(-0.88) 76.03%89.53%89.68%90.35% 8.42%(1.74)3.57%(1.08)3.61%(1.10)-3.48%(-1.08) 76.65%89.56%89.70%90.36% 40-𝟔𝟎𝒕�𝒑𝒄𝒏� 116.12% 117.16% 6.08%(1.20)2.73%(0.83)2.78%(0.85)-3.78%(-1.16) 74.79%89.65%89.89%90.34% 6.19%(1.20)2.89%(0.85)2.93%(0.88)-3.94%(-1.18) 73.96%89.23%89.41%89.99% 60-𝟖𝟎𝒕�𝒑𝒄𝒏� 86.22% 85.93% 3.50%(0.69)-0.82%(-0.25)-0.78%(-0.23)-6.94%(-2.08) 74.99%89.47%89.67%90.08% 3.45%(0.69)-0.48%(-0.15)-0.43%(-0.13)-6.16%(-1.89) 75.58%89.87%90.11%90.38% 80-𝟏𝟎𝟎𝒕�𝒑𝒄𝒏� 40.67% 36.86% -1.31%(-0.25)-5.10%(-1.51)-5.06%(-1.51)-10.64%(-3.15) 74.65%89.55%89.72%90.02% -1.69%(-0.30)-5.30%(-1.43)-5.26%(-1.43)-11.67%(-3.17) 72.20%88.07%88.17%88.66% 资料来源：Wind,中泰证券研究所注：数据来自研究报告《公募基金业绩可持续性分析》，包赞，2018 4.情绪-小市值倒U Baker,M.,&Wurgler,J.(2006)，在JF上InvestorSentimentandtheCross-SectionofStockReturns描述了市场情绪和小市值股票走势的关系。市场情绪是换手率、ETF基金这溢价率、IPO数量、IPO股票首日涨跌幅这几个指标的主成分。研究发现，在情绪低落的初期，小市值股票、新股与次新股、高波动股票、不赚钱公司股票、不分红股票、高速成长股票、股价被长期打压的股票，都倾向于上涨。当情绪好转越过某个拐点后，这些股票相对跑输基本面好的股票，轮到大市值有价值的股票上涨。这就是所谓的“情绪-小市值倒U”，简单说就是情绪太好反而不利于小市值。 小市值表现是随着市场情绪先上涨然后下降，对于上涨阶段的解释是，情绪低落阶段，当股票有更大风险时候，投资者倾向于要求获得更高的补偿，小市值存在溢价。当小市值上涨过多后，估值太高，收益会下降，所以小市值表现变得不好。经验上看，价值因子和小市值有很强的负相关性。下图展示的是情绪-小市值倒U示意图，横轴靠左表示情绪不好，在这个阶段，小市值溢价上行，当情绪不好向右开始转好后，小市值溢价开始下降。 图5：情绪-小市值倒U 资料来源：Wind，中泰证券研究所 直观上看情绪-小市值倒U在中国市场也显著存在，在2013年市场情绪不好的时候，小市值占优，14年情绪好转上涨形成一致预期的时候，大市值价值股显著走强，在15年3月后，不确定增加，恐慌情绪出现，小市值再度走强，2016年全年情绪低迷，小市值跑赢大市值。2019年2020年大市值形成一致预期，小市值走弱，到2021年大市值高位震荡，恐慌情绪开始出现后，小市值又开始走强。从当下情绪面走势上看，不确定、迷茫情绪占主导，小市值占优可能性大。 5.小市值与其它因子的关系 我们把小市值因子SMB与其它因子进行回归，可以发现，小市值因子长期看，alpha显著，2019-2020这个时间段，小市值alpha消失，2021年后开始又出现。�二个重要发现是，小市值因子和盈利因子(RMW)显著负相关，在各个时间段都是负相关而且显著性很高，当下RMW向下，为我们看多小市值有提供一个有力证据。 表5：SMB与其它因子的关系 2013-2022 2013-2016 2019-2020 2021-2011 Alpha 18.90%*** 21.07%*** 4.02% 20.17%*** (7.24) (6.39) (0.76) (3.76) MKT -0.00*** -0.00 -0.00*** -0.00*** (-3.73) (-1.66) (-3.83) (-5.37) HML -0.00*** -0.00 -0.00 -0.00* (-5.76) (-1.00) (-0.16) (-2.64) RMW -0.02*** -0.02*** -0.01*** -0.01*** (-23.06) (-12.25) (-7.77) (-10.48) CMA -0.00 0.00 -0.00 -0.00 (-1.01) (0.77) (-0.84) (-1.96) N 492 185 103 81 R2 0.64 0.64 0.58 0.75 ***p<0.001;**p<0